供應鏈金融與企業(yè)投資效率
——基于準自然實驗的研究

■蘆彩梅 楊吉勰

一、引言

高水平的資源配置效率是實體經濟健康發(fā)展的重要保障[1]，而以投資效率為代表的資源配置效率是公司財務管理的一個基本關注點[2]。2021年12月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關于進一步推進投資項目審批制度改革的若干意見》，提出推進實施企業(yè)投資項目承諾制，繼續(xù)發(fā)揮投資對穩(wěn)定經濟增長的關鍵作用。2022年5月，國務院頒布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，明確要拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資。企業(yè)能否在投資項目上有效地分配資源，既決定了企業(yè)自身競爭能力與發(fā)展前景，也影響著宏觀經濟資源配置效率與發(fā)展質量[3]。在完美市場假設的前提下，每一個經濟項目的資本邊際產出相等，理性經理人會選擇凈現(xiàn)值為正的項目進行投資。然而，現(xiàn)實是管理者出于有限理性常常做出偏離最佳投資水平的投資決策，致使企業(yè)產生投資過度或投資不足問題[4]。在這樣的背景下，提高投資效率成為我國企業(yè)優(yōu)化升級的必然要求。

現(xiàn)有文獻已從董事會治理、內部治理結構等內部視角探討導致企業(yè)非效率投資的各類原因。研究發(fā)現(xiàn)，董事會的高效獨立運作可以有效監(jiān)督管理層，降低代理成本，有助于企業(yè)做出更優(yōu)的投資決策[5—7]。另外，企業(yè)的投資效率受到高管及董事的年齡、任期、海歸特征的顯著影響，且這種影響在不同所有制企業(yè)中呈現(xiàn)出多樣性[8]。也有學者從連鎖股東的視角研究其與企業(yè)投資效率的關系，發(fā)現(xiàn)連鎖股東的影響主要體現(xiàn)為“競爭合謀”，并導致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足問題[9]。

供應鏈金融，是指金融機構將核心企業(yè)與上下游企業(yè)聯(lián)系起來，通過集合整個供應鏈物流、資金流和信息流，提供靈活使用的金融產品和服務的一種融資模式[10]。這一創(chuàng)新型融資模式將產業(yè)供應鏈和金融服務融合，利用其協(xié)同信息的功能，使得對單個節(jié)點企業(yè)的信用與風險評估延伸至整條供應鏈，實現(xiàn)了上下游企業(yè)與核心企業(yè)之間金融資源可獲得性的有效平衡。因此，供應鏈金融作為金融資源配置的重要組成部分，不僅能夠在微觀層面為企業(yè)的投資效率提供金融基礎支撐，同時也在宏觀層面為經濟發(fā)展空間的拓展提供全新的驅動力，從而成為加速金融供給側結構性改革的有效途徑。

對于供應鏈金融的研究，已有文獻大多立足于金融導向和供應鏈導向的視角。一方面，將供應鏈金融視為一套由金融機構提供的融資方案[11，12]；另一方面，關注供應鏈成員之間的協(xié)同合作，被認為是一種有利于幫助供應鏈成員進行價值共創(chuàng)的協(xié)作方案[13—15]。不論供應鏈金融屬于何種導向，實施供應鏈金融的目的都是將供應鏈成員從短期流動性困境和長期財務負擔中解脫出來[16]，為企業(yè)提供更多的內部現(xiàn)金流，促進企業(yè)投資效率提高。然而，當前有關供應鏈金融與企業(yè)投資效率之間直接關聯(lián)的研究仍存在空白。基于此，本文旨在探究如下問題：供應鏈金融對企業(yè)投資效率產生什么樣的作用？供應鏈金融通過什么渠道影響企業(yè)投資效率？在不同的情景條件下，供應鏈金融對企業(yè)投資效率的作用是否會表現(xiàn)出異質性？這種差異該如何解釋？

