債券市場高水平雙向開放：機遇與策略選擇

摘要：近年來，隨著金融高水平對外開放與資本項目可兌換進程的有序推進，我國債券市場雙向開放蹄疾步穩，取得了許多實質性進展。境內外債券市場互聯互通范圍和渠道大幅增加，人民幣金融資產在全球資產中的吸引力持續提升。作為金融市場的重要組成部分，債券市場雙向開放在金融高水平開放進程中的作用舉足輕重。新形勢下，我國債券市場雙向開放存在新的機遇，制度型開放政策有望加快推出，債市監管機制與法律體系將持續完善，人民幣國際化與債券市場開放將相互增益。在推動債券市場開放的同時，需要統籌發展與安全，有效監測、防范潛在風險。

關鍵詞：金融開放 債券市場 制度型開放 人民幣國際化

2023年10月，中央金融工作會議明確提出“加快建設金融強國”“要著力推進金融高水平開放”等方針。深化債券市場高水平雙向開放，既是金融高水平開放的重要環節，也是金融強國建設的重要實現路徑，對金融更好地支持實體經濟、服務“一帶一路”建設以及人民幣國際化穩慎扎實推進都有重要意義。

我國債券市場開放已取得重要進展

近年來，我國債券市場對外開放不斷向縱深推進，取得一系列令人矚目的成就。在深化改革與金融高水平開放等政策支持下，我國債券市場規模持續擴大（見圖1），在國際債券市場中的地位不斷提高。2023年，我國債券總發行規模為71萬億元，較2022年增長15.4%。截至2023年末，我國債券市場的存量規模已達到155.7萬億元，較2018年增加81.6%，穩居全球第二大債券市場。

（一）債券市場開放深度、廣度拓展

隨著我國資本項目可兌換進程的有序推進，我國債券市場雙向開放已取得顯著進展，跨境債券投資已形成多層次開放格局。債券市場基礎設施服務水平顯著提升，入市和交易流程大幅簡化，境外資金入市渠道更加豐富，產品種類和模式愈加多樣化。不僅明顯優化了境內外主體跨境發債的便利性和規范性，也拓展了債券市場的廣度和深度，促進我國債券市場國際化程度不斷提升。

近二十多年來，我國相繼出臺了合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等一系列政策，逐步打開了境內證券市場對外開放的窗口，并支持國內投資者積極配置海外資產。近年來，合格機構投資者制度改革深化，外資在華投資的比例限制逐步放開，外資金融機構增多、類型日趨多元，投資交易工具不斷豐富。2019年我國取消了QFII與RQFII額度限制，RQFII試點國家和地區限制也一并取消，標志著我國境內證券市場的雙向開放再邁出一大步。2023年《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定（征求意見稿）》發布，取消了QFII／RQFII在國家外匯管理局辦理資金登記的行政許可要求，精簡了賬戶分類，簡化了匯兌管理，使得QFII／RQFII可通過更多途徑辦理即期結售匯和外匯衍生品交易，對外資向境內證券市場投資有積極利好作用。

（二）債券市場對外開放渠道明顯增加

自2010年以來，隨著境外機構獲準進入銀行間債券市場，以及滬深港通、債券全球通等陸續落地實施，內地與香港金融市場互聯互通不斷深化，外資在華持有股債比例持續提高，外資投資國內債券市場的方式大大增加。2017年以來，債券通的北向通、南向通相繼推出，2023年債券通互換通正式落地，我國債市“引進來”與“走出去”的雙向開放路徑被依次打開，為境內外債券市場資金互通提供了便捷通道。此外，境外資金還能通過FRA（遠期利率協議）、利率互換（IRS）等方式進行債券衍生品投資，為境外投資機構增厚收益并降低資產組合風險。截至2023年12月末，境外投資者在中央結算公司債券托管量達31398.72億元，較年初增長了3.7%。其中，在全球通渠道的托管量為24540.46億元，占比達到78.2%；香港債券通渠道托管量為6858.26億元。據中國人民銀行數據，截至2023年12月末，進入中國債券市場投資的境外機構已達到1115家，其中12月單月新增10家境外機構主體進入銀行間債券市場。

