國有上市公司國資監管與證券監管的制度協調研究

胡改蓉

(華東政法大學經濟法學院，上海 200042)

當前，國有上市公司的市值管理日益受到關注，并被納入國企高管的考核范疇。市值管理的核心在于提升上市公司自身價值，其中以治理機制的完善為首要，對于受傳統行政型治理影響明顯的國有上市公司而言，公司治理顯得更為重要。在國有上市公司治理中，因其既具有上市公司屬性又具有國有屬性，需同時遵守證券監管和國資監管的雙重規則，規則之間的矛盾或沖突對國有上市公司治理帶來合規風險——尤其是獨立性要求方面最為典型。如何協調監管制度間的矛盾，成為國企改革與資本市場發展需共同解決的難題。

一、交叉監管下國有上市公司的違規風險：基于制度沖突的分析

近年來，從中國證監會的執法情況來看，國有上市公司因治理不規范而被采取行政監管措施的案件并不鮮見，在多地證監局的執法中均有體現。筆者對截至2023年12月31日中國證監會及各地證監局所公示的行政處罰決定書和監管措施決定書進行收集整理，查找到涉及國有上市公司治理不規范而被采取行政監管措施的案件71件，其中涉及國有上市公司治理不獨立的案件25件。這些案件中，部分公司自身存在非經營性資金占用、關聯交易未經依法決議并及時披露等違規行為，但也有公司因為國資監管與證券監管制度不協調，在遵循國資監管要求后引起了證券監管的合規風險。其中，“上市公司不獨立”這一情況最為典型(見表1)。

表1 中國證監會決定采取監管措施的代表性案件

從證券監管角度看，上述案件中的國有控股股東顯然違反了證券市場對上市公司獨立運作的基本要求，未在業務、資產、財務等方面保持上市公司獨立性。但問題是，這些國有上市公司作為國有企業，除遵循證券監管要求外，還必須同時遵守政府及其履行出資人職責的機構所頒布的國資監管規則，當兩類制度出現不一致時，就會使處于交叉監管下的國有上市公司進退維谷。以2023年陜西證監局對金堆城鉬業作出的行政監管措施為例：陜西證監局認為，資產核銷及報廢應由上市公司自主、獨立決策，其控股股東金堆城鉬業集團有限公司對該類具體事項進行事前審批，違反了《上市公司治理準則》對上市公司獨立性的要求。但根據陜西省國資委發布的《陜西省屬企業資產減值準備財務核銷工作規則(試行)》的規定，企業集團總部對所屬子企業資產減值準備財務核銷工作負有組織和監督責任，且第21條明確規定“國有及國有控股子企業資產減值準備財務核銷，逐級上報企業集團核準”。基于該規定，作為國有控股子公司的金堆城鉬業自然難以對該事項自主決策。

在國有上市公司缺失獨立性的案件中，類似的監管矛盾并不鮮見。國務院國資委所頒布的監管文件里，存在部分與證券監管獨立性要求易產生矛盾的規范(見表2)。

表2 國務院國資委頒布的代表性監管文件

在上述代表性制度中，國資監管規則對國企的治理機制顯然與證券監管規則對上市公司的獨立性要求產生明顯矛盾，致使國有上市公司陷入兩難境地。即使證券監管機構對國有上市公司作出采取行政監管措施，無論是從個案研判還是從該類事件的整體分析，監管效果均難以理想。例如，湖北能源在2018年9月27日發布的《關于對湖北證監局責令改正措施整改報告的公告》中稱，對于湖北證監局認定其獨立性不足，責令改正的要求，已“由公司董事會和管理層與控股股東三峽集團積極溝通，督請控股股東在已有規范上市公司治理與管理的基礎上，……進一步明確控股股東的職責邊界，增強公司獨立運營能力和水平”。此處，湖北能源使用的“溝通”“督請”的措辭隱含了“改正”的難度，而這種難度并非來源于湖北能源，甚至也不源于三峽集團，而是國資監管規則本身使然。由個案推廣開來，面對國資監管規則的強制性和普適性，該類證券監管在投入大量執法成本后，能夠取得多少監管效果，值得深思。對此，唯有從制度層面探究監管沖突的根源并找出協調路徑，才是解決問題的根本所在。