為了回答上述問題，本文借鑒張樹山等[17]的思路，以“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”作為供應鏈金融的代理變量，采用投資機會對于投資成本的效用殘差來衡量企業(yè)的投資效率，運用雙重差分法（DID）考察供應鏈金融對企業(yè)投資效率的影響效應。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，拓展了供應鏈金融的研究框架。現(xiàn)有關于衡量供應鏈金融的文獻多著眼于模型構建[18]、文本分析[19]和案例研究[20]等視角，鮮有文獻從政策研究的視角考察供應鏈金融服務實體經濟的效應。同時，供應鏈金融受宏觀環(huán)境和制度環(huán)境等多方面影響，因而系統(tǒng)評估供應鏈金融的效果比較困難。本文以“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”作為準自然實驗，可以較好地識別供應鏈金融與企業(yè)投資效率之間的關系，為供應鏈金融研究提供新的研究視角及經驗證據(jù)。第二，從企業(yè)投資效率的視角，拓展了供應鏈金融對微觀企業(yè)影響領域的研究。現(xiàn)有文獻主要探討了供應鏈金融對企業(yè)運營效率[18]、企業(yè)績效[21]和企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[22]等方面的影響，缺乏對企業(yè)投資效率影響的關注。一方面，供應鏈金融與企業(yè)投資效率息息相關；另一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)供應鏈金融能夠加快企業(yè)資本結構調整速度[23]，那么供應鏈金融是否對企業(yè)投資效率同樣有促進效用值得探討。本文研究供應鏈金融與企業(yè)投資效率的關系，為供應鏈金融在“微觀企業(yè)經濟增長以及宏觀實體經濟發(fā)展”中起到的作用提供了重要的理論基礎和經驗證據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）制度背景

近年來，我國越來越重視供應鏈金融的發(fā)展，并積極以多層次和系統(tǒng)性的支持政策推動供應鏈金融的實施。2017 年10 月，國務院辦公廳頒布《關于積極推進供應鏈創(chuàng)新與應用的指導意見》，其中提及了“供應鏈金融的規(guī)范發(fā)展，有利于拓寬中小企業(yè)的融資渠道，確保資金流向實體經濟”，并對積極穩(wěn)妥發(fā)展供應鏈金融作出了重要指示；2018 年4 月，在《關于開展供應鏈創(chuàng)新與應用試點通知》中，商務部等8部門強調加強與供應鏈上下游企業(yè)的協(xié)同和整合，規(guī)范開展供應鏈金融業(yè)務，并明確提出要開展試點企業(yè)和試點城市；同年10 月，商務部等8 部門出臺《關于公布全國供應鏈創(chuàng)新與應用試點城市和試點企業(yè)名單的通知》，進一步明確了供應鏈金融試點企業(yè)和試點城市；2020年4月，為了應對新冠肺炎疫情帶來的經濟影響，商務部8部門印發(fā)《關于進一步做好供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作的通知》，提出要充分利用供應鏈金融服務實體企業(yè)，提升金融供給能力，快速響應企業(yè)的結算、融資和財務管理需求。依據(jù)《關于開展供應鏈創(chuàng)新與應用試點通知》等上述文件的要求，試點為期兩年，涵蓋55個試點城市和266家試點企業(yè)。本文從政策研究視角出發(fā)，就供應鏈金融對企業(yè)投資效率的直接效應及影響機理展開實證研究。

（二）理論分析與研究假設

供應鏈金融可以有效降低借貸雙方之間的信息不對稱程度，在解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”等問題方面扮演著尤為重要的角色。一方面，供應鏈金融可以將資金有效注入上下游中小企業(yè)，緩解其“融資難、融資貴”等問題[24]；另一方面，利用供應鏈核心企業(yè)的信息傳遞，緩解中小企業(yè)與銀行等金融機構之間的信息不對稱[25]。據(jù)此，本文認為供應鏈金融能夠通過融資效應和信息效應兩條渠道對企業(yè)投資效率產生影響。

1.融資效應

基于傳統(tǒng)的融資約束理論，企業(yè)投資決策會因為融資約束的加劇而偏離最佳方案，從而損害投資效率。已有研究發(fā)現(xiàn)，融資約束嚴重的公司往往達不到最佳投資水平，伴隨融資約束程度的升高，企業(yè)的投資需求往往不能及時、足額地得到滿足，進而使公司有效投資減少，公司整體投資效率降低[26]。Stulz[27]從融資約束的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流和投資機會呈正相關關系。當企業(yè)遇到能帶來投資收益的項目時，很可能因融資困難而被迫放棄投資機會，影響企業(yè)資本配置，造成企業(yè)非效率投資[28，29]。相對于融資約束弱的企業(yè)，融資約束強的企業(yè)面臨投資不足更加頻繁[30]。

