關于支持推動上海自由貿易試驗區自貿債業務發展的思考

摘要：上海自貿區自貿債業務是依托中國（上海）自由貿易試驗區金融改革創新誕生的一類全新債券業務。作為我國債券市場對外開放的重要嘗試，自貿債打通了市場主體通過上海自貿區開展境內外雙向債券投融資的渠道。本文簡要回顧了自貿債發展歷程，分析了業務存在的困難，并提出了解決思路。

關鍵詞：上海自貿區 自貿債 離岸 金融創新

自貿債業務發展歷程

2016年12月，上海市政府以境內外同步發行的方式發行了首單30億元的自貿市政債，外資銀行首次參與了債券的承銷，這一實踐為國務院于2017年發布自貿區金融服務領域對外開放的特別管理措施提供了案例。

2019年11月，南京東南國資投資集團通過中央結算公司發行了10億元的首單全球自貿公司債，并于中華（澳門）金融資產交易股份有限公司（MOX）掛牌。此后，上海地產集團、普洛斯中國、蘇州工業園區等境內外企業相繼發行自貿債。截至2022年11月中旬，該類型自貿債累計發行43期，募集資金折合人民幣約325億元，涵蓋了本外幣和境內外發行主體。

自貿債業務依托自由貿易賬戶開展，涉及的登記托管基礎設施主要是中央結算公司。中國人民銀行于2016年9月批準中央結算公司開展自貿債登記托管、清算結算業務。上文所述2019年及以后開展的企業自貿債業務，是市場主體經中央結算公司引導，參考國際市場通行的Reg-S規則下的債券市場慣例，改造了自貿債的發行架構、信用評級、信息披露、增信擔保等各個環節，憑國家發展改革委《企業發行外債備案登記證明》發行，成為自貿債的重要創新實踐。自貿債因此具有了一定的離岸金融產品屬性，此后也被市場稱為“自貿區離岸債券”。

此外，銀行間市場交易商協會（NAFMII）也曾在2017年開展了自貿試驗區非公開定向發行債務融資工具業務，但由于該業務的規則沿用國內市場既有的債務融資工具規則，只是面向自由貿易賬戶主體發行，因此并不是具有實質金融創新意義的自貿債。

現階段在上海支持和推動自貿債業務發展的

重要意義

（一）自貿債業務是我國金融市場制度型開放的有益嘗試

2021年，《中共中央 國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》提出，構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風險可控的前提下，發展人民幣離岸交易。根據此要求，依托國內資金賬戶體系等金融基礎設施，根據國際通行的金融市場規則，創新面向國內和國際投資者的金融產品，建立聯通境內外雙向開放的金融市場，打造“在岸的離岸”金融體系和交易，將是我國下一步深化金融開放創新的有益探索和嘗試。自貿債作為目前上海乃至全國唯一已經實際啟動的、具備一定程度離岸屬性的金融產品，應該重點支持和推動發展，作為上海構建離岸金融體系和發展人民幣離岸交易的“小切口”和重要起步抓手。

（二）發展自貿債業務有利于維護國家金融安全穩定和金融利益

部分境內主體存在境外發債的差異化融資需求，以往尋求以美元債、點心債等方式，通過香港等境外市場開展融資。引導這些主體發行自貿債，通過境內的資金賬戶體系、債券基礎設施、金融交易市場開展境內外雙向融資，相比而言更有利于維護我國金融安全穩定和金融利益。

（三）發展自貿債業務有利于推進人民幣國際化和豐富上海自貿區金融改革創新成果

從推進人民幣國際化的角度看，自貿債吸引境外主體投資，增加了離岸人民幣的投資渠道，拓寬了離岸人民幣資金的回流路徑，提高了境外非居民對人民幣的持有意愿。對于上海自由貿易試驗區來說，自由貿易賬戶是上海自貿區金融改革創新最重要的成果，自貿債業務依托自由貿易賬戶開展，自貿債發行和投資主體能獲取最適配的賬戶金融服務，也豐富了自由貿易賬戶業務場景。

（四）自貿債業務有利于上海金融服務輻射全國

自貿債業務是人民幣尚未實現完全可兌換條件下進行的創新探索，其境內發債企業來自各地，這使得上海自貿區金融改革創新服務的可及面擴大到全國范圍。上海國際金融中心的服務輻射到全國，體現了上海作為國內國際雙循環重要戰略連接點的地位，也凸顯了上海自貿區作為改革試驗田和先行先試示范區的重要意義。