二、監管制度沖突的緣由：注重上市公司獨立vs.強化國資方管控

(一)證券監管基于中小投資者保護注重上市公司獨立

在國際證監會組織(IOSCO)發布的《證券監管目標和原則》中，“保護投資者權益”被設為首要目標，只有保護投資者的合法權益、樹立投資者信心，資本市場才能充分發揮資源配置功能。因此，保護投資者權益一直以來都是證券市場監管的基本出發點。

在資本市場中，身處弱勢地位的中小投資者往往面臨兩方面風險：一是上市公司股東將公司財產委托給管理者經營，因所有權與經營權分離引發的公司股東(包括中小股東)與經營者之間基于目標函數不完全一致而產生的代理風險；二是在股權相對集中的公司，因控股股東對公司享有實質上的控制權，其可能利用優勢地位謀取私利，加之信息不對稱，中小投資者常常難以發現和監督，由此產生的控股股東與中小投資者之間的代理風險。在本質上，這兩類代理風險都是“因代理人(管理人和控制性股東)享有的剩余控制權大于剩余索取權而引起的機會主義”(肖松，2012)。為盡可能降低和防止該機會主義，規范上市公司治理、維護資本市場秩序就被視為保護中小投資者權益的長期性、根本性任務(陳潔，2011)。

這兩類風險在不同資本市場的股權結構中表現強度不同。在股權結構相對分散的資本市場，公司治理問題主要體現為掌握公司實際控制權的管理層對股東——尤其是中小股東的利益侵害，證券監管相應地更為關注第一類代理風險，會為處于公司財產受托人地位的董事、高管設置嚴格的信義義務，以此維護股東的合法權益。但在股權結構集中度更高的資本市場，防范第二類代理風險的意義更為重大。我國目前上市公司的股權結構，無論是國有控股還是民營控股，都存在集中度普遍較高的共性問題，因此，我國資本市場的監管規則非常注重上市公司治理的獨立性，強調上市公司與控股股東在機構、業務、人員、資產、財務等方面實現有效分離，以有效防范第二類代理風險，確保上市公司自主經營決策并承擔相應的法律后果，維護中小投資者的合法權益。

(二)國資監管基于“國有”特性考量強化國資方管控

不同于證券監管中公司治理獨立性的目標，基于“國資”特質，國資監管有著不同關切：降低國資因“所有者虛位”而產生的相較于民營企業更為嚴重的代理成本、防止國資流失；促進國資根據自身定位發揮應然功能，不斷增強國有經濟的控制力和影響力。即使國企改革的形式體現為國有資產出資人與其投資的公司分離為兩個獨立的法律主體、設置獨立的經營決策機制，但上述“國資”目標的實現仍然需要加強國有投資方對上市國有企業的管控。

就目前國資經營體制來看，這種管控主要借助授權經營下的集團化管理來實現，即以集團為單位，集團公司根據法律、行政法規、規章等規范性文件的監管要求，在國資監管機構授權、放權事項范圍內對下屬企業進行管理。這種管理權主要包括兩方面：一是具有行政權屬性的國資監管權，即集團公司承擔了政府主管部門對國有企業的部分行政管理權，對下屬企業進行“縱向到底”的行政性監督管理，其本質是政府行政職權的再分配(耿寶建，2006)，屬于行政授權的制度范疇。例如，集團公司對集團內所屬企業進行的產權登記管理，以及對所屬企業國有資產交易進行的合規性監管。由于該監管權源自于政府對所有國企遵守和執行國資基本管理制度的要求，集團公司可穿透股權投資層級將集團內所有企業均作為監管對象。二是具有私權屬性的經營管理權，即集團公司經國資監管機構授權，代表政府承擔了國有資產的主要經營管理職能，因該類經營性國有資產已投入到集團所屬各級子企業中，因而，集團公司被國資監管機構授權后，獲得了對所屬下級國企(不僅是其直接投資企業)的資產投資、交易、處置等事項的管理權。但就集團公司自身的重要事項或集團內重要子企業的重大事項，在未獲得國資監管機構授權的情況下，集團公司亦無權決策，而是需由國資監管機構甚至本級人民政府來決定。在這種管控思維下，政府或國資監管機構通過公權力的行使實質上改造了國有企業(包括上市國有企業)重要經營決策權的私法屬性安排，不再依照《公司法》將其配置給本公司的股東會或董事會，而是以決定、審批的形式將其從企業中分離出來集中于特定國資監管機構或其授權的集團公司(陸宸，2020)。在上文列舉的案件中，如湖北證監局對湖北能源采取行政監管措施時所指出的，湖北能源的生產經營管理事項、投資管理事項需向其控股股東三峽集團進行請示，并根據有關批復開展工作，這就使得集團公司對原本屬于國資監管權的具有行政權屬性的審批權或決定權延伸適用至包括上市公司在內的國有控股企業的經營管理中。此外，遼寧證監局認為遼寧港口集團有限公司嚴重干擾營口港自主經營的“穿透式管理”行為、廣西證監局認為桂東電力就其經營事項向控股股東廣西投資集團有限公司進行請示從而損害了上市公司獨立性的行為，均是如此。