供應鏈金融能夠有效緩解企業(yè)外部融資約束，為企業(yè)的投資決策提供資金支持，提高企業(yè)投資效率，實現(xiàn)更高的經濟效益[31]。第一，供應鏈金融能夠提升企業(yè)現(xiàn)金周期速率。供應鏈金融作為一種自償性貿易融資，利用核心企業(yè)的能量擴散機制和價值共創(chuàng)理念[32]，依托供應鏈交易背景和交易信息拓展外部融資渠道，為企業(yè)提供靈活的短期貸款服務[33]，進而幫助企業(yè)將短期債權和存貨等動產快速轉化為流動資金，增加企業(yè)內部的自由現(xiàn)金流[34]，降低企業(yè)非效率投資。第二，供應鏈金融能夠盤活供應鏈上的流動資產。在供應鏈融資模式下，金融機構對融資企業(yè)抵質押物的要求從價值穩(wěn)定的不動產延伸到應收賬款、預付賬款以及存貨等流動性資產，由此緩解了企業(yè)由于缺少抵質押物而導致的融資約束，促進了企業(yè)投資效率的提高。第三，供應鏈金融降低了融資風險。供應鏈金融削弱了銀行等金融機構對供應鏈節(jié)點企業(yè)的信用配給約束，對單個融資企業(yè)的資信評估延伸到對供應鏈交易的真實性以及核心企業(yè)運營能力的評估[35]，進而緩解了企業(yè)融資困境，提高了企業(yè)投資效率。

2.信息效應

出于扭虧增盈、平滑收益等目的，上市企業(yè)常常會進行盈余管理，由此導致的會計信息質量的降低增加了企業(yè)的非效率投資。低質量會計信息增加了投資者所面臨的信息風險，加重了企業(yè)的融資約束，進而增加了企業(yè)的投資不足，導致投資效率下降；同時，低質量會計信息增加了投資者與管理層之間的信息不對稱程度，投資者無法對管理層進行良好的監(jiān)督、評估和管控，進而引致了管理層道德風險帶來的低效率投資[36]。而高質量會計信息可以緩解企業(yè)內外部的信息不對稱，這不僅有利于幫助投資者對企業(yè)價值進行真實有效的評估，還有助于投資者監(jiān)管企業(yè)內部行為，督促企業(yè)提高投資效率[37]。

供應鏈金融通過對供應鏈節(jié)點企業(yè)披露的物流、資金流和信息流進行交叉驗證，有效限制了企業(yè)的盈余管理空間，提升了企業(yè)財務數(shù)據(jù)的可靠性，進而促使企業(yè)投資效率的提高。一方面，交易信息和數(shù)據(jù)的透明共享是供應鏈金融有效開展的基礎，因此，供應鏈金融的實施會推動企業(yè)內部信息公開和管理者行為約束，驅使企業(yè)向最優(yōu)投資決策行為的方向發(fā)展。通過高質量的信息公開，減少了企業(yè)內部管理者和外部投資者之間的信息不對稱，從而更好地吸引外部資金，緩解企業(yè)的融資約束，有利于企業(yè)做出更優(yōu)的投資決策[38]。Myers 等[2]研究表明，公司內外部之間的信息不對稱會提高融資成本，繼而誘發(fā)內部資金匱乏的企業(yè)產生非效率投資。另一方面，供應鏈金融的信息可見性可以作為一種治理機制來控制財務管理中潛在的機會主義。供應鏈金融依賴于伙伴合作網絡，能夠激勵供應鏈上融資企業(yè)公開和共享高質量的財務信息。核心企業(yè)和金融機構獲得更多信息后，能夠有的放矢地對融資企業(yè)進行監(jiān)督。融資企業(yè)在外界監(jiān)督壓力下，為持續(xù)保持合作關系、避免聲譽資本貶值，就會抑制盈余管理，降低借貸雙方之間的信息不對稱。同時，這種積極變化的信號更容易被供應鏈金融體系中的金融機構和核心企業(yè)捕捉到，促使企業(yè)會計信息質量得到提高，進而提升企業(yè)投資效率。

綜上，本文認為供應鏈金融可以通過融資效應和信息效應兩條渠道影響企業(yè)投資效率。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：供應鏈金融的實施可以有效促進企業(yè)投資效率。

H2：供應鏈金融可以通過融資效應渠道影響企業(yè)投資效率。

H3：供應鏈金融可以通過信息效應渠道影響企業(yè)投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2019 年滬深A 股上市企業(yè)作為初始研究樣本，并對樣本做如下篩選：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除ST和PT企業(yè)；（3）剔除資不抵債的企業(yè)；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失和明顯異常的樣本。最終獲得3091個企業(yè)-年度觀察值。本文的企業(yè)特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，所有連續(xù)變量均進行了1%的雙邊縮尾處理。此外，本文控制了企業(yè)和年度固定效應，并對所有回歸系數(shù)的標準誤進行了企業(yè)層面的聚類調整。

（二）模型設定與變量定義

2018 年“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”明確提出了將266家企業(yè)作為試點企業(yè)。該政策的實施構成了一項準自然實驗，本文在266 家試點企業(yè)中手工遴選出80 家滬深A 股非金融上市公司。在此基礎上，以“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”政策作為供應鏈金融的代理變量。其中，試點企業(yè)作為處理組，非試點企業(yè)作為對照組。角標i代表企業(yè)，角標t代表時間，通過雙重差分方法分析供應鏈金融對企業(yè)投資效率的影響。為檢驗供應鏈金融對企業(yè)投資效率的影響，本文構建如下回歸模型：

