金融自由化下發展中國家金融發展探討

□文/ 任亞洲

（悉尼大學 澳大利亞）

［提要］ 20 世紀80年代以來，發展中國家為逐步發展資本市場，開始放松金融管制，提倡金融自由化，但因發展中國家的市場化與發達國家進程不同、金融發展之間的信息不均衡以及金融市場的強關聯性等不確定因素的存在，使得在加速推進金融化的進程中帶來新的矛盾與風險。本文從多個角度分析和理解金融自由化，并結合發展中國家經濟現狀，探求金融自由化對金融市場穩定性的影響與危機。

20 世紀80年代中期以來，發展中國家逐漸放松金融管制，實施金融自由化的進程。國際資本流入在支持發展中國家經濟增長方面發揮著重要作用，但也增加了這些國家發生金融危機的風險。在發展中國家，金融自由化進程對國家資本市場、金融市場和股票市場這三個市場產生顯著的影響。將金融自由化程度分為“完全自由化”“部分自由化”和“封閉”三個等級，分別制定細化的等級標準，通過綜合評價來確定一國金融自由化的總體程度。一個國家只有在至少兩個方面完全自由化，在另一個方面部分自由化時，才被認為是完全自由化的。金融自由化的實施是以促進經濟增長、加快經濟全球化、增強金融發展為核心目標，但在一些發展中國家實施的進程中出現了與目標背道而馳的負相關現象。

一、金融自由化與經濟增長的正相關

金融自由化在世界范圍內普遍化主要由于以下因素：

第一，金融自由化促進經濟增長和商品貿易。從國際市場來看，金融自由化要求取消外匯管制，國際資本自由流動，這有效地減少了國際貿易的非關稅壁壘，極大地促進了商品貿易的發展。從商品構造的角度，金融發展程度高的國家在高度依賴金融、大量生產和出口的技術和知識密集型產品的生產和貿易方面具有比較優勢。金融發展程度較低的國家在勞動密集型產品的生產和貿易方面具有比較優勢，金融依存度較低，生產和出口規模較大。從區域結構上看，由于金融對貿易的支持、服務和風險分散作用，區域金融越發達，對貿易的促進作用越大，容易產生“馬太效應”，即在其他條件不變的情況下，金融越發達的區域，貿易越發達。美國作為世界上金融業發展最早的國家，其貿易是眾所周知的。從國內市場看，金融自由化的選擇使消費者面臨更多的金融工具，消費者可以根據利潤最大化的原則和投資風險偏好，自由選擇投資品種，從而改變了居民的金融資產結構，改變了消費者的預算約束，間接提高了個人可支配收入。

第二，金融自由化促進資本市場的發展。Francis 和Ismail（2021）描述了金融機構深度指數在長期和短期內對私營部門投資的積極和顯著影響。在這兩個時期，經濟的開放程度對私人投資產生了積極和重大的影響，這表明它在坦桑尼亞私營部門的財政發展和增長方面發揮了關鍵作用。資本市場的發展使直接融資成為將儲蓄轉化為投資的重要途徑，提高了與銀行主導的間接融資體系的競爭，使企業能夠成功籌集到大量資金，緩解不做資金的壓力，擴大企業規模。Wafa 和Hed（2021）通過觀察撒哈拉以南的一組企業，研究了債務和資本賬戶自由化的聯合效應，研究發現，由于撒哈拉以南國家監管當局采取的金融自由化政策，債務與企業成長之間原本的倒“U”型關系被逆轉，這證明金融自由化對落后國家企業的發展確實有一定程度的影響。

第三，金融自由化促進金融衍生品的發展。國際貿易金融服務主要包括國際結算、國際貿易融資和國際貿易風險規避。發展國際貿易金融服務，不僅可以促進企業的國際貿易業務，而且有助于降低企業的融資成本，減少風險和損失，從而提高經濟效益和國際競爭力。美國、歐盟和日本的一些大型企業在世界上具有超強的競爭力，這些企業往往受益于這些國家發達的金融業。但是，盡管所有這些優勢對發達國家來說都更好，但對發展中國家來說，現實情況更為復雜。