就效果而言，這種強管控在客觀上的確有助于抑制內部人控制，降低代理成本。因為在交易法律關系中，國企經營者對于重要的投資經營、資產處置并無最終決定權，決策主體與實施主體被企業不同層級切分，降低了內部人控制的機會。盡管強管控可能抑制了國企經營決策的靈活性和效率性，但相較于效率帶動的公司業績提升，決策失誤后對整個管理者線條的追責或許更難以承受，因而國資監管政策的制定者往往會更加關注風險防范，而忽視相應的管理成本(李小斌，2017)。同時，借助于這種管控，由“政府或國資監管機構或被授權的集團公司決策、處于市場交易層面的國有企業具體負責執行”也有助于高效地推進國有經濟布局調整和結構優化。有觀點就認為，“國家代表人民對國有企業行使控制權不僅是一種權力更是一種職責，從而確保國有企業的公有制性質以及在國民經濟中的主導地位，確保國有企業的發展符合國家的整體利益”(劉凱湘和劉晶，2021)。這也與學者研究發現的“在我國資本市場中，國有股東對特定功能類上市企業更傾向于絕對控股的股權結構(魏明海等，2017)”相印證。

(三)證券監管與國資監管差異化目標導向引發的制度沖突

綜上分析，我國證券監管要求上市公司獨立，核心是為了解決大小股東之間的委托代理問題。面對失衡的市場和弱勢的投資者，證券監管機構對證券市場進行嚴格監管，防止大股東利用控制權侵害上市公司利益進而損害眾多中小投資者權益是其應然之責。而國資監管的立足點卻是要進一步強化國有股東對上市公司的控制力，進而降低經營性國有資產投入企業后可能引發的內部人控制，以及更高效地實現國有經濟的戰略布局調整。易言之，證券法始終秉持的是“良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護為基礎”(La Porta et al.，2002)，因而極力將控股股東與上市公司隔離，并始終以保護投資者利益作為立法、執法、司法的重心，而這顯然與國資監管制度的價值導向不同，由此也就引發了不同監管制度間的沖突。

客觀來看，這兩類監管制度在法律上都有其需要保護的特殊法益。基于我國的政治經濟體制，國有資產在國民經濟中占具重要地位，保護國資安全，防止國資流失，調整和優化國有經濟布局結構，具有公共利益屬性；但我國的資本市場也正處于快速發展中，因法律不完備、信息不對稱、投資者非理性等因素，證券市場并不總能有效地實現資源優化配置，此時，證券監管作為公權力“必要的經濟性規制”介入證券領域(洪艷蓉，2018)，維護資本市場的有效發展，亦極為必要。證券監管的“公共利益說”也得到了學界的廣泛認可(淦曉磊和張群，2009)，甚至被認為是“政府監管理論中最有代表性的一種”(趙萬一，2013)。此時，對身處交叉監管下的國有上市公司而言，解決監管規則的沖突就需要從各自維度進行制度矯正，而非有觀點所強調的“應以維護上市公司獨立性為前提，國有上市公司管理中若發生監管要求沖突，可依據法律法規的法律效力以及上市公司的特殊要求，優先遵從證券市場的有關規定”(羅丹和鄒靖之，2023)。因為就國有企業而言，上市國有企業相較于未上市國有企業的確具有特殊性，可以認為證券監管的特別法優于調整所有國有企業的一般法；但若以上市企業作為整體來看，那么國有控股上市企業則相較于其他類型上市企業也具有特殊性，也可以得出國資監管的特別法優于調整所有上市企業的一般法的結論?？梢姳容^的維度不同，參照企業選取的不同，一般法與特別法的結論就不同。