1.被解釋變量

模型（1）為基準回歸模型，被解釋變量為企業(yè)投資效率（AbsINV）。本文參考Richardson[39]的研究構建企業(yè)投資效率模型，見模型（2），通過該模型得出本文的被解釋變量企業(yè)投資效率（AbsINV）。具體來說，模型（2）估計企業(yè)的正常投資水平，然后用模型的殘差絕對值來衡量企業(yè)的非效率投資水平。殘差絕對值越大，企業(yè)投資效率越低。模型構建如下：

模型（2）中，被解釋變量Invest 代表上市企業(yè)投資支出。參考于文超等[40]的研究，Invest 由企業(yè)“購建固定資產、無形資產及其他長期資產所支付的現(xiàn)金”加上“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”，減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現(xiàn)金凈額”，再減去“處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金凈額”，所得差值最后再除以當期總資產得到。

模型（2）中，解釋變量Growth 表示公司營業(yè)收入增長率，為企業(yè)投資機會的代理變量。控制變量含義如下：Cash代表現(xiàn)金比率；Age代表企業(yè)成立年限，取自然對數(shù)進行衡量；Size 代表企業(yè)規(guī)模，取總資產自然對數(shù)進行衡量；Return 代表企業(yè)股票年度收益率。上述變量均取滯后一期數(shù)據(jù)。同時，為了排除反向因果的內生性，本文進一步控制了滯后一期的企業(yè)投資支出。λ為行業(yè)虛擬變量①；δ為年度虛擬變量。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量為供應鏈金融（Treat×Time），即政策虛擬變量（Treat）和時間虛擬變量（Time）的交乘項。其中，Treat為供應鏈金融政策虛擬變量，當企業(yè)為試點企業(yè)時取值為1，否則取0；Time為時間虛擬變量，當企業(yè)所處年份為2018年及之后時取值為1，否則取0。交乘項（Treat×Time）的系數(shù)刻畫了試點企業(yè)與非試點企業(yè)在實施供應鏈金融前后投資效率的變化，若交乘項（Treat×Time）的系數(shù)顯著為負，則說明供應鏈金融抑制了企業(yè)非效率投資水平，即供應鏈金融促進了企業(yè)投資效率的提高。

3.控制變量（CV）。借鑒已有研究，本文在模型（1）中控制了反映企業(yè)財務表現(xiàn)、企業(yè)性質與企業(yè)治理特征的變量。μ為企業(yè)虛擬變量；δ為年度虛擬變量。具體變量說明如表1所示。

表1 變量說明

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為本文變量的描述性統(tǒng)計結果。投資效率（AbsINV）的均值為0.029，表明平均而言，樣本企業(yè)的投資偏離最佳投資水平的程度是總資產的2.9%；投資效率（AbsINV）的最大值為0.157，最小值為0，表明我國上市企業(yè)之間的投資效率存在較大差異。產權性質（Soe）的均值為0.410，表明國有企業(yè)占總樣本的比重近四成，非國有企業(yè)占總樣本的比重約六成。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸結果

表3列出了多元回歸分析的檢驗結果。（1）列未添加控制變量，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)為-0.017，且在1%的水平上顯著，實證結果初步支持了假設H1。（2）列控制了全部控制變量，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)為-0.018，仍在1%水平上顯著，進一步支持了假設H1，即隨著“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”的實施，企業(yè)的投資效率水平提高，意味著積極實施和發(fā)展供應鏈金融對企業(yè)投資效率的提高有著顯著的促進作用。

表3 基準回歸和平行趨勢檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

平行趨勢假定是雙重差分法（DID）估計量無偏的關鍵假定，本文參考錢雪松等[3]的做法，通過在回歸模型中加入政策虛擬變量（Treat）與虛假年份虛擬變量的交互項來捕捉政策實施前兩組樣本在投資效率上是否有顯著差異，從而判斷是否符合平行性假定。表3（3）和（4）列的結果顯示，政策虛擬變量（Treat）與虛假年份虛擬變量（year_2015、year_2016、year_2017）的交互項均不顯著異于0，意味著兩組樣本企業(yè)的投資效率在政策實施前沒有顯著差異，符合雙重差分法（DID）的平行性假定。

2.安慰劑檢驗

（1）替換政策試點企業(yè)

