A股13年來最大IPO為何終止？

張建鋒　王穎

如果以650億元募資金額上市成功，先正達將成為A股史上第四大IPO。圖/IC

擬募資650億元的先正達集團股份有限公司（下稱“先正達”），其IPO（首次公開發行股票）之路按下了暫停鍵。

2024年3月29日，上交所決定終止對先正達首次公開發行股票并在主板上市的審核。原因是，日前先正達和其保薦人分別向上交所提交了撤回IPO申請。

從科創板上市申請獲受理，到轉戰主板并過會，再到撤回主板上市申請，先正達歷時兩年多的A股IPO最終未能成行。其間，公司四名IPO保薦代表人中，有一人更換。

IPO事項終止的當天，先正達發布聲明稱，基于對自身發展戰略與全球行業環境的全面考量，經審慎研究，公司決定撤回主板首發上市申請。

一位投行人士表示，擬募資金額體量較大，或是先正達撤回上市申請的主要原因。東方財富Choice數據顯示，先正達IPO擬募資金額為650億元，創A股13年來新高。

資深投行人士侯大瑋告訴《財經》，目前A股市場還比較弱勢，承接不起這么大規模的IPO，先正達過會時間為2023年6月，批文有效期為一年，這對二級市場的心理是一個沖擊。“目前短時間內沒有實際安排發行，撤回申請也是無奈之舉。”

從募集資金的投向上看，根據招股書披露，先正達募資投向的兩個“大頭”，分別是全球并購項目以及償還長期債務，這兩項分別擬投入208億元和195億元。

作為全球規模最大的農業科技企業之一，先正達在2020年-2022年迎來業績高速增長期。但在2023年，受植保行業渠道持續去庫存等因素影響，公司營業收入和EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）均出現了小幅下滑。

“先正達應該不會考慮去境外上市，從所屬行業的政策、估值、活躍度來講，A股是最適合先正達的市場。”侯大瑋認為，預計先正達后面還會重新申報A股IPO，市場情況轉好后，公司也會快速過會發行。

先正達在聲明中也表示，“公司將一如既往關注中國資本市場，并愿意為其健康發展作出貢獻，未來在合適時機重啟上市進程。”

兩度撤回IPO

回顧先正達上市歷程，從2021年申請上市，到2024年主動撤單，其IPO之路頗為坎坷。

2021年6月30日，先正達擬登陸科創板的IPO申請獲受理。截至2023年3月，公司經歷了三輪問詢。彼時，先正達在3月的上會稿中稱，公司符合并適用《科創板上市規則》的上市標準，即“預計市值不低于30億元，且最近一年營業收入不低于3億元”。2022年，公司營業收入超2000億元。

而在2023年5月18日，先正達和保薦人中金公司、中銀國際證券分別向上交所提交了撤回科創板IPO的申請，上交所決定終止對公司科創板IPO審核。

次日，先正達轉戰主板，其在上交所主板的上市申請獲受理。經過一輪問詢后，2023年6月16日，上交所上市審核委員會認為公司符合發行條件、上市條件和信息披露要求，公司IPO申請獲審核通過。

2023年5月，對于更新上市計劃，先正達解釋稱，作為全球農業科技龍頭企業，先正達更適合在全面注冊制下的上交所主板上市，同時將有助于接觸到更多元的投資者，也對公司長期價值有利。因此，先正達集團決定撤回在科創板上市的申請，并向上交所主板提出上市申請。

對于申請上市的原因，先正達在2023年6月的上會稿招股書中表示，公司目前尚未上市，缺乏公開市場權益融資渠道已經成為公司進一步發展的重要制約因素，相較國際大型已上市農業科技公司融資手段相對有限。“公司股票發行上市后，融資結構將顯著優化，市場競爭力和抗風險能力將顯著增強。”

然而，歷史再度重演。在上交所主板過會后，2024年3月29日，上交所決定終止對公司首次公開發行股票并在主板上市的審核，原因是先正達和其上述保薦人再度撤回上市申請。先正達的A股上市之路，按下暫停鍵。