三、國資監管制度因應資本市場發展的檢視與修正

盡管國資監管有著特定需求，但不可否認的是，如果固守過度管控的國企治理路徑，很難建立契合中國特色現代化要求的企業制度。其中，上市國有控股公司難以形成契合資本市場運行規則的治理機制，造成國有上市公司治理結構事實上的虛置(王君暉，2019)。因此，需首先對國有上市公司所需遵循的國資監管制度進行檢視和修正。

(一) 過度管控的國資監管制度檢視

1.忽視了國有上市公司的雙重代理問題

國企經營中，因國有投資方真正所有者固有“缺位”，從真正的委托人“全民”到企業的實際經營者，其間的委托代理鏈條冗長、復雜，使得國企經營中的委托代理機制相較于民企具有明顯的結構性缺陷，極易引發“內部人控制”，造成國資流失。因而，國資監管制度在設計時最關注的便是所有者與經營者之間的代理風險。

但如前所述，在資本市場，股權相對集中的上市公司存在雙重委托代理問題，國企一旦上市，需解決的難題就不僅是“內部人控制”，還應當關注作為控股股東的國有投資方與身處弱勢地位的社會公眾投資者之間的代理風險，即股東異質性帶來的額外成本(Hansmann and Kraakman，2000)。盡管從理論上看，基于國有股東的公有制背景，國有控股股東通過控制權“隧道”(tunneling)蓄意“掏空”上市公司的動機遠小于非國有控股股東，但實證分析表明，在國有上市公司中，股東的多樣性和異質性，以及國有股權的高度集中性同樣會引發控股股東與中小股東之間的利益沖突。例如，在上市公司中，公司股東之間的現金流收益雖能實現共享，但控股股東因控制了管理層而擁有特殊權利，往往能獲得額外的高于持股比例的收益(La Porta et al.，2002)。這就使得控股股東的控制權大于現金流控制權，引發大小股東間的利益矛盾。若將該問題聚焦于國有企業，結論大致相似。我國學者在對滬深A股國有上市公司進行實證研究后發現，政治關聯顯著增加了國有上市公司的現金持有水平，進而加劇了國有上市公司大小股東之間的代理成本(馬麗華，2015)。盡管這種代理成本在混合所有制的非上市國企可能同樣存在，但對于上市公司的中小投資者而言，股權分散造成的集體行動困難使其處于更為弱勢的不利位置。因此，針對國有上市公司的監管，除需關注“內部人控制”問題外，還應對中小股東利益給予應有關注。

2.掣肘了國有上市公司治理的現代化

目前，我國國企集團化管控的權源主要來自于政府的放權授權。但這種放權授權本身仍是外部自上而下行政化管理的衍生，是行政型治理向經濟型治理的一種過渡。

從權利來源來看，企業獲得的經營權并非源于其固有權利，而是經由國資監管機構授予取得，這些權利仍屬出資人享有，出資人對其可授可收、動態調整。從授權對象來看，授權通常是將清單中的出資人權利授予一級企業(即中央企業或地方國資監管機構直接監管企業，往往是集團公司)行使，對于一級企業所屬各級子企業而言，諸多重大經營事項的決策權并不在企業自身，而是被國資監管機構授權給了一級企業代為行使。從授權放權清單來看，所授權利主要是企業的經營管理權，包括戰略規劃和主業管理、選人用人和股權激勵、工資總額和重大財務事項等；未被授權的特定重大事項的決策權則仍由國資監管機構甚至政府享有，如集團所屬重要子企業的合并、分立、主業調整變化等重大事項往往仍需國資監管機構批準。可見，國有企業所獲得的對所屬各級子企業的經營、管理和監督的權利是源于國資監管機構對國企經營管理權的讓渡，這種授權體現了明顯的行政化管理思維，而非股權投資的治理理念。