（三）跨境投融資便利化程度大幅提升

人民幣債券已成為全球投資者資產配置的重要選擇。隨著金融高水平開放加快和資本項目可兌換穩步推進，越來越多的外資機構選擇加倉持有人民幣債券。截至2023年12月末，境外機構共持有中國債券3.67萬億元。其中，主要為國債持有2.29萬億元，占比為62.4%；其次是政策性金融債持有0.8萬億元，占比為21.8%。

從一級市場來看，越來越多境外機構選擇到我國發行人民幣熊貓債1，在香港發行的人民幣離岸點心債2也顯著增加，對我國債券市場結構豐富和深化開放發揮了重要作用。熊貓債規模增加顯著，發行人范圍覆蓋了歐美、東南亞等大部分地區，債券品種也囊括了綠色債券，環境、社會和公司治理（ESG）債券，總損失吸收能力（TLAC）條款債券等。根據萬得（Wind）數據，截至2023年12月末，上海清算所的熊貓債托管量達到1953.8億元，較2020年初增長16%。按照起息日期計算，2023年至2024年1月18日，我國熊貓債發行總額達1170.5億元，共75只（統計時未到期債券），較2022年發行規模511.7億元翻了一倍以上，數量增加46只，這表明境外機構來華發行熊貓債融資量顯著增加。其中，中國銀行支持加拿大國民銀行于2023年10月發行3年期熊貓債，融資10億元人民幣（約合1.39億美元），是時隔7年后加拿大國民銀行重返中國銀行間債券市場的首單熊貓債業務。

債券市場深化開放迎來新的機遇

開放的債券市場將吸引更多的國際投資者參與，促進金融創新和債券產品多樣化發展，更好地滿足不同投資者的需求，為經濟發展提供穩定的資金支持。2024年，我國債市雙向開放面臨許多新的機遇。

（一）政策利好支持有望加碼，債市開放制度優化

2023年10月、12月先后召開的中央金融工作會議、中央經濟工作會議，對下一步金融高水平開放作了明確的政策部署，提出“要著力推進金融高水平開放”“鞏固外貿外資基本盤”，這預示著我國債市深化開放存在較大機遇。具體來看，一是對金融制度型開放等內容的強調，債市國際化的頂層設計有望加快優化。中央金融工作會議指出，“穩步擴大金融領域制度型開放”，相關內容首次在金融工作會議中出現。這意味著政策設計會深入優化債市對外資準入限制，境內債券市場制度與國際規則的對接與融合將加強，推進我國債券市場的國際融入程度不斷提高。二是提升滬、港國際金融中心建設能級，對我國債券市場深入參與國際市場有重要作用。近年來，上海國際金融中心核心功能不斷增強，為上海自貿區離岸債券市場發展提供了優質金融環境。據人民銀行上?？偛繑祿?，2023年上?？缇橙嗣駧沤Y算量已超過20萬億元，再創歷史新高（見圖2），同時在全國城市中位于首位，在全國結算總量中占比為43.5%。截至2023年4月，上海持牌金融機構總數為1736家，其中外資金融機構達到539家，占比近三分之一。

香港國際金融中心具備“一國兩制”、不同關稅區、多種貨幣、輻射全球等獨特優勢，尤其在粵港澳大灣區國家戰略中，起到對接聯通國際市場的重要作用。據第34期《全球金融中心指數》，2023年香港在全球121個金融中心中的總排名為第四位。提升滬、港國際金融中心服務功能，對債券市場創新與先行先試是重大利好，將有更多對標國際、對接國際的功能性平臺服務債券市場發展，增強香港地區證券、離岸人民幣債券等的競爭力和吸引力。