先正達發布聲明稱，公司將采用多元組合手段，持續鞏固提升在全球農業科技領域的領先優勢，未來在合適時機重啟上市進程。

此前，先正達高達650億元的IPO擬募資金額，備受市場關注。

東方財富Choice數據顯示，截至2024年3月30日，A股IPO募資總額前三名公司，分別為農業銀行（601288.SH）、中國石油（601857.SH）、中國神華（601088.SH），募資總額分別為685億元、668億元、666億元。

如果以650億元募資金額上市成功，先正達將成為A股史上第四大IPO，也是繼農業銀行2010年7月上市后13年來A股最大的IPO。

“對于一級市場發行來講，在目前從嚴審核的趨勢下，大規模的發行應該都要等到二級市場信心恢復到一定程度才行。”侯大瑋告訴《財經》。

擬募資650億元

根據招股書披露，先正達原本計劃募資650億元，如此大手筆募資也吸引了不少投資者關注。

從募集資金的投向上看，根據招股書披露，其中208億元擬用于全球并購項目，195億元用于償還長期債務，130億元用于尖端農業科技研發的費用和儲備，78億元用于擴展現代農業技術服務平臺，39億元用于生產資產的擴展、升級和維護以及其他資本支出。

也就是說，真正占先正達募資投向的兩個“大頭”，分別是全球并購項目以及償還長期債務，其中僅償還債務就需要195億元，占比三成。

這些資金將主要用于償還收購瑞士先正達所形成的債務。先正達在招股書中表示，公司海外子公司為收購瑞士先正達，使用了向債券持有人發行永續債等融資手段。截至2022年12月31日，公司通過變更債務條款、以重新安排對外債務融資及自有資金提前贖回的方式逐步降低了上述永續債的存續余額，上述永續債中，僅先正達香港投資向Global Chem發行的永續債尚未完全償還，存續余額約為379億元。這類永續債的存在稀釋了歸屬先正達股東的權益，公司對償還長期債務項目所規劃使用的募集資金將全部用于贖回向Global Chem發行的永續債。

先正達的債務問題，要從一起大規模的收購案說起。

2017年中國化工境外子公司通過要約方式以430億美元收購瑞士先正達，一度創造了中企海外單筆收購金額的紀錄。收購完成后，瑞士先正達的普通股從瑞士證券交易所退市、瑞士先正達存托憑證從紐約證券交易所退市。

據招股書披露，在中國化工收購瑞士先正達時，通過設立在海外的特殊目的實體（SPV）進行了關聯方借款、銀團借款等多筆融資，先正達作為中化集團和中國化工農業資產的整合平臺，在資產重組時取得該等SPV的股權，并產生了較大金額的負債。截至2019年12月31日，因收購瑞士先正達形成的先正達子公司的債務本金合計約306億美元。

招股書稱，2020年，先正達對上述債務進行了重組和部分償還。截至2020年末，先正達合并層面共計減少本金約186億美元的債務，剩余債務本金為120億美元。此外，為償還因收購產生的債務，瑞士先正達于2018年發行47.50億美元債券。因此，債務重組完成后，留存在先正達身上因收購產生的債務本金合計為167.5億美元。

在面臨上述償債壓力的同時，先正達的資產負債率仍在不斷提升。根據招股書，2020年-2022年，先正達資產負債率（合并報表）從40.58%升至52.99%。

如今，上市通道暫時關閉，如何解決債務問題，成為先正達仍需面對的難題。

對于募集資金計劃并購的目標，先正達表示，包括具有互補產品組合或高質量產能的植物保護公司、具備較強的生產和供應能力的公司、農業設備和精準農業提供商、具有差異化產品和技術的生物制劑公司等。

“先正達集團的策略是通過補強收購以及在核心業務的其他投資持續擴展現有核心業務，同時搜尋新興的潛在轉型領域內的潛在收購的機會，從而可實現提升各領域的研發能力、科技創新能力及配套業務能力。”先正達稱。