二、金融自由化與金融穩定性的矛盾

國際貨幣基金組織（IMF）和獨立學者的研究指出了一些困惑和困境與上述優勢形成了對比，例如幾乎沒有證據表明解除資本流動管制的國家會帶來持續的經濟增長。事實上，許多新興市場的投資比率已經下降，且金融自由化并未帶來持續穩定的需求增長。有趣的是，近年來經濟金融發展表現最好的國家恰恰是那些對外資依賴程度最低的國家。若真正的疲軟在于投資，需求下降，缺乏創新精神，私人投資與借貸市場均呈低迷趨勢，其核心問題與凱恩斯提出的“缺乏動物力”這一理論相關，更不用說增加在國際市場上交易的商品的生產了。金融自由化的背后隱藏著許多制度和市場扭曲，這些情況往往出現在低收入環境中的工業化和現代經濟活動的背景下。當投資需求異常低迷時，允許資本自由流動并沒有幫助。這些國家的產業需要的不一定是更多的融資，而是期望從所有者那里獲得更多的利潤。事實上，資本流入可能會適得其反，因為它們可能會使當地貨幣升值，降低出口的生產率，進一步削弱投資的動力。對于那些經濟已經轉型的國家來說，很難決定何去何從，因為當資本自由流動時，管理匯率變得更加困難。

（一）金融自由化導致金融風險提升。許多研究表明，金融自由化是貧窮國家的負擔，許多學者提出了理論來解釋這種情況。對于貧窮國家來說，金融自由化大大增加了它們遭受金融危機的風險，這可能造成無法彌補的損害。譚小芬、張凱和耿亞瑩（2018）提到隨著發展中國家的市場改革，經濟政策的不穩定性增強，投資回報的不確定性增加了，當金融交易存在道德風險，國際資本流動不受限制，且銀行體系有存款保險制度，銀行信貸資金相當充裕時，這就會給企業發出對市場化改革結果過于樂觀的信號，導致過度借貸和過度投資，國民儲蓄率下降，經常項目赤字迅速上升，如果市場化改革不如預期，過度投資的企業將難以償還債務，引發銀行體系危機。Arestis 和Glickman（2002）將明斯基的“金融不穩定”假說擴展到金融自由化的開放經濟體，金融自由化加劇了金融不穩定的威脅，在金融不穩定中起著關鍵作用。因此，在金融自由化的條件下，經濟體制將面臨嚴重的金融風險影響。

（二）信貸收縮導致貧困加劇。傳統理論認為金融自由化可以促進金融發展，降低深化存款準備金的要求，增加銀行信貸供應量，提高利率，增加儲蓄，因此銀行可以提供更多的貸款。中小企業在發展中國家的貧困人口就業中起著特別重要的作用，因此中小企業的發展對減貧具有重要意義。然而，中小企業對經濟波動的抵抗力一般較弱，破產率很高，即使在工業化國家也是如此。在大多數發展中國家，大型企業和私有化的國有企業在股票市場中占據主導地位，中小企業很難從股票市場的發展中獲益。因此，金融自由化的深化過程可以看作是難以獲得融資的中小企業的信貸收縮，這必然影響到中小企業的正常發展，不僅不利于經濟增長，也不利于貧困人口的就業，從而加劇貧困問題。

（三）金融要素資源配置作用。哥倫比亞大學的Hugh T.（1966）認為金融發展與經濟增長的關系存在需求跟隨和供給主導兩種模式，前者強調經濟增長自然會產生對金融服務的需求，從而促進金融的不斷發展，后者強調金融供給先于需求。對于欠發達國家，在經濟發展初期，應選擇供給主導的金融發展模式，重視政府的作用。王鳳京（2007）在其《金融自由化及其相關理論綜述》中有提到，當信貸市場不斷擴大形成競爭時，銀行會以更低的貸款利率在競爭中謀求優勢，從而帶動需求，擴大企業的投資規模，解決人口就業問題的同時，增強金融環境的穩定性，增加社會凈福利。

（四）“勞動力緩存”假說。Agenor（2002）提出了“勞動力緩存”假說：在金融危機的影響下，企業通常會“囤積”訓練有素的勞動力，而非熟練勞動力（通常是窮人）首先失去工作。由于雇用、培訓和解雇熟練工人的成本高昂，特別是在人們認為沖擊是暫時的情況下，企業囤積熟練工人的動機更大，導致窮人失業率上升，貧困狀況惡化。此外，丁為民（2009）在分析金融自由化背景下經濟金融發展的矛盾與危機時提到，在新自由經濟體制出現初期，雖克服對私人資本利潤率的擠壓問題，但對勞動者的實際生活水平造成了極大影響。張開（2015）提到，超過80%的就業人口均遭受到了工資擠壓，且就業人員的實際小時報酬不斷下降，形成“工資崩潰”趨勢。工人實際工資增長趨勢與實際生產水平及利潤率增長的負相關，將加劇金融發展的不穩定風險。