（二）內外形勢變化與機遇并存，債市國際化將有序推進

2024年國際形勢依舊復雜多變，全球經濟增長動能不足，國際金融風險事件頻發，給我國債券市場高水平開放帶來一定挑戰，但同時存在新的機遇。

一是境內債市發展面臨的外部壓力將減小。2024年發達經濟體加息周期已步入尾聲，中美10年期國債利差倒掛程度顯著緩和，跨境證券資金流出局面將有所改善。目前，美債在全球市場中的份額占比最高，2022—2023年加息周期下美債吸引了大量全球資金持有，但美債信用狀況卻出現下滑，這令多國選擇減持美國國債。據美國財政部數據，2023年9月，日本、中國、英國這前三大美元債持有國，均選擇減少美國國債持倉規模，以降低美元債價格大幅波動帶來的風險。

二是以共建“一帶一路”、區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）等為契機，把握債券市場高水平開放戰略機遇。2023年RCEP已對東盟10國和簽署國全面生效，將為我國推進高水平對外開放提供強勁助力。目前除日、澳以外的RCEP成員國，均已加入共建“一帶一路”，成員國之間將加深經濟金融區域合作，相關境內外金融業務往來蘊含巨大機遇。應提高境內外企業投融資人民幣債券的便利度與創新人民幣債券產品體系，支持離岸人民幣債券市場健康發展的同時，促進離岸與在岸債券市場良性循環。

三是人民幣債券優勢將更加凸顯，境外機構發行人民幣債券規模有望繼續增長。人民幣債券具有價格穩定、融資成本較低等優勢特征，是跨國企業傾向到我國境內發債融資的原因之一。2024年貨幣政策有望維持穩健寬松，我國或將延續降準降息節奏，人民幣債券的低息融資優勢將繼續顯現，市場規模有望進一步擴容。

（三）人民幣國際化促進債券市場高水平開放

近年來，人民幣國際化穩中有進，人民幣融資貨幣功能和國際認可度穩步提升，對吸引外資更多持有以人民幣計價的債券有重要意義。人民幣債券具備融資成本較低、幣值穩定等優勢，這是其吸引力的重要保障。同時，全球投資者對持有人民幣計價債券資產的認可度也持續提升。例如，盡管2023年人民幣兌美元匯率波動加大，但仍有更多海外企業選擇使用人民幣開展跨境貿易結算，人民幣在全球支付交易中的市場份額不斷提升。據環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據，2023年9月人民幣首次超過歐元成為全球第二大貿易融資貨幣，在全球貿易融資中占比達到5.8%，同比上升1.6個百分點。與此同時，人民幣在全球支付中的占比首次超過了日元，2023年11月達到4.61%，晉升為全球第四大支付貨幣（見圖3）。在共建“一帶一路”、RCEP實施、中國與東盟國家之間合作深化的背景下，2024年人民幣國際化將繼續穩步推進，人民幣作為融資貨幣的優勢將持續凸顯，助力人民幣債券需求增加和債券市場雙向開放進一步深化。

（四）發展壯大的綠色債券市場為境內債市國際化路程增光添彩

在全球加快推動綠色低碳轉型的背景下，我國綠色金融發展快速且取得顯著成效，尤其綠色債券發行規模持續增長，已位居世界前列。實際上，綠色債券不僅是我國主要的綠色金融產品之一，也是我國債券市場的重要組成部分。作為推動我國債券市場進一步接軌國際市場的重要力量，綠色債券為境外資金投向人民幣債券市場進一步創造了有利條件。境外投資者對中國龐大的綠色債券市場有濃厚興趣，ESG債券等符合全球機構投資者資產配置需求。2023年我國各類綠色債券發行規模為8359.9億元，處于近年來較高水平。其中，超過四成的綠色債券發行用于投向清潔能源領域，即風電、光伏等相關項目，有超過三成投向綠色交通領域，即軌道交通、新能源汽車等相關項目。此外，伴隨著全球綠色債券市場快速發展，我國綠色債券國際化程度顯著提升。未來綠色發展將是大趨勢，境內外綠色債券投融資的互聯互通，有利于債券市場跨境對接融合，為支持我國綠色低碳減排等提供有力支持。但也應注意到，目前我國綠色債券發行在評級、監管和流動性方面仍有提升空間，應通過優化綠色金融標準和環境信息披露，持續提高綠色債券市場的信息透明度，進一步降低社會資金參與綠色轉型的成本等方式，助力綠色債券市場平穩發展。

