股權結構融資對公司優化治理的影響

劉姝婕

本文關注了公司優化治理與股權結構融資的關系。從股權結構融資趨向對公司管理的不利影響，如何改進股權結構融資趨向等方面入手，進行了深入細致的理論研究。在理論方面不僅拓寬了股份制公司的融資渠道，提升了融資合理性，而且將公司優化治理模式、公司優化治理要素等專業領域的學術研究點納入了研究范疇。這樣的研究結合了企業面臨的股權融資、籌資決策，在實踐方面也具有一定的參考價值。力求在堅持高水平對外開放的前提下，完成公司優化治理、股市環境監控、規避籌資風險，引導市場參與者理性投資。

一、研究背景

目前，股份制公司各項業務的運轉都以大額資金作為支撐，尤其是在股權結構融資方面更要重視現金流和風險問題。換句話說，擁有足額的資金是公司能夠保持存續增長的重要基礎。現階段股權結構融資存在風險，并且市場上存在著資金來源混亂的現象，這使股份制公司置身于危險境地。對于一家公司而言，資產的購買成本需要用債務資本填平，還是股權資本填平，并沒有太多的選擇空間。因為自身屬性使其不具備通過抵押財產向銀行獲取信用借款的資質。因而，此類公司趨向于借助股權結構融資實現財務目標。多輪股權結構融資必然使股份制公司面對將原始股東控制權稀釋的現狀，這種情況將使原始股東逐步喪失對股份制公司的控制權。與此同時，如果股份制公司原始股東與外部股權購買者博弈，將會造成控制監管權無法處于穩定的狀態，對股份制公司的營運能力、盈利能力、償債能力、發展能力及戰略目標的設計、實施、實現都會造成不利影響。因此，怎樣融合不同公司、不同行業所具備的自身屬性，評估其與股權結構融資偏好形成的關系，進而維持原始股東的控制權，才能夠保證股權結構融資遠離非系統性風險。解決股東財富最大化與利潤最大化的兩難選擇，是目前借助股權結構融資，優化公司治理的一大研究主題。

二、股權結構融資趨向對公司管理的不利影響

（一）弱化股東對經營者的監督限制

權益籌資和債務籌資作為公司籌資的渠道，在公司資本的結構比例是公司股東、債權人和管理人員三者互相影響的結果，這也成為其在完善的上市環境下公司管理的關鍵要素。這也是公司管理結構有效性同籌資結構緊密相關的關鍵所在。故而，構建行之有效的公司管理機構，關鍵在于如何明確能夠真正承擔公司經營風險的籌資人，從經理人市場中選拔優秀的經營管理者，并形成長效機制，有效地監督和限制經理人的行為。

改進資本結構是形成有效的公司管理結構的基礎。在公司的籌資結構中，股權結構融資和債權籌資各有利弊和不同的治理效應。故而，二者的有機結合針對提高公司管理結構的效率具有重要意義。然而，在公司籌資人的實際籌資過程中，存在著比較強的股權結構融資趨向，而不重視債權籌資對公司管理結構產生的效應，從而使股權結構融資和債權籌資相差甚遠，比例嚴重失調。由此造成了公司改進治理機構的難度越來越大，債權籌資效應得不到發揮。同時，我國的公司籌資人股票市場不成熟，經理人市場不健全以及股權結構不合理等諸多因素，導致股權控制機制不能很好地運用，對公司經營者也不能形成有效的限制。

（二）加劇了大股東對中小股東的剝奪

其一，公司發行的股票種類繁多。針對非流通股而言，目前不能在市場上自由流通，僅能借助協議開展交易業務。流通股雖然在股票市場上能夠自由交易流通，但是針對各個股票市場來說，仍然存在著同股不同價、同股不同權、同股不同利的彼此分割現象。作為股票持有人都具有同樣的表決權和分配權，唯一不一樣的只是非流通股不能自由流通而已。如此，非流通股股東就可以通過董事會、監管人員等利用這種利益的差異性為自己的團體謀取利益，比如現金股利等，從而損害廣大中小籌資者的利益。

