對完善境內債券市場基礎制度的幾點思考

摘要：中資美元債在評級、發行、交易、存續期管理及違約處置等方面，主要借鑒了美國債券市場基礎制度，相關實踐對完善境內債券市場基礎制度有可借鑒之處。本文基于中資美元債與境內債市場比較研究，對完善境內債券市場基礎制度提出了加強信用評級體系建設、豐富投資者類型、加強投資者保護、優化完善債券風險處置機制等政策建議。

關鍵詞：中資美元債 基礎制度 信用評級 市場流動性

中資美元債市場發展概況

近年來，在離岸市場發行中資美元債成為部分中資企業融資的重要渠道。中資美元債是指中資機構在離岸債券市場發行的以美元計價的債券。2013—2017年是中資美元債的快速發展期，發行規模翻番，特別是2017年發行2291.4億美元，較2013年、2016年分別增長2.7、0.9倍1。2018年以來，房地產相關領域風險逐漸暴露，為防范外債風險，監管收緊了房企和城投公司發行中資美元債。2023年，外債發行由備案登記制改為審批備案制，發行監管進一步加強。2021年以來，中資美元債發行規模快速下降、凈融資轉負，2023年凈融資額約-700億美元。截至2023年末，存量規模約8700億美元，較高峰時收縮約25%

（見圖1）。

中資美元債發行主體為中資企業，但在評級、發行、存續期管理、投資者保護等方面，主要采用美國債券市場制度安排2，具有一些不同于境內債券市場的特征。

（一）中資美元債發行須同時滿足境外境內監管要求

中資美元債發行須符合的境外規則主要是美國《1933年證券法》下的144A和Reg S條例。實踐中，絕大多數中資美元債僅面向非美投資者，因而適用RegS條例豁免注冊，信息披露等監管要求不高，更類似于操作指引。中資美元債發行還須符合境內監管規則，監管部門主要是國家發展改革委、中國人民銀行、國家外匯管理局等。國家發展改革委主要負責中資美元債發行的事前審批和事后持續監管，中國人民銀行對企業外債實行全口徑的宏觀審慎管理，國家外匯管理局則負責外債登記、跨境匯兌管理等。

（二）中資美元債發行主體中評級高收益級占比較高

中資企業“出境”發行中資美元債，由國際評級機構評定信用等級，評級區分度較高，評級“降級”明顯，不少主體評級被下調到高收益級（評級為BBB級以下）。而境內債券市場評級“虛高”，區分度不高。近年來，不少困境企業選擇發行中資美元債補充融資，發行主體信用下沉明顯，高收益級主體發行占比逐年提升。2010—2022年，房企中資美元債發行人中高收益級主體占比超七成，同期房企境內債中45%的發行人評級為AAA級，97%評級在AA級及以上。

目前，我國對高收益債券尚無明確定義，也尚未建立高收益債券一級市場。中資高收益美元債發行，一定程度上對境內債券市場形成補充。

（三）近年來中資美元債市場違約增多，違約處置方式更為多元化

2021年以來，房地產行業面臨嚴峻的償債壓力，以地產債為主的中資美元債違約事件頻發。中資美元債違約處置涵蓋事前、事中、事后，處置手段多元。發行人遭遇債務困境后更多選擇公開市場回購、現金要約、債券置換等多種方式組合，主動化解風險。當債務人和債權人無法協商一致，債權人可以選擇訴訟等方式求償。當債務人嚴重資不抵債，債權人可啟動或參與針對債務人的司法重整或破產清算程序。相較而言，境內債券市場中，實質性違約較少，市場化、法治化違約處置經驗尚不豐富，發行人主要采取展期來化解債務風險。

對完善境內債券市場基礎制度的幾點啟示

完備的信用評級體系、充裕的市場流動性、充分的投資者保護、健全的違約處置機制是債券市場走向成熟的基本要素，背后需要完備的基礎制度體系支撐。中資美元債市場主要借鑒美國債券市場基礎制度，并做了一些新的制度嘗試，積累了有益經驗。

（一）完備的信用評級體系是債券發行定價的基礎，對于提升債券市場化定價水平發揮重要作用

成熟債券市場多層次的發行體系，是以完備的信用評級為基礎的。比如，美國三大評級機構利用完善的信息披露系統和多年積累的信用債違約率和回收率數據，建立起以回收率為核心的評級定價模型，為債券發行定價提供重要依據。中資美元債投資者依據海外評級機構的評級結果定價，不同行業、不同企業之間定價分散，基本實現“一司一價”。而境內債券市場信用評級趨同，市場定價也往往采用“基準利率加點”。

2010—2022年，房企中資美元債發行利率的波動率為1.8%，與同期限美國國債收益率之差為3.5%～11.5%。而房企境內債發行利率的波動率僅為0.7%，與同期限中國國債收益率之差維持在2.6%左右。為剔除主體差異影響，比較境內外均發債的43家房企，房企中資美元債發行利率區間分布更寬、更分散，境內外發債“成本差”較大，均值約為2.3%（見圖2）。