在資本市場，上市公司因股東人數眾多、股權結構分散，兩權分離度往往較高。但《公司法》《上市公司治理準則》中的兩權分離及由此產生的授權關系，都是公司內部的權力機構(股東會)與經營機構(董事會)之間的授權，無論股東會決策還是董事會決策都不影響公司對自身資產享有完整的財產權，只是因為“公司”畢竟是擬制法律主體，其內心效果意思的形成需由內部機關作出，而基于經營決策對專業性、高效性的需求，股東會逐漸將越來越多的經營權授權給董事會行使。因此，該授權是公司內部組織機構之間的自治權劃分，不涉及外部力量的干預，更不存在政府與企業之間的經營決策權分配。但在國資授權經營體制下，如上分析，體現的兩權分離其實是外部自上而下的授權，折射出的制度邏輯是國企的所有權由政府享有，只是政府將認為本應由其行使的國企經營權授予給企業(肖海軍，2015)，其中對于重要的、關鍵性的投融資、資產處置等經營事項決策權則授權給集團公司，集團內各級子企業對于這些重要事項需事先請示集團公司，在獲得批準后方可進行。這就使得集團公司具有了對所屬各級子企業重要經營事項的垂直、穿透式的決策權，而這顯然與《公司法》《證券法》中股東基于投資行為對被投資企業進行的股權管理完全不同。前述代表性案件中，四川證監局對成發航空進行監督檢查時發現的成發航空的間接股東中航發動機控股有限公司直接向成發航空的子公司下發各類文件、推薦任免管理人員、下達年度預算及營業收入等指標正是該管控制度的體現。

可見，國資監管制度中過度的集團化管控客觀上確實“蠶食”了國有上市公司對自有資產的經營自主權，《公司法》及《上市公司治理準則》關于公司治理的權利配置難以完全適用，即使公司章程也不能對監管制度加以修正，影響了上市公司經營的獨立性。在資本市場，這種獨立性直接關乎中小投資者的切身權益，否則，中小投資者雖向公司投資，但其投資權益卻被國資“授權經營”體制所吸收，尤其是喪失了對公司重要經營事項的參與機會，卻要承擔國有投資方實質性決策所帶來的經營風險，這對中小股東有失公平，也違背了《證券法》保護中小投資者合法權益的基本目標。在我國，無論是2019年修訂的《證券法》還是2023年修訂的《公司法》，均明顯加大了對控股股東、實際控制人濫用控制權，過度干預公司尤其是上市公司經營的法律責任，且并未對國有控股股東作出例外豁免規定，彰顯出立法機關保護各類公司包括國有上市公司獨立人格的基本態度。因而，對于這種“融合了政府管制性思維”(張培堯，2014)，明顯影響國有上市公司治理現代化的制度規則，應予改革。

(二)國有投資方由“管資產”到“管股權”的制度轉變

1.“管資產”轉為“管股權”的制度支撐

前述國資“授權經營”體制依托的理念是“管資產”。而事實上，我國國資國企改革自2013年起就確立了從“管資產”到“管資本”的理念轉變。該轉變的實質就是將政府或國資監管機構履行出資人職責的行權對象由“企業”轉變為“資本”，由管“企業財產”轉為管“國有股權”，即通過持股行權來維護國有投資方的利益，而非直接決策所投資企業的經營事項。這一轉變對于推動國有企業尤其是身處資本市場的國有上市企業建立現代企業制度極為重要，是平等保護國有控股股東與中小股東，維護國有上市企業獨立經營的基本要求。

但問題是，與政策層面的積極導向不同，我國現行調整國有企業的重要規則《企業國有資產監督管理暫行條例》即使經過2019年修訂，仍然保留著“管資產和管人、管事相結合”的表述。這也成為國有股東直接介入上市國企經營管理的非常重要的法律依據，且具有較高的位階效力。此外，雖然我國《企業國有資產法》將國資監管機構定位為干凈的出資人(李曙光，2009)，尤其是在第2條規定，“本法所稱企業國有資產是指國家對企業各種形式的出資所形成的權益”，契合了“管股權”的思想，但在該法的具體條文中仍然體現了諸多直接介入國企經營管理的“管資產”規定。正是由于國資監管法律制度未能摒棄“管資產”的慣性思維，使得國企治理尤其是國有上市公司治理始終處于國有投資方的過度管控之下。當前，我國《企業國有資產法》正值修訂，應藉此契機以“管資本”(核心即“管股權”)理念對整體規則進行檢視，并依《公司法》、上市公司治理規則對國企的經營決策權進行配置；同時，對《企業國有資產監督管理暫行條例》及相關具體監管規則進行全面修訂，改變“管資產”的固有思維。

