如何正確估計預期收益

克里夫·阿斯內斯

《預期收益：在不確定市場創造非凡回報》

（芬）安蒂·伊爾曼恩 著

朱俊磊 譯

格致出版社

2024年1月

我知道各位讀者在想什么：這是另一本書嗎？！作者安蒂·伊爾曼恩在他第一本590頁的書里會忘記說什么呢？這么說的前提是你把那本書的每一頁都讀了，包括注釋和那篇不太靠譜的前言。我想你也肯定會好好讀的。好吧，簡單地說，從上一本書到現在這十年里發生了很多事。資本市場發生了新變化，政治上也出現了新格局，研究中亦有了新發現。

首先，你可能已經從書名《預期收益：在不確定市場創造非凡回報》中注意到，幾乎所有的資產價格都在變得更加昂貴。這將對未來投資產生令人沮喪的后果，坦率地說，解決這個問題沒有一個容易的方案（除非我們都錯了，股票和債券現在實際上非常便宜，但你對此也別期望太高）。

從全球角度來看，較低的預期收益這個問題并不容易解決。但安蒂在斯多葛學派和圣奧古斯丁的幫助下，在本書第一部分中正面解決了這個問題?；旧嫌幸韵聨讉€方案：

（1）冒更大的風險，這樣即使預期收益較低，也能達到目標。當然，這是違反直覺的，因為它的字面意思是“現實看起來比正常情況更糟，所以我能獲得更多”，但一些投資者的預期收益有下限的約束，他們不能在投資中低于這個下限，所以有時候，即便不情愿，他們也不得不這么做。

（2）忽略這個問題并在可預見的未來接受較低的預期收益，不要天真地去試圖改善這個問題，就這么忍受下去。我把這種說法稱為“杰克·博格爾”（Jack Bogle）論點，因為我們之間的友誼，就連杰克也對我吹噓了一下自己在1999年-2000年賣出了一些股票。

（3）找到并合并其他能產生預期收益的資產，這些資產要么現在收益不是很低，要么較低但與你已經投資的那些不相關。安蒂考慮了所有這些方案。

這十年來的另一件事是，我們總共多了十年的數據/歷史可以用來學習。雖然十年這個長度并不足以改變我們對預期收益的長期看法，但不可否認，對于一些資產類別和策略（如低流動性策略）的數據歷史來說，十年這個長度是很長的一段，因此，能夠獲取這段時間的數據仍然是一件相當重要的事情。

對于其他資產類別和策略，我們（不只是安蒂和我，也不只是AQR這家公司的員工，還包括更多的研究人員）在過去十年里花了一些功夫，通過追溯更久遠的時間來構建有意義的更長歷史樣本。這有時是違反直覺的，同時我們也認識到，舊數據可能與當前數據相關，也可能不相關，但只要你還沒有偷看這部分新數據，這部分現在回溯的新數據就像未來數據一樣算是“樣本外”數據。

信用風險溢價、大宗商品風險溢價，特別是風格策略風險溢價（又名另類投資風險溢價），都是有用的數據。我和我的同事（當然也并不只有我們）都為可以將投資數據歷史追溯到更早的時代而感到自豪——在某些情況下，現在有近100年的樣本了（對于一些非常特殊的案例，時間比這更長）。

更久遠的數據提供了更多的證據，證明上述這些風險溢價可能是真實且顯著的，這讓我們感到滿意，也讓我們松了一口氣，因為你永遠不知道什么時候會樣本不足。

盡管我們對擁有更多數據感到興奮——量化分析師可能不喜歡這個消息——但更多的數據并不總是意味著能獲得更多的“真相”。即使在我們都稱為“長期”的時間框架內，我們也意識到收益的波動會很大。

正如我在最近所寫的文章里提到的，資產估值的變化會在很長一段時間內極大地影響我們對已實現（和預期未來）回報的判斷。在這篇文章中，我展示了諸如多空價值策略和單純的被動持有股票等策略，長期來看這些策略的收益并不好，它們嚴重扭曲了人們對跨度達70年的正常預期收益的估計。我不想在這里展開更多篇幅討論這個問題，但簡單地說，要正確估計未來的預期收益，不應建立在策略成本的高低之上，這樣才能做出更加無偏（更準確）和更精確（這時常被低估）的判斷。

但是我們在研究期間發現，這些很難改變投資者的情緒，因為在現實世界中，當策略成本變得便宜或非常昂貴時，從投資者所關心的時間范圍來看，他們會很在意。

我們經常用“時間膨脹”這個讓人羨慕的物理術語來打比方，在現實生活中一段時間會看起來非常漫長，而在做研究回測時，時間就看起來很短。我們很容易看到一個良好的、直覺上穩健的策略，并觀察它在表現最差的三到五年里的業績，然后想當然地覺得“我肯定會堅持這個策略，因為看看整個數據歷史，它最終是能賺錢的呀”！但是我猜對讀者來說，毫無意外的是實踐中能做到的人少之又少。