上交所上市委審議時，集中關注先正達是否符合主板定位、商譽減值測試以及募投項目具體情況。

上市委曾要求先正達：結合業務模式、經營業績、規模及行業代表性角度，分析是否符合主板定位的有關要求；結合并購重組整合運行情況、全球并購計劃等，說明現有公司治理、內部控制是否能夠合理保證跨國經營和并購實施的管理風險整體可控；說明本次募投項目的具體情況，相關信息披露是否充分。

業績增高后回落

作為全球規模最大的農業科技企業之一，先正達近年來業績呈現一定波動。2020年-2022年，公司營業收入、EBITDA持續增長，而在2023年先正達上述兩項財務指標均下滑。

撤回IPO申請的同時，先正達于3月29日公布了2023年全年財務業績：全年公司營業收入322億美元（約2325億元人民幣），同比下降4%（按固定匯率計算下降1%）；全年EBITDA（該數據剔除了對公司后續經營沒有影響的其他一次性或非現金/非經營性項目，并剔除了領導層長期激勵計劃的影響）為46億美元（約332億元人民幣），較2022年歷史最高水平下降18%（按固定匯率計算下降14%）。

先正達表示，公司2023年的營業收入受到植保行業渠道持續去庫存的影響，分銷商和零售商一方面積極消化前幾年為抵御供應鏈動蕩而積壓的庫存，另一方面又不得不因利率持續走高而面臨降低運營資本的壓力。

先正達財務數據概覽

單位：億美元。資料來源：《財經》根據先正達網站資料整理 制表：顏斌

全球來看，由于前幾年的庫存積壓以及利率的大幅上漲，2023年全球植保市場承受了巨大的去庫存壓力，由此造成的市場需求萎縮導致全球銷量和價格下跌，在拉美地區和商品化產品部門表現較為明顯。上述因素，對先正達2023年的同比表現造成了影響，而2022年同期，公司的營業收入和利潤均創下歷史新高。

植物保護、種子、作物營養、現代農業服務是先正達主營業務。2020年至2022年，植物保護、種子兩項業務收入合計占主營業務收入比例80%左右。

按照業務單元劃分，先正達植保、先正達種子、先正達集團中國、安道麥組成了公司業務單元。2020年-2022年，先正達植保收入占比均超47%。

按照業務單元來看，2023年先正達種子、先正達集團中國收入同比雖都有所增長，但當期先正達植保、安道麥收入同比均出現下滑，拖累了公司業績。

與增長強勁的2022年相比，2023年先正達植保的營業收入下降5%至155億美元（約1119億元人民幣）。該業務單元內，公司歐洲、非洲和中東地區、亞太地區（不含中國市場）、拉美地區收入都出現下滑，其中拉美地區收入降幅高達11%，而北美地區、中國市場收入都實現增長。按固定匯率計算，除拉美外，其他地區的營業收入都實現了增長。

受渠道大幅去庫存（尤其是在美洲地區）的影響，2023年安道麥營業收入同比下滑17%至56億美元（約404億元人民幣）。當期，該業務單元內，歐洲、非洲和中東地區營收下滑8%；北美地區、拉美地區下滑幅度均超18%；受定價壓力與大宗商品渠道高庫存的影響，中國市場收入下滑25%。

從收入區域來看，先正達國外收入占比較高。以2022年為例，公司拉丁美洲、中國區收入占比分別為27.83%、26.07%，分居前兩位，歐洲、非洲及中東地區、北美洲地區、亞太地區（不包括中國）分居第三位至第五位。

而在2020年-2022年，先正達迎來業績快速增長時機。其間，公司營業收入增長42%，扣非后歸母凈利潤增長約1.33倍，息稅折舊攤銷前利潤從276億元增至366億元。

東方財富Choice數據顯示，按照2022年數據計，先正達超2200億元的營業收入僅次于A股公司排名第49位的上海醫藥（601607.SH），其78.64億元的歸母凈利潤位居排在第97位的廣發證券（000776.SZ）之后。

根據公司招股書，2021年先正達在全球植保行業排名第一、種子行業排名第三、在數字農業領域處于領先地位；在中國植保行業、種子行業、作物營養行業均位居首位。