（五）金融自由化與股票市場。Kaminsky 和Schmukler（2003）認為，如果金融自由化繼續下去，雖然股票市場在長期內可能是穩定的，但股票市場的短期波動性會顯著增加，也就是說，金融自由化的趨勢會引發更大的金融波動，尤其是在發展中國家會更為明顯。楊雪萊和張宏志（2012）通過（DCC）GARCH 模型分析股票市場間的聯動性，數據顯示，利率和匯率的結構性變化會導致股市及匯市的顯著變化，并且股票市場間的強聯動性會導致一方股票市場危機期間發生變動時，另一方的金融市場也會受到沖擊且其金融穩定性顯著降低。

無論是在理論上，還是在實證上，都有許多研究結果證明，金融自由化在許多方面困擾著貧窮國家的經濟發展。Zheng（2021）確定了資本賬戶自由化對中國四類系統性金融風險的時變效應。實證結果表明，資本賬戶自由化能夠在短期內有效抑制宏觀經濟積累和驟停風險，但同時資本項目自由化也可能在不同程度上加劇信貸緊縮和資產泡沫的風險。一些重要的資本項目開放措施是一把雙刃劍，資本項目自由化政策在優化融資結構、降低信貸緊縮風險的同時，也可能增加宏觀經濟風險。Bensethom（2021）對1987年12月至2014年9月三個亞洲新興市場（菲律賓、韓國和印度尼西亞）的樣本數據采用STGARCH 模型，研究了自由化進程和全球金融危機對條件波動的潛在影響。研究結果證實，亞洲地區不能從金融自由化中充分受益，因為這些危機的負面影響，特別是在金融不穩定方面，可以最大限度地減少金融自由化進程（一體化）的好處。理論分析和實證研究均證明，金融自由化未必有助于減貧。

三、結論

對發展中國家來說，金融自由化是一把雙刃劍，有利有弊。但總的來說，它的負面影響大于積極影響。在發展中國家的金融自由化改革中，人們可能高估了金融自由化的增長效益，而往往忽視了金融自由化的潛在貧困成本。發展中國家的金融自由化應與社會保障和安全網相匹配?？陀^現實是，大多數發展中國家的社會保障制度還沒有完全建立起來，即使有社會保障制度，也沒有覆蓋到所有人，特別是窮人。由于金融自由化會對窮人產生嚴重的負面影響，加劇貧困，可能引發社會動蕩，因此發展中國家的金融自由化只可能是一個漸進的過程，否則將會產生嚴重的后果。在發展中國家金融自由化的過程中，政府應加強政策引導，鼓勵和支持中小企業的發展。中小企業的發展對發展中國家貧困人口的就業和減貧具有重要意義。然而，金融自由化可能會將中小企業排除在外，中小企業難以獲得金融自由化的好處，這不利于減貧目標的實現。因此，在金融自由化的過程中，政府應采取適當有效的政策措施，引導中小企業的資金配給，支持中小企業的健康發展。在發展中國家金融自由化的過程中，政府應該逐步規范非正規金融，而不是完全消除非正規金融。金融自由化對中小企業和貧困人口有一定的排斥。中小企業和窮人的融資嚴重依賴非正式融資。非正規金融的出現符合客觀現實，其存在具有一定的合理性。政府不能完全取消非正規金融，否則會嚴重影響中小企業的發展和貧困人口的生活條件。

除了少數發展中國家和地區（如東亞的一些國家和地區）外，大多數發展中國家都是經濟全球化的被動參與者，是不自覺地參與對象。他們在經濟全球化中處于“邊緣”地位，面臨更多的挑戰和風險。例如，在經濟全球化和自由化的壓力下，泰國過早、過度地開放了金融市場，消除了一切自我保護的障礙，導致了嚴重的金融危機，并迅速發展為亞洲金融危機，也導致了俄羅斯金融危機和巴西金融危機。金融自由化無助于較貧窮國家的發展。