至于國有股權的性質，近年來不乏有觀點認為，基于國資的特殊性，應將其本質界定為公權力(于瑩，2024)，或是帶有公法性色彩的公私混合型權利(張培堯，2014)。該類觀點的論證思路基本上是，國家所有權的行使具有公權力的內在屬性，是公共管理職權的必然擴張和延伸(謝海定，2016)，而“國家股東權源于具有這種公權力性質的國家所有權，因而天然與行政權力相連接，也具有公權力屬性”(漆思劍，2020)，因而，“國有股東權雖然在《公司法》中體現為一種民事權利，卻是以私權的形式行使公權力”(于瑩，2024)。上述論證邏輯貌似合理，但有待推敲。盡管國家所有權以及基于國有資產投資而形成的國有股權具有為了“全民”的公共利益屬性，或國有股權的行使并非完全以營利為目的，而是會考慮社會整體利益，但能否由此就認為國有股權具備公權屬性？這里出現了一個概念誤識。公共利益、公共服務，是否就等于“公權力”？在行政法理論研究中，學者已經用“公共服務概念摒棄公共權力的概念并以全新的方式定義國家的職能”(迪特·格林，2018)。行政法視域下，公權力的核心是國家公權力機關及其責任人在職務上的權力，它是基于社會公眾的意志而由國家機關具有和行使的強制力量。若以此來理解國有股權的性質，便會自然加強政府對國企治理的行政介入。而這顯然與我國國企改革一直推動的政企分開相矛盾，也與資本市場中上市公司治理的現代化相悖，且會引發資本市場投資者之間的制度不公平，即，在國有上市公司中國家以國有資產投入進而享有的股權屬于公權力，而私人以自身財產投入所獲取的股權則為私權利，而公權力相較于私權利具有著“控制與支配”本質(潘愛國，2011)。如此一來，國有控股股東與中小投資者之間的利益沖突將更加難以協調。因而，國家作為企業出資人所享有的權利，本質上應是一個市場化的權利，是一個民商法上的權利(孫憲忠，2015)，與公眾股東持有的股權并無任何差異。

2.“管股權”制度下國資經營特殊性的公司治理因應

當國有投資方僅以股東身份“管股權”，且該股權并無公權屬性時，是否會因其外在于公司造成“內部人控制”現象加劇？且因其不再進行實質性的事前決策，是否會造成國有資產無法投向國民經濟的關鍵行業和領域，影響國有經濟功能發揮？

就國企內部治理而言，解決上述問題的關鍵還是需要依托黨組織在國企治理中的介入。首先，早在2018年中國證監會修訂《上市公司治理準則》時，就明確規定“國有上市公司根據《公司法》和有關規定，結合企業股權結構、經營管理等實際，把黨建工作有關要求寫入公司章程”。此次2023年修訂的《公司法》專門在第170條明確規定了黨組織“研究討論公司重大經營管理事項”的法定權利。這就使得國企尤其是功能性國企，在關涉公司投資方向、戰略調整等重大事項時，因其屬于“公司重大經營管理事項”而應被列入黨組織事先研究討論范疇，經討論后方可依公司章程由相關決策機構進行決議，這就可以從公司治理層面保證國企即使是上市國企的投資方向符合國家對國有經濟布局結構的要求。其次，針對國企經營中的“內部人控制”問題，黨組織同樣可以發揮明顯的威懾力。在中國特色現代企業制度下，所有者和經營者利益不一致所產生的“委托代理”問題，通過黨組織的監督機制可以更為有效地解決。學者進行的實證研究也表明，在商業類國有企業中，黨組織參與公司治理時，監督的嵌入水平越高，企業績效越好(郝云宏和馬帥，2018)。另有學者以國有上市公司杠桿操縱為研究對象，經實證分析發現，黨組織以“雙向進入、交叉任職”方式參與公司治理能夠顯著抑制管理層的機會主義和違規行為(翟淑萍等，2021)。

此外，國家針對國企實施的政府審計，尤其是國企經營者的任期經濟責任審計也能起到良好的降低代理人成本的威懾作用。盡管這些制度與非國有公司存在明顯差異，但從“國有經濟”“國有資本”的特質來看，能較好地解決經營性國資投入企業后所面臨的不同于非國有資本的特殊需求，有利于促進中國特色國有企業治理機制的形成。

四、證券監管制度對國資經營特殊性的考量

各國證券監管制度都是在借鑒彼此經驗的基礎上選取對各自市場最為有效的制度安排，以契合監管本土化的需求。就我國而言，以國有資產投資控股上市公司并在資本市場占據重要比重，顯然是我國相較于域外資本市場最大的區別之一，證券監管制度應充分考量我國政治經濟體制和現實國情，充分考量國資經營的特殊性。