顯而易見的是，你需要的是實際中你可以堅持下來的最好策略，而不是你堅持不了的理論上的最佳策略。因此，你要么選擇其他適合你的策略，要么想辦法幫助你自己堅持最好的策略。我們尤其希望通過解釋估值變化的扭曲程度，并提出具體且有用的方法，將其納入對未來的預判，來得到更加無偏和更精確的估計，并通過這種有效的論證，振奮投資者，幫助他們加深理解。幸運的是，安蒂尤其擅長講解。特別是在本書第二部分，安蒂通過雙重視角，分享了大量的證據、理論和生活經驗。

安蒂和我有很多共同的老師，從我們讀博那些年到后來在業界作為研究人員相處了幾十年，尤其是在過去十年里和我們AQR的其他同事互相學習（更不用說AQR“大家庭”里的學術顧問、合著者等）。不可否認，本書在某種程度上反映了安蒂的信念、我的信念，以及AQR的信念。我這樣說既算是信息披露，也因為這的確是事實（兩者并不總是一回事），同時我認為讀者也應該了解這些。雖然安蒂和我并不是在每件事上都意見一致，但我們在很多事情上的一致意見比不一致的要多。

此外，我想起了一個不太舒服的話題：安蒂喜歡分享我們的研究成果。說得好聽點呢，安蒂是一個“過度分享者”。對于研究人員來說，這通常是一件好事。公開所有的假設，用開放的心態思考他可能會犯錯的許多原因，這些都是好事。但他總是喜歡透露一些我們有時寧愿暫時保持的秘密！但那對我來說是一個問題，對讀者來說并不是。

我認為這對讀者來說是大有裨益，雖然從我們的角度，說句公道話，我們不愿讓安蒂分享一切。他在書中講得相當深入，甚至比他的上一本書還深入。我們的確自信有阿爾法收益，在市場上獨一無二，因此我們在安蒂寫作時施加了一點壓力，讓他不要透露太多。也許，如果我們能夠將優秀的主動管理能力保持下去，我們會讓他在2031年的第三本書中透露得更多一些。

好了，回到本書上來。盡管它以未來低預期收益的悲觀情緒開篇，但結局卻并非如此。第二部分和第三部分涵蓋了在不依賴市場上漲的情況下改善投資者收益的一系列想法。其中一些策略，其成本不是特別昂貴或廉價，而是與主要策略不相關的預期收益來源，我們相信，在大多數投資組合中，這些盈利來源都沒有得到充分利用。但有些是戰術上的。尤其是我們所認為的“價差指標”表明，與其他許多看起來昂貴的風險溢價不同，歷史上平均為正的價值風險溢價，現在看起來是有史以來最便宜的（這種觀點也有局限性，畢竟我的論斷也會有過時的一天）。安蒂在本書中對此進行了討論。但是，鑒于這是我能想到的唯一一件不但能長期賺錢，而且目前與歷史相比非常便宜的事情，它值得一提。

當然，這種逆轉何時會發生總是很難預測。但我們相信，這種情況會從現在開始發生，這是我們在這個幾乎所有預期未來回報都很低的世界中發現的一線希望之一，雖然有些自私自利（我把孩子們的錢都押在這上面了，他們開始在吃飯的時候要求看我的投資組合），但我認為這已經足夠讓我在這里再三強調了。

最后，投資過程中還有一些經常被忽視的部分——不像買什么以及什么時候買（或賣）它那么吸引人，但這些部分仍然至關重要：比如風險管理、投資組合構建，甚至是普通但重要的交易成本和費用領域。在這些領域里，安蒂既有現實世界的經驗，也有理論經驗，謝天謝地，他并沒有忽視這些經驗。

不用我多說，在未來低預期收益的世界里，癡迷于這些東西，總是一個好主意，且這種重要性甚至更高。當世界給你的回報越來越少的時候，需要避免更多的錯誤行為，比如說，草率執行投資交易、過度交易或采取許多隨意的賭博交易。相較于正常環境，當下犯這些錯誤的后果更嚴重。

總而言之，過去十年挑戰了許多曾經被認為是傳統智慧的想法和理念（例如，基于估值反轉的擇時選擇在一個股票持續上漲的世界里并不奏效），強化了其他經常被忽視的想法和理念（例如，交易成本問題），并將那些曾經很好的想法（例如安蒂帶來的另一個深刻見解的話題——環境、社會和治理）推向重要的討論前沿。

本書涵蓋了所有這些內容，安蒂再次傾其所有（從來沒有人說安蒂寫得太粗淺了，不過我認為這本書的確比上一本精彩，但晦澀的書更加容易閱讀）。盡管我很了解上述這些問題和相應的研究，但我仍然從本書中學到了很多，希望你們和我一樣喜歡這本書。

（作者為AQR資本管理公司聯合創始人兼首席執行官，本文為《預期收益：在不確定市場創造非凡回報》序；編輯：許瑤）