由于結果可能受到遺漏變量及其他不可觀測的因素影響，本文借鑒方慧等[41]的做法，用間接思路來檢驗這些遺漏的無法觀測因素的影響。具體而言，從樣本中隨機抽取80家企業(yè)作為試點企業(yè)，剩下的企業(yè)則作為非試點企業(yè)，并依然采用模型（1）來估計供應鏈金融對企業(yè)投資效率的影響，重復以上過程500次。圖1反映了回歸系數(shù)分布都集中在0附近，可見隨機抽樣后的樣本組合對企業(yè)投資效率沒有產生影響，進一步證明研究結論是穩(wěn)健的。

圖1 估計系數(shù)和顯著性分布圖

（2）替換政策發(fā)生時間

通過前文的研究發(fā)現(xiàn)，供應鏈金融可以顯著促進企業(yè)投資效率提升，但這有可能是已有的其他政策或原因造成的結果。為了進一步驗證基準回歸結果的穩(wěn)健性，本文參考錢雪松等[42]的做法，采取反事實檢驗的方法，考察在未提出“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”政策時，供應鏈金融（Treat×Time）是否顯著。若顯著，表明存在其他未被觀察到的因素促進了企業(yè)投資效率提高；若不顯著，則表示供應鏈金融對企業(yè)投資效率的促進效應穩(wěn)定可靠。本文將“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”的實施年份分別提前1到3 年，構建虛假的供應鏈金融交互項（Treat×Time），然后重新進行回歸，回歸結果如表4 所示。結果顯示，處理項系數(shù)均不顯著，進一步說明了基準回歸結果中對企業(yè)投資效率的促進效果是由供應鏈金融政策實施帶來的，結論的穩(wěn)健性得證。

表4 替換政策發(fā)生時間

3.更換變量衡量指標

在使用Richardson[39]的模型度量企業(yè)投資效率時，已有文獻主要考慮用企業(yè)的營業(yè)收入增長率（Growth）和托賓Q 值（TobinQ）對投資機會進行衡量。為增加本文結論的穩(wěn)健性，借鑒潘越等[9]的思路，進一步使用企業(yè)的托賓Q 值（TobinQ）作為投資機會的代理指標，重新計算企業(yè)的投資效率，并進行模型（1）的基準回歸。重新回歸的結果如表5（1）和（2）列所示，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負。本文的核心結果依然穩(wěn)健。

表5 更換變量衡量指標和重復隨機抽樣

4.重復隨機抽樣

為緩解樣本選擇性偏差的問題，本文參考李青原等[43]的做法，采用Bootstrap方法對模型（1）進行重復隨機抽樣500 次。實證結果如表5（3）和（4）列所示，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負。說明本文研究結論是穩(wěn)健的。

5.控制行業(yè)固定效應

考慮到企業(yè)投資效率可能會受到所處行業(yè)特征因素的影響，本文進一步引入行業(yè)特征因素進行穩(wěn)健性檢驗。具體地，在前文雙重差分模型的基礎上引入行業(yè)固定效應進行檢驗，以控制行業(yè)特征因素；考慮到一些行業(yè)特征因素可能隨著時間動態(tài)調整，進一步引入行業(yè)與時間的交互固定效應進行控制，從而消除行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素對回歸結果的干擾。結果如表6（1）和（2）列所示，在控制了行業(yè)特征因素之后，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負。證明本文實證結果依然穩(wěn)健。

表6 控制行業(yè)固定效應、PSM-DID檢驗

6.PSM-DID檢驗

考慮到參與“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”的試點企業(yè)與非試點企業(yè)之間可能存在系統(tǒng)性差異，這可能導致雙重差分的結果存在偏誤，本文進一步采用PSM-DID 方法來檢驗基準回歸結果的穩(wěn)健性。重新回歸的結果如表6（3）和（4）列所示，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負。核心結論仍舊穩(wěn)健。

五、作用機制檢驗

結合前文研究的基礎，本文進一步考察供應鏈金融對企業(yè)投資效率的作用機制。由理論分析可知，供應鏈金融主要通過融資效應和信息效應兩條渠道影響企業(yè)投資效率。接下來，本文實證分析供應鏈金融是否沿著上述兩條渠道影響企業(yè)投資效率。具體而言，本文參考Dessaint 等[44]的做法，分兩步對企業(yè)融資約束和會計信息質量的機制進行驗證：第一，檢驗供應鏈金融對企業(yè)融資約束和會計信息質量的影響，如果供應鏈金融緩解了企業(yè)融資約束和提高了企業(yè)會計信息質量，則初步支持理論分析的邏輯。第二，依據(jù)融資約束和會計信息質量的中值分組進行檢驗，以探究供應鏈金融在不同特征條件下對企業(yè)投資效率的作用效果，進一步明晰供應鏈金融如何影響企業(yè)投資效率。