(一)集團化管理對于國有資本的積極意義

在國資經營中，為降低代理成本、更好地整合國有資源，國有股東在“管資本”理念下，基于《公司法》規則進行股權投資，從而形成集團化經營。雖然國有企業過度管控的問題客觀存在，但國資經營中基于市場規則所形成的集團管理關系具有其合理性：首先，有利于國有資源的整合，促進國資的保值增值。市場本身就是為了促進交換、節約交易費用而存在。市場制度最終反映在對交易成本的控制上，包括信息搜集成本、談判成本、決策成本，以及契約簽訂及執行成本。為降低市場交易成本，企業組織體應運而生(Coase，1960)。韋伯在關于科層制的經典論述中，將組織看作是為了滿足某種任務而建立的一個技術體系(盛智明和周仁磊，2021)。這種技術體系能產生有效的協同效應，其可以是一個企業，也可以是數個企業的集合。這種集團化的企業集合有助于實現風險共擔，能有效抵御市場信息不對稱、交易成本高所帶來的交易風險(韓鵬飛等，2018)；同時可以通過降低成員企業的違約風險，進一步加強投資者保護力度，有利于投資者和企業間達成長期穩定的合作關系(Gopalan et al.，2007)。正因為此，有學者認為，在資本市場，集團化管理能促使集團總部和各成員企業建立起長效組織機制，并綜合運用多種經營方式與資本市場保持信息交互傳導，促使股價充分反映成員企業的內在價值，并通過協同效應降低管理成本、提升管理效力(魏方和孫博，2020)。在我國，國有企業是國有經濟的重要載體，掌握了大量經營性國有資源，由集團公司基于集團發展戰略就集團內所屬企業間的資源進行有效配置，更好地發揮優勢互補的協同效應，無論是對調整國有經濟布局、實現國有經濟功能，還是對保護資本市場投資者利益，均具有積極意義。

其次，有利于降低國企“內部人控制”下的代理成本。一方面，股權集中度高的上市公司中，控股股東更有動力和能力監督管理層，但對國有上市公司而言，因真正所有者“虛位”，其無法對企業經營信息進行充分了解，且隨著國資經營委托代理鏈條的不斷增長，信息不對稱性逐步加劇，監督難度也就不斷提升。另一方面，政府及其國資監管機構雖是國有資產的出資人代表，但其公權力主體身份以及外在于市場和企業的信息劣勢地位，使其難以對國企治理進行有效監督。通過股權投資形成集團化體系，由集團公司代替政府或國資監管機構行使對國企經營者的監督職能更契合實際。相較于政府而言，集團公司作為市場主體，有著更好的監督能力和監督動力，其與成員企業間的業務聯系附帶著經營信息與業務知識的交換，有助于改善集團公司與成員企業間的信息不對稱，降低成員企業管理層的代理成本(錢婷和武常岐，2016)。

在公司法理論中，也一直存在著關于集團公司在法律性質上應為“分離實體”還是“單個企業”的爭議；在實定法層面，域外也不乏有國家或地區基于集團公司在經濟發展中客觀存在的現實性，對其進行專門規定。這說明集團公司確實有著與單個公司體的不同之處，在制度層面應對其予以認可并作出差異化安排。也有學者認為，我國立法應正確面對企業集團普遍存在于市場經濟中的客觀現實，在立法思路上適度改變目前的完全分離實體模式(黃輝，2020)。如前分析，這一需求在國資國企制度中尤為明顯，而我國的證券監管對此尚未給予充分重視。

(二)證券監管制度的相應優化

基于上述分析，我國證券監管機關有必要重新審視國有上市公司被認定為獨立性不足的相關監管規則。如上所述，集團化管理從經濟維度看有其合理性，而政府對市場的監管制度屬上層建筑，后者應契合經濟基礎的發展，并通過立法、執法對市場主體及其行為進行約束、引導和規范(吳弘和胡偉，2006)。法律制度與經濟效益的內在邏輯也表明，法律制度應有利于資源的有效利用，并引導和促使人們按照最有效的方式使用資源(王哲，2006)。因而，針對國有上市公司的集團化管理，在證券監管中有兩點原則問題值得思考：