其二，公司籌資人股權結構一般都以國家股和法人股等非流通股作為資本主體，社會公眾即個人股所占份額很小，這使各股東針對公司治理機構的話語權微乎其微。最后，在公司籌資人董事會中，大多數為內部董事，內部人員控制度較高。一方面，國有股權“一股獨大”，大股東的行為缺少有效限制；另一方面，國有股的所有者缺位，從而出現嚴重的“內控缺陷”現象。

（三）阻礙債券市場的健康發展

股權結構融資和債權籌資是股市籌資的兩大方式，也是股市的兩個重要組成部分。在債券市場中主要是債券和銀行信貸。股市作為一個有機整體不僅承擔著公司籌資的功能，還起著轉換機制、資源配置與分散風險的作用。因為股權和債權的效應和作用有很大不同，故而二者的協調發展針對整個股市的改進具有重要的意義。這也為促進我國實體經濟健康持續發展奠定了資本基礎。然而，公司籌資人大多數具有股權結構融資趨向，不注重債權籌資效應，導致我國股市的債權籌資受限，阻礙了股市的改進，也影響了籌資功能的有效發揮。

（四）加劇股市的動蕩和投機

公司籌資人股權結構融資趨向會導致公司資金使用率低下、影響公司業績。籌資人如果不能從公司的發展中獲得回報，往往會通過短期市場行為賺取差價收益，如持續利用高增發價、哄抬股價等。這在一定程度上提高了社會投機動機，從而導致公司股價大幅度波動、股市動蕩等。在價格波動的過程中，股價和公司價值嚴重背離，社會投機盛行，從而造成資金的不良運轉。有些低效率公司將寶貴的資源閑置，形成連鎖效應。甚至還會出現一些公司為了達到上市籌資目的，不惜財務造假，通過各種手段粉飾財務報表。如做假賬、非法關聯方交易等。會計中介機構造假時有發生，從而造成了嚴重的社會誠信缺失。

（五）打擊籌資人的信心和積極性

股權結構融資資金是公司籌資人籌集資金的重要渠道，這也是我國股市得以快速發展的動力源泉。然而，大多數公司籌資人僅僅把股權結構融資如股票籌資作為籌資的主要方式，并沒有考慮保護資金投入者的利益。相反，股權結構融資趨向通常是在損害籌資人的整體利益。真正健康的股市不僅要滿足廣大籌資人的收益期望，還要滿足公司生存發展對資金供給的渴求，從而實現公司籌資人目標最大化，乃至股權權益最大化。我國股票市場局限于滿足公司的籌資需要，沒有真正發揮出監控和資源配置的功能。在股票市場上，因為供求關聯性和利率的影響力，會出現股價上揚的現象，從而會使公司籌資人趨向于股權結構融資，也在短時間內滿足了公司籌資人的資金需求和籌資人的收益需求。但是，如果從長遠發展來看，股權結構融資趨向同公司籌資人的經營目標，即股東權益最大化是相背離的。與此同時，公司籌資人資金利用率及使用方向等諸多風險的存在，使得公司籌資人的盈利水平并不高，間接導致籌資人的籌資收益下滑，打擊了社會公眾籌資的積極性。眾多的社會公眾籌資人和機構籌資人會對股票籌資失去信心，最終導致籌資人退出資金。

（六）扭曲證券市場資源配置的功能

一來，各級政府部門對市場的干預和公司籌資人股權結構融資趨向的影響，股市的股權資金流向并沒有達到這樣的效果，有時甚至會出現背離預期的逆向流動。大量的股市資金流向低成長的制造行業、商品零售業和應受到控制的房地產業，而不是國家大力扶持的高科技產業、農林漁業和基礎產業。

二來，多數公司籌資人把股市僅當作是籌資的場所，盲目追求股本擴張，而無視籌資的重要性，使得一些公司籌資人沒有把募集到的資金用于擴建新項目或進行技術改造以擴大公司的生產規模和強化競爭地位，卻選擇將公司流動資金拿去彌補虧損和償還負債，這顯然沒有遵循資金使用的有效性原則，也不能滿足資金優化使用的預期目標。