（一）融資效應

從企業(yè)的外部融資約束來看，投融資活動關系緊密，融資可以有效為企業(yè)價值的投資活動提供資金支持。供應鏈金融通過提升現(xiàn)金周轉率、盤活流動資產以及降低融資風險來紓解企業(yè)外部融資約束，使得企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流并做出更優(yōu)的投資決策。因此，對于融資約束程度較高的企業(yè)，供應鏈金融對企業(yè)投資效率的促進效果應該更大。為了驗證上述機制，本文參考鞠曉生等[45]、曹偉等[46]的研究，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度②。

表7 給出了融資效應作為影響渠道的檢驗結果。由（1）列回歸結果可知，供應鏈金融顯著緩解了企業(yè)的融資約束，初步支持了本文的推斷。進一步，本文以企業(yè)融資約束的中位數(shù)將樣本分為融資約束較低組和融資約束較高組，分別考察供應鏈金融在不同融資約束情景下對企業(yè)投資效率的作用效果，檢驗結果分別見（2）和（3）列。由結果可知，相較于融資約束較低的企業(yè)，供應鏈金融對融資約束較高的企業(yè)投資效率具有更大的促進作用，進一步增強了供應鏈金融通過紓解企業(yè)外部融資約束促進企業(yè)投資效率的理論邏輯。上述兩步法的檢驗結果，總體證實了融資效應渠道的成立，即供應鏈金融通過紓解企業(yè)外部融資約束促進了企業(yè)投資效率的提高，假設2成立。

表7 基于企業(yè)融資約束的分組檢驗

（二）信息效應

從企業(yè)的內部會計信息質量來看，管理層在做任何投資決策時，都需要有一定的信息來衡量投資項目的價值，而會計信息是重要因素。低質量的會計信息會讓管理層失去對投資項目的正確判斷，從而錯過投資機會或進行無益的投資，進而損害企業(yè)投資效率。供應鏈金融業(yè)務所提供的信息網絡有利于信息的交叉驗證，限制企業(yè)的盈余管理能力，提升企業(yè)會計信息質量，進而促進企業(yè)投資效率提高。為了對這一影響渠道進行考察，本文參考任春艷[47]的做法，以修正瓊斯模型計算的操作性應計利潤的絕對值（AbsDA）來表征企業(yè)的會計信息質量，該指標的值越大，說明企業(yè)的會計信息質量越低。

表8 給出了信息效應作為影響渠道的檢驗結果。由（1）列回歸結果可知，供應鏈金融顯著抑制了企業(yè)盈余管理，即供應鏈金融顯著促進了企業(yè)會計信息質量，初步支持了假設3。進一步，本文以企業(yè)會計信息質量的中位數(shù)將樣本分為會計信息質量較高組和會計信息質量較低組，分別考察供應鏈金融在不同會計信息質量情景下對企業(yè)投資效率的作用效果，檢驗結果分別見（2）和（3）列。由結果可知，在會計信息質量較高組樣本中，供應鏈金融（Treat×Time）不顯著；而在會計信息質量較低組樣本中，供應鏈金融（Treat×Time）系數(shù)在5%的水平上顯著為負，進一步驗證了供應鏈金融通過提升企業(yè)內部會計信息質量促進企業(yè)投資效率的理論邏輯。上述兩步法的檢驗結果，總體證實了供應鏈金融通過提升企業(yè)內部會計信息質量促進了企業(yè)投資效率的提高，假設3成立。

表8 基于企業(yè)會計信息質量的分組檢驗

六、異質性檢驗

企業(yè)的異質性特征會影響管理層評估資本支出帶來的成本和收益，進一步影響企業(yè)的投資決策。為了考察供應鏈金融影響企業(yè)投資效率的作用條件，本文分析了二者關系在地區(qū)金融發(fā)展程度和企業(yè)產權性質兩個方面的異質性。

（一）地區(qū)金融發(fā)展程度

我國金融發(fā)展程度的區(qū)域差異性顯著。金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，金融資源更為豐富，資金配置的市場化程度更高，銀行貸款的供給能力更強[48]。因此本文預期，在金融發(fā)展程度較高地區(qū)，企業(yè)更能夠充分利用供應鏈金融緩解融資約束和信息不對稱，從而使企業(yè)投資效率的提升幅度更大。對此，本文參考陳勝藍等[49]的做法，應用樊綱等[50]編制的各地區(qū)金融業(yè)市場化指數(shù)，衡量企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展程度，并將其按照中值劃分為金融發(fā)展程度較高、較低兩組進行分組檢驗。