自貿債業務發展目前存在的瓶頸問題和矛盾

由于自身屬性定位、監管制度、配套金融服務等方面的限制，自貿債的發展尚存一些瓶頸問題。

（一）管理規則限制導致總體業務量少，競爭力不足

目前已發行的自貿債，絕大多數為境內企業發行的1年期以上的債券，總體業務量較少。究其原因是目前國家相關部門將1年期以上的自貿債視同企業中長期外債管理，構成了境內企業發行自貿債的前置條件。發債備案雖成為自貿債合法合規性的依據，但也同時存在發債企業行業類型不豐富的問題，且自貿債與境外發債缺乏差異性，形成了直接競爭的不利關系。此外，1年期以內短期企業債券、國債和地方債、金融機構債等，以及各類非傳統債務產品，均缺失符合自貿債自身屬性定位的差異化制度，業務無法有效開展。

（二）自貿債涉及外債相關的外匯管理尚不明確

現行外匯管理中，境內企業在境外發行債券，發債企業辦理全額外債登記并納入外債額度管理。境內主體在境內市場發行的債券，被境外主體持有的部分是否辦理外債登記并計入發債人外債余額，在實際操作上存在模糊和不統一。

對于自貿債，目前外匯管理方面對其屬性定位尚不明確，對于其外債登記和額度管理也無相關規定。從實踐上來看，各地外匯局對于當地企業發行的自貿債，均以投資主體主要是境內機構為由，不做外債登記。在監管態度和規則不明確的情況下，境內外主體對自貿債發行募資、還本付息以及二級交易可能涉及外匯管理的合規性存在擔憂，影響參與意愿。

（三）目前投資自貿債的境內主體和資金來源較單一

目前自貿債的投資限于通過自由貿易賬戶或非居民賬戶開展。從已經發行的自貿債來看，投資認購的主體主要是上海市已經建立自貿試驗區分賬核算單元的部分商業銀行，資金來源以自由貿易賬戶吸納的境內外存款和商業銀行總行下撥資金為主，作為銀行債券自營投資業務開展。至于其他境內機構投資者，或不具備自由貿易賬戶開立資格，或限由賬戶間同名劃轉規則，無法將境內普通賬戶內的投資資金轉入自由貿易賬戶，因此目前尚無法參與自貿債投資。

（四）自貿債二級場內交易尚不具備開展條件

盡管部分已發行的自貿債已經在澳門MOX或新加坡證券交易所掛牌，但此類掛牌僅具有信息展示的意義，尚未形成實際交易。同時，境內各類交易場所也未對自貿債提供交易功能，因此二級場內交易目前尚不具備開展的技術條件。

（五）受金融監管和資金賬戶規則等限制，境內債券承銷機構無法提供完整服務

目前境內商業銀行受營業范圍限制，能夠承銷的債券僅限于政府債和金融債，沒有企業債、公司債和境外債，自貿債是否可以承銷不明確。在缺乏明確依據的情況下，境內商業銀行無法作為自貿債主承銷人。另外，境內證券公司對擔任自貿債主承銷商或全球協調人，存在是否涉及境外展業的合規性疑慮。

募集資金賬戶方面，目前是通過中央結算公司上海總部在商業銀行開立的區內機構自由貿易賬戶（FTE），存放募集資金并劃轉給債券發行人。對于承銷商自行開立募集資金專用賬戶，由于FTE開戶主體限制，大多數情況下無法實現。

厘清自貿債的屬性定位是支持該業務長遠發展的前提

（一）發展自貿債需要制度和規則創新而不是管道式開放

近年來，境內證券市場通過“債券通”、境外機構直接投資境內銀行間市場（CIBM）、合格境外機構投資者（QFII）、“滬深港通”等不同管道模式，對境外投資者的開放程度和投資便利性得到了大幅提高，境外主體的參與意愿和投資規模不斷上升。這種證券投資對外開放的本質，是已經發展完善且制度成熟的境內金融市場對境外投資者的管道式開放，其背后遵循的完全是國內金融市場的制度和業務規則。

黨的二十大報告提出，要“穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放”。自貿債作為一個全新的業務和市場，其雙向開放的方式，與現有國內金融市場對外開放的路徑不同，著重依托制度和規則創新，可稱為“在岸的離岸”金融市場。

（二）自貿債兼具“在岸”本質和“離岸”屬性

自貿債業務依托境內的自由貿易賬戶體系和債券基礎設施開展，資金的存放和結算清算在境內，債券的登記和主托管在境內，涉及的債權債務關系在國內確權，相關民事關系屬于國內司法管轄。從這些角度來看，自貿債是一種境內的金融產品，跟境內企業在香港發行的中資美元債、點心債有本質區別，也就是自貿債其本質是“在岸”。另外，自貿債并沒有沿用國內既有的債券市場制度和業務規則，而是采用Reg-S規則下國際市場通行、國際投資者接受度高的市場慣例。在該規則下，自貿債的發行架構、承銷、評級、路演等，與我國內地現有債券和債務融資工具均存在差異，但與香港市場的債券較為相似。因此，自貿債具有一定的“離岸”屬性。