一是遵循監管適度原則?！罢畬ψC券市場的監管應是一種理性監管，即通過監管產生的收益要大于監管成本，因為監管不僅是一種行政行為，也是一種經濟行為，要受成本的制約”(趙萬一，2013)。這種成本不僅包括監管的直接成本，更重要的是會影響市場配置資源的效率?！氨O管越緊，成本也越高”(李東方，2002)。因而，適度原則要求將證券監管嚴格限制在市場可能失靈的范圍內(李東方，2019)。目前，理論界也已開始關注證券監管介入上市公司治理的限度問題(呂成龍，2024)，包括監管制度在內的法律就應承認市場的基本經驗，確認合理的市場機制。

二是從行為監管轉向結果監管?！靶袨楸O管”是一種“前瞻式”的監管干預手段，其以明確清晰的標準來描述監管對象應該完成的“規定動作”或應履行的相關程序，以此保證最大程度的行為合規(鄭彧，2020)。但行為監管卻會導致監管往往“重法律形式、輕交易實質”，忽視規則背后的價值取舍。而“結果監管”是一種“注重實效”的監管，要求證券監管機構在執法時分析違法行為產生的原因并尋求解決問題的有效途徑，使監管行為更具合理性。在“結果監管”理念下，如果監管對象依據行業慣例、內部風險控制等能夠證明其行為不會造成證券市場投資者損失，未對證券監管目標造成實質背離，那么就不應對其予以處罰。

具體而言，若國有上市公司遵守了國資監管中的集團化管理要求，在治理形式上雖可能對上市公司獨立性產生“威脅”，但在實質上并未侵害中小投資者利益，甚至有利于抑制國企經營中的內部人控制或提升了集團總體的資源配置效率，從長遠來看反而有利于投資者利益的保護或提升，那么，對于該類形式上有違證券監管要求的國資監管規則就應予以認可，在證券監管機構判斷國有上市公司是否存在獨立性不足時，對該類情形可予以豁免，因為其實施效果并未實質上背離證券監管的價值目標。例如，國資監管機構或集團公司為保護國資經營安全，也為有效配置經營性國有資源，要求所屬國有上市公司根據國資監管規則進行信息報告、財務報告等，在做好上市公司內幕信息知情人登記等措施的情況下，通過相關配套制度能有效防止信息泄露或內幕交易等擾亂證券市場的行為時，并非必然不可。此外，有些國資監管規則雖從形式上看與上市公司獨立性的要求不符，但卻更有利于規范國有上市公司董事、監事、高管的行為，防范內部人控制，則亦具合理性。例如，前述代表性案件中的資產核銷及報廢問題，盡管其與證券監管規則所要求的上市公司獨立性相矛盾，但該監管規則本質是為了嚴格國資管理，防止國資流失，客觀上非但未損害反而保護了中小投資者利益，因而，證券監管亦無否定之必要?？傊?，從證券監管的目的和實效來看，證券監管機構對國有上市公司治理情況進行監督檢查，若需判斷上市公司是否因遵循國資監管規定而違反證券監管要求進而應對其進行處罰時，將監管理念從客觀的行為判斷轉向是否侵害了投資者利益的結果判斷更為合理。

五、結語

從行為金融理論來看，對于監管規則的設計和執行，無論是證券監管者還是國資監管者都存在認知證實偏差的傾向(Lord et al.，1979)，即一旦建立了一個制度就會以一種偏見的態度看待隨后的證據，以盡可能證明自己已形成制度的正確性，并尋找證據支持和維護自己已有制度，而不是嚴格地評價這些制度究竟如何。那些不能證明這些制度是有效的事實和證據很可能被監管者有意無意地忽視，并且如果這樣的證據非常復雜或有相互沖突的后果時，這種證實偏差就會更加突出。這一理論非常有助于深刻認識和反思國有上市公司面臨的國資監管和證券監管的制度沖突。由于兩類監管均有各自需要維護的特定法益，因而極易堅持自身的價值導向和規則設計，卻有意無意地忽視了對方規則的內在合理性。此時，就需要雙方對彼此制度的認同和協調。就國資監管而言，應切實以現代企業治理為方向對國有上市公司治理規則進行矯正，實現從“管資產”到“管股權”的制度轉變；同時，對證券監管而言，也應正視國資監管的合理需求，以適度監管為原則，并確立結果導向的監管理念，在不實質損害資本市場中小投資者利益的情況下，認可國資監管規則基于保障國資戰略定位和功能發揮、降低國企代理成本并維護國資安全的制度導向，以此優化對國有上市公司的監管，最終實現國資改革與資本市場發展的協同。 ■