結果如表9（1）和（2）列所示，（1）列中的交乘項（Treat×Time）系數(shù)不顯著，（2）列中的交乘項（Treat×Time）系數(shù)為-0.022且在1%的水平上顯著。以上結果表明，相比于金融發(fā)展程度較低地區(qū)的企業(yè)，供應鏈金融對企業(yè)投資效率的促進作用在金融發(fā)展程度較高地區(qū)更為顯著。不難理解，在金融發(fā)展程度較高地區(qū)，銀行投放貸款能力更強，緩解了企業(yè)外部融資約束，進而降低了企業(yè)對投資成本的敏感性，減少了企業(yè)投資不足的可能性；同時，投行等金融機構的實力也更加雄厚，能給予企業(yè)更加合理的投資建議，緩解企業(yè)與市場的信息不對稱，企業(yè)可能精準把握更多的投資機會，減少了企業(yè)投資過度的可能性。相比之下，在金融發(fā)展程度較低地區(qū)，金融系統(tǒng)的不完善可能導致該地區(qū)沒有足夠的商業(yè)信用較高的企業(yè)和銀行信貸，即便供應鏈金融能夠帶來一定程度上融資約束和信息不對稱的改善，也無法使企業(yè)大幅提高其投資效率。

表9 異質性檢驗

（二）企業(yè)產權性質

國有企業(yè)更容易受到銀行等金融機構的青睞，而民營企業(yè)因普遍面臨更高的融資成本和更窄的信息渠道，相對難以獲得信貸資金[51]。本文基于企業(yè)產權性質的異質性，將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組檢驗。

結果如表9（3）和（4）列所示，（3）列中的交乘項（Treat×Time）系數(shù)不顯著，（4）列中的交乘項（Treat×Time）系數(shù)為-0.02 且在5%的水平上顯著。以上結果表明，供應鏈金融對企業(yè)投資效率的影響僅作用于非國有企業(yè)。可能的解釋是：第一，從整個供應鏈來看，國有企業(yè)占據(jù)供應鏈的核心地位，擁有物流、資金流和信息流優(yōu)勢，在面臨供應鏈金融帶來的利好時，國有企業(yè)呈現(xiàn)出的敏感度相對較低；而非國有企業(yè)存在明顯的資金渠道劣勢和信息瓶頸，供應鏈金融有助于解決企業(yè)融資約束和信息不對稱難題，更顯著地促進了投資效率的提升。第二，從投資決策來看，國有企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相對穩(wěn)妥，依靠自身的制度優(yōu)勢占據(jù)著較為優(yōu)越的投資項目，對于周期長、風險大等凈現(xiàn)值為負的項目投資概率較小；而非國有企業(yè)想在劣勢環(huán)境下維系生存，需要不斷提高自身的資本配置效率，而供應鏈金融可以有效地給予非國有企業(yè)資金支撐和信息渠道的驅動，為企業(yè)投資效率的提升提供更加切實的動力。

七、進一步檢驗

（一）投資過度與投資不足檢驗

與其他文獻類似[52]，本文基于模型（2）殘差的正負進一步將企業(yè)的投資效率劃分為投資過度（Over-INV）和投資不足（UnderINV）兩組樣本。其中，投資過度（OverINV）的數(shù)值越大，表示投資過度的程度越高；投資不足（UnderINV）的取值乘以-1，數(shù)值越大，表示投資不足的程度越高，重新對模型（1）進行回歸。為了避免行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素對回歸結果準確性的影響，本文在控制企業(yè)和年度固定效應的基礎上，繼續(xù)控制行業(yè)固定效應、行業(yè)與年度的交互固定效應進行檢驗。回歸結果如表10所示。供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)在投資過度樣本中不顯著；在投資不足樣本中，其系數(shù)在1%的水平上顯著為負。由此論證了供應鏈金融更多地緩解了企業(yè)的投資不足，而對企業(yè)投資過度的影響較小。可能的解釋是：一方面，投資過度更多地產生于企業(yè)經理人與股東之間的代理沖突[9]，供應鏈金融雖然可以緩解企業(yè)內外部之間的信息不對稱，但對于代理沖突等企業(yè)內部性質問題并沒有實質上的解決方案，因此供應鏈金融對企業(yè)投資過度行為的影響程度較小。另一方面，已有文獻認為投資不足通常是由于企業(yè)的資金不足或融資約束造成的[53]，供應鏈金融能夠緩解銀企之間的信息不對稱，紓解企業(yè)融資約束，從而減少企業(yè)的投資不足。