“在岸的離岸”這一屬性定位，使得自貿債作為不同于既有的境內和境外債券市場的新生事物，擁有了其發展的差異化市場基礎。只有明確這一屬性定位，后續為自貿債配套相關的制度和優化管理規則，才能有清晰的邏輯和方向。

下一步支持和促進自貿債業務的具體設想

（一）為自貿債業務提供法律制度保障

自貿債業務面向國內國際雙向開放，依照國際市場慣例發行，市場參與主體對業務的依法依規開展要求較高。應盡快推動浦東新區離岸金融立法，并將自貿債市場制度納入其中，為自貿債業務的開展提供法理依據，并實現制度型開放。

（二）根據自貿債業務的屬性定位，重新設計自貿債業務涉外債務管理方式和規則

與傳統境內債券和境外債相比，自貿債存在差異，相關管理部門對自貿債業務的管理，不宜完全套用現有的外債管理方式和規則。

建議相關管理部門優化對自貿債的管理方式，在不改變將自貿債納入企業中長期外債管理框架的前提下，與境內企業海外發債適當差異對待。探索將備案登記的前置環節轉換為總量控制和負面清單動態管理。例如，根據國內宏觀經濟調控的需要，對自貿債的發行量按年度總額控制管理；根據行業發展引導的需要，對發債企業所處行業，或底層資產類別等，開展負面清單管理。

在外匯管理方面有如下建議：一是對自貿債中實際由境外投資者持有的部分，認定為境內發債主體因境外機構投資境內債券市場而產生的本外幣被動負債，明確不納入發債人的外債額度管理。二是由基礎設施機構提供自貿債登記托管等基礎數據，外匯管理部門以債券實際的境外主體持有情況為依據統計外債，以此保證我國對外債務宏觀統計的及時性、完整性、準確性。三是鑒于前述自貿債不計外債余額、通過基礎設施統計外債準確有效的情況，明確發行時境內發債企業不必再做外債登記，減輕市場主體“腳底成本”。

（三）推動更多金融基礎設施和自律組織參與自貿債業務，豐富自貿債品種

早在2016年，人民銀行就已經批準NAFMII和上海清算所開展上海自貿區跨境債券相關業務。2015年，上海清算所也已作為自貿區分賬核算單元，依托自由貿易賬戶開展金融和要素市場托管清算業務。推動這兩家機構參與自貿債業務，有利于拓展自貿債業務范圍，豐富自貿債品種。引導兩機構根據自貿債本身的屬性定位制定自貿債業務規則，有利于業務長期健康發展和具備市場競爭力。

（四）適當拓寬境內投資自貿債的主體范圍和資金來源

根據自由貿易賬戶現有管理規則，上海市所有銀行業金融機構均可通過“直參”或“間參自營”的方式開展自貿債投資。對于有自貿債投資需求且注冊地在上海市的非銀行金融機構（含分支機構），可通過納入“自由貿易賬戶開戶拓展名單”的方式參與投資。

在自貿債發行規模總量可控的前提下，可適當放松境內金融機構投資自貿債的資金來源限制，允許將投資資金從普通賬戶劃轉到自由貿易賬戶，并實行投資全程閉環管理。

（五）推動自貿債二級交易市場建設

推動自貿債的二級交易，有利于盤活自貿債流動性，提升境內外機構投資自貿債的意愿。從自貿債“在岸的離岸”屬性和配合上海國際金融中心建設的角度來看，自貿債的二級交易市場應放在上海浦東，最優方案是納入正在建設中的國際金融資產交易平臺。在該平臺建成投入運營之前，可暫時利用上海現有的金融基礎設施，如上海證券交易所、銀行間債券市場等，通過開辟單獨交易模塊的方式來實現。

（六）積極支持境內金融機構承銷自貿債，為發行環節提供自由貿易賬戶服務便利

一是在不改變目前金融分業經營的前提下，允許境內商業銀行試點開展自貿債主承銷業務。二是根據自貿債“在岸的離岸”屬性，境內金融機構承銷自貿債可不作為境外展業行為，打消市場機構顧慮。三是對于不在FTE范圍內的自貿債境內承銷商，建議允許開立單一功能的自由貿易賬戶，專門用于自貿債承銷。

編輯：張源欣 鹿寧寧