三、如何改變股權結構融資趨向促進公司管理

（一）改進公司籌資人管理結構

趨向股權結構融資的根本緣由是公司管理結構的風險。故而，治理公司籌資人過分趨向股權結構融資應從不斷改進公司管理結構入手。改進公司管理結構不能流于表面，還要深入探究其原因。

首先，公司籌資人不能只想著眼前利益，要在投資觀念上摒棄籌資渠道的選擇誤區。不能只看到監管不嚴格，報酬率高，和近親屬相關，就選擇暗藏著巨大風險，單一化的股權結構融資。如果一個公司能夠從思想上、組織上、業務上嚴格依照宏觀經濟的基本規律，以及證券市場的相關法律法規籌資，這個公司的治理能力和治理體系必然是現代化的，高質量的，從而做到穩中求進。

其次，我們再來探討合法性。因為每個公司面臨的環境不同，需求各異，所以并不能按照預想的模式開展業務。當務之急是要進一步擴充、改善、修訂《證券法》《公司法》《上市公司管理條例》《籌資管理條例》等相關法律法規，從而在法律層面更好地幫助股份公司的股東大會、董事會、監事會和經理各司其職、相互監督、相互制衡。同時，政府有關部門作為市場“看得見的手”，要為市場秩序負責，保障投資人、籌資人的基本權益。

（二）借助現金股利政策優化籌資成本

現金股利沒有達成預期，是公司籌資人的股權結構融資成本比較低，甚至比債務籌資成本還要低的主要原因。如果能夠限定現金股利政策，把控好股權結構融資成本的合理區間，促使公司籌資人理性地采納更加合法合規、低風險的籌資渠道，就能夠提升公司籌資人籌資行為的理性值，抑制股權再籌資膨脹的可能性。比如2021年證監會再次修訂《新股發行管理辦法》，更加重視對現金股利政策的限定，避免籌資人鉆空子。

（三）改進債券與信貸市場

如果在遵循股權結構融資制度的基礎上，加強對股權結構融資的管理，公司籌資人可能在監管下降低對股權結構融資的趨向性。如增加公司籌資人發行新股、取得增發股票和配股資格的難度，從源頭上控制公司籌資人趨向股權結構融資的傾向。

第一，進行實名制登記。結合自身盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力與預期風險以及市場風險系數β，最終判定是否通過股權這個渠道籌資，并要求公司承諾不肆意轉移風險。

第二，構建合理化的、充實的、完整的、科學的指標體系代替單一的、僅以凈資產報酬率作為考核指標這種不合理的標準。弱化凈資產報酬率指標的地位。

第三，證監會成員作為證券監管層級的義務承擔者，應保持職業獨立性，不貪腐，嚴格認真且公平地對待每一個籌資人。無論是債券籌資、股權結構融資還是混合籌資，都應該經常要求公司接受嚴格的股權結構融資監督管控，并改進不足之處。同時，必須建立股權結構融資數字化檔案，還要保存紙質檔案，確保對股權資金的來源、使用人、使用情況、公司信用、違規現象等進行全方位、多角度、全流程的跟蹤。

（四）強化對股權結構融資的監督管理

國內與負債籌資有關的市場環境中，債權籌資市場、尤其是債券市場特別受歡迎。因為確實能夠滿足公司合法合理、切實可行的籌資目標。然而，我國的債券市場還需要進一步建立健全法規制度。這不僅是為了優化債券市場基本功能，規范市場秩序，更是優化金融體制的必然選擇。具體做法有三：其一，改進債券發行和交易市場體系，讓債券交易網絡更加完備、健全；其二，優良的債券設計、開發也不容忽視，以滿足不同的籌資需求；其三，大力發展二級市場，提升債券的流通空間，機構籌資人和更多理性籌資人就會參與進來，帶動債券交易市場進入良性循環。

（作者單位：三亞學院）