表10 投資過度與投資不足檢驗

（二）經濟后果檢驗

既然供應鏈金融可以提高企業(yè)投資效率，且企業(yè)在此過程中表現(xiàn)出“融資效應”和“信息效應”，那么企業(yè)引入供應鏈金融所導致的投資效率提高是否有利于其企業(yè)價值提升？為探究這一問題，本文通過構建中介效應模型以檢驗供應鏈金融對企業(yè)投資效率的經濟后果。中介效應模型詳見模型（3）至（5）。模型（3）和模型（5）中，被解釋變量為企業(yè)價值（TobinQ），用托賓Q值衡量；解釋變量為供應鏈金融（Treat×Time）；中介變量為企業(yè)投資效率（AbsINV）；最后引入資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（First）、現(xiàn)金比率（Cash）、總資產利潤率（Roa）、企業(yè)產權性質（Soe）、營業(yè)收入增長率（Growth）作為控制變量，同時控制企業(yè)和年度層面的固定效應。

表11 提供了供應鏈金融對企業(yè)投資效率的經濟后果檢驗。由（1）列可知，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)為0.481 且在1%的水平上顯著。這說明供應鏈金融顯著提高了企業(yè)價值。（3）列為加入中介變量后的回歸結果，企業(yè)投資效率（AbsINV）的系數(shù)顯著為負，供應鏈金融（Treat×Time）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且相比（1）列下降為0.447。上述回歸結果說明，企業(yè)引入供應鏈金融所導致的投資效率提高有利于其企業(yè)價值提升。

表11 經濟后果檢驗

八、結論與政策啟示

（一）研究結論

為明晰供應鏈金融如何作用于企業(yè)的投資決策，本文以“供應鏈創(chuàng)新與應用試點工作”政策實施作為準自然實驗，采用雙重差分（DID）方法，實證分析和檢驗了供應鏈金融對企業(yè)投資效率的影響效應及內在機理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）供應鏈金融對企業(yè)投資效率具有顯著的促進效應。（2）供應鏈金融主要通過融資效應和信息效應渠道提高企業(yè)投資效率。（3）當企業(yè)位于金融發(fā)展程度較高地區(qū)和企業(yè)產權性質為非國企時，供應鏈金融對企業(yè)投資效率的促進效應更強。（4）供應鏈金融提升企業(yè)投資效率主要表現(xiàn)為降低企業(yè)投資不足，并且供應鏈金融引起的企業(yè)投資效率變化有助于企業(yè)價值提升。

（二）政策啟示

第一，應繼續(xù)推動供應鏈金融的實施和發(fā)展。供應鏈金融對企業(yè)運營產生顯著影響，尤其對企業(yè)投資效率產生明確的促進效應。當前的供應鏈金融相關政策更多依附在其他主體政策之上，政策較為零散。據(jù)此，政府應建立多層次、系統(tǒng)性的政策體系，做好供應鏈金融的準入和監(jiān)管工作，給企業(yè)營造良好的供應鏈金融實施環(huán)境。第二，供應鏈金融實施的著力點應以緩解企業(yè)外部融資約束和提高企業(yè)內部會計信息質量為導向，而非僅僅關注企業(yè)資本支出的降本增效。作為一種貫穿于物流、資金流和信息流的新型產融結合方式，供應鏈金融可以通過融資效應和信息效應兩條途徑促進企業(yè)投資效率提升。因此，企業(yè)可以基于自身發(fā)展訴求和運營環(huán)境，將供應鏈金融融入供應鏈上下游環(huán)節(jié)，以實現(xiàn)企業(yè)資本配置效率的有效提升。第三，供應鏈金融可以作為推動金融發(fā)展程度較高地區(qū)企業(yè)和非國有企業(yè)發(fā)展的有效途徑。本文研究表明，對于金融發(fā)展程度較高地區(qū)企業(yè)和非國有企業(yè)，供應鏈金融對企業(yè)投資效率的促進作用更加顯著。據(jù)此，位于經濟發(fā)展程度較高地區(qū)企業(yè)和非國有企業(yè)在面臨企業(yè)投資效率低下問題時，可以積極引入供應鏈金融，打破現(xiàn)有資金、信息渠道的困境，助力企業(yè)發(fā)展。第四，投資不足的企業(yè)更應積極引入供應鏈金融，以實現(xiàn)更高的企業(yè)價值。本文研究表明，相比投資過度行為，供應鏈金融在緩解投資不足行為上體現(xiàn)出更強的敏感性；同時，供應鏈金融引起的企業(yè)投資效率變化有助于企業(yè)價值的提升。因此，投資不足的企業(yè)更應該充分認識到實施供應鏈金融所帶來的契機和利好，主動探索，做好發(fā)展規(guī)劃，早日實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

注 釋

①按照證監(jiān)會2012的分類標準進行行業(yè)分類，制造業(yè)細分到二級代碼，非制造業(yè)細分到一級代碼。

②SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中，Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)年齡。