進一步推動中國債券市場國際化的策略選擇

2024年是深化金融高水平開放的關鍵之年，加快推進債券市場雙向開放十分重要。新形勢下債市雙向開放存在新機遇，但要有前瞻性思維、戰略對策和系統性規劃，抓住機遇的同時把握好開放安全性，推進債券市場高水平雙向開放。

（一）著力深化債券市場制度型開放，有序推進債券市場國際化進程

一是加強在岸、離岸債券市場的頂層設計，包括法規、監督制約等方面加強建設?？捎嗅槍π缘赝晟葡嚓P規則、規制、管理與標準設計，推動境內外債券市場深化互聯，支持國家戰略重點領域的債券融資便利，更好助力債券市場高水平對外開放扎實推進。二是選擇借鑒海外債券市場的發展經驗，結合實際情況改善我國債券市場發展的制度環境。三是應逐步提升境內債券市場規范性，加強與國際監管機構之間的合作，加強信息披露制度建設，提高市場信息透明度，降低投資者的信息獲取成本。四是以加快推進滬、港國際金融中心建設為契機，優化滬、港離岸人民幣債券市場生態環境，積極推進滬、港國際金融中心債券市場規則與國際標準對接，并健全離岸、在岸信用債評級體系。

（二）持續提升跨境債券交易便利度，放寬外資市場準入限制

一是持續提升人民幣債券市場的政策透明度、穩定性，打造開放、有活力、有韌性的債券融資平臺。二是加大境內債券市場對國際優質持債人和發債人的宣傳力度，豐富境內外債券市場的投資主體。三是積極參與國際債券市場事務并加強國際合作與交流，對與中國貿易往來較為密切的東盟合作國家，適度放寬并簡化債券交易流程和市場準入條件，維護好債市流動性秩序，穩步擴大境內債券市場規模，以吸引更多國際投資者參與。

（三）統籌發展與安全，有序推進債券市場開放

在全球經濟金融形勢依舊動蕩的背景下，穩步擴大債券市場高水平開放需統籌發展與安全。增強風險管控意識，持續跟蹤外部形勢變化，做好跨境風險研判分析，防范外部沖擊通過跨境渠道傳導風險。一是要加強“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的金融監管，有序推進債券市場深化開放，并維護好境內債券市場的穩定發展。二是強化跨境債券資金流動的監測研判，降低外部沖擊對境內金融市場的影響，防范外部風險跨境對股市、債市、匯市的交叉傳染影響。三是建立健全跨境市場風險防范機制，有效預判債券市場開放存在的情景假設，積極保障境內外債券投資者的合法權益。

（四）推進人民幣國際化進程，提升人民幣債券國際認可度

債券市場對外開放與人民幣國際化能夠相互增益、并駕齊驅。一方面，債券市場對外開放是人民幣國際化的重要渠道，可為人民幣國際化提供更廣闊的渠道和市場；另一方面，人民幣國際化可推動跨境債券投融資更廣泛使用。要積極抓住共建“一帶一路”機遇，穩步推進人民幣國際化進程，促進人民幣在跨境貿易和投資中的使用，同時增強開放下的風險防控能力，健全本外幣一體化宏觀審慎管理框架。

（五）發揮好離岸、在岸市場的良性互動作用，促進離岸、在岸債券市場協同發展

離岸人民幣債券發行情況比較穩定，且在制度、環境和定價機制等方面更為成熟，能為在岸債券市場發展提供先進經驗。離岸人民幣債券市場具有體量大、波動小等特征，在推動境內債券市場與國際市場接軌中扮演著重要角色。應創新發展離岸人民幣債券產品和服務，豐富離岸人民幣債市體系和風險管理工具，促進離岸、在岸人民幣債券產品良性循環，支持離岸、在岸人民幣債券市場健康發展。擴大“一帶一路”沿線國家的離岸人民幣債券市場輻射半徑，增強離岸人民幣使用正向外部反饋，助力國內大循環和國內國際雙循環鏈接暢通。

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