（二）多元化投資者類型、交易制度安排，

有利于提高市場流動性及增強價格信號功能

從成熟市場經驗來看，多元化的投資者結構，以及豐富的信用緩釋工具，能提高市場流動性，減少債券貶值損失和違約風險。目前，我國信用債券市場投資者主體以商業銀行、保險公司等為主，由于受到監管、資金來源等方面的約束，主要投資標的為高等級信用債，大多持有到期。而中資美元債投資者地域分布較廣、類型多元，以中國內地、香港和澳門地區為主（占比約75%），韓國、日本、新加坡、歐美等投資者也占有一定比例；既有以持有到期為主的銀行、保險、基金、主權基金等機構投資者，也有以交易為目的的對沖基金及私人銀行，投資者風險偏好、策略多元，有利于交易促成。

此外，中資美元債二級市場交易集中在場外電子平臺，如彭博等。采用做市商制度，投資者可以點擊選擇報價、交易及成交，可以公開或者匿名詢價。各種交易安排較為靈活，市場流動性充裕，價格信號功能較強，有利于迅速揭示市場風險。

中資美元債一、二級市場價格傳導快速有效，一旦發生風險事件，較之境內債券市場，中資美元債二級市場價格反應更靈敏，波動更大，并快速傳導至一級市場發行。

（三）投資者保護特別是約束性條款是保護債權人合法權益的重要措施

投資者保護條款，可以事前約束發行人行為，防范發行人經營和財務狀況出現重大變化而影響其償付能力。境外高收益債券條款設計思路是，在確保公司管理戰略和股東權益不受侵害的基礎上，約束發行人債務擴張、支付行為、資產出售等，賦予投資者回售、加速清償等權利，保護投資者合法權益。

目前，我國債券市場已經建立起一套較為完整的投資者保護債券條款設計，與成熟市場類似，包括債務、支付、資產出售限制等方面的約束性條款，以及控制權變更回售、交叉違約等。但在實際運用中其覆蓋面尚不夠，還需要發行人、投資者更加充分地博弈。近年來，境內信用債含權債發行規模逐年擴大，但主要以贖回、回售、調整票面利率、提前還款等選擇權類條款為主，上述約束類條款較少，且在操作層面上缺乏具體細則和指引，可能會降低保護力。2010—2022年期間發行的境內地產債中，僅約15.9%使用交叉違約條款，約5.6%使用事先約束類條款3。

中資美元債在投資者保護條款運用上，作出了一些新的嘗試。比如，中資美元債普遍采用交叉違約條款，條款設計相對嚴格。當發行人其他債券、貸款甚至非標債務等出現延期或違約，都可能觸發交叉違約。一旦交叉違約觸發，債權人可直接加速到期清償。例如，2018年某中資美元債發行人控股子公司因到期未償還黃金租賃業務本金，觸發了該發行人中資美元債交叉違約條款。再如，中資美元債對發行人約束性條款使用更多，常見的有債務限制和支付限制等。

需要注意的是，事先約束條款越全面、具體，對投資者的保護越有利。但同時，事先約束條款也會對發行人的經營活動形成掣肘，對債務管理提出更高要求，可能還會引發新的風險點，比如交叉違約會增加集中到期風險。因此，是否采用、采用哪些事先約束條款，需要市場充分博弈，發行人要清醒認識約束性條款對企業經營和負債管理的影響，投資人要注意甄別約束條款的有效性，監管部門要評估分析債務風險變化的新特征，提出新的監管要求。

（四）債券置換等主動債務管理工具有利于債務人和債權人雙方博弈充分，促進債券違約風險早發現、早處置

債券置換是發行人向現有債券持有人提供新債券，對現有債券進行置換，即“新券換舊券”。債券置換往往早于債券到期，且過程相對公開透明，機制條款設計較靈活，在此過程中發行人和債務人充分博弈，符合市場化債務處置方向。

從境內債券市場看，2020年7月，上海交易所、深圳交易所發布《關于開展公司債券置換業務有關事項的通知》，對公司債券置換的原則、方式、信息披露等進行了規定，確立了交易所公司債券置換的基本規則。2022年5月，中國銀行間市場交易商協會出臺《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具置換業務指引（試行）》，將債券置換機制引入銀行間債券市場。截至目前，境內債券置換成功案例僅5單，其中3單分別為不同市場2020年首批試點案例，此后僅上海交易所于2021年、2022年各推出1單成功案例。

近年來，中資美元債發行人作出更多嘗試。2022年中資美元債共102只違約、54只債券置換，截至2023年上半年置換債券中有28只最終違約。據穆迪公司研究4，困境債券置換在全球范圍內廣泛應用，2008年困境債券置換占到違約事件的26%，2010—2016年該比例提升至39%，顯著提高了債券回收率。對比發現，中資美元債券置換在置換公告、期限及結果披露期限等方面靈活性更大，支付方式更多元，還有信息、交換和計算代理等專業中介服務機構。

政策建議

債券市場基礎制度不能簡單搞拿來主義，要充分論證基礎制度的適用條件和背后邏輯，要結合我國實際。為進一步完善我國債券市場基礎制度，本文提出以下政策建議。

（一）推動債券評級機構發展，加強信用評級體系建設

建立評級機構準入管理制度，鼓勵發行人采用多評級及投資者付費評級模式，加強評級機構信息披露。研究構建針對高收益債的評級體系，推動建立債券市場信息統一發布平臺。推動評級機構“走出去”和“引進來”，持續提升信用評級方面的專業能力。推動加大對國內債券市場和行業信用風險特征的理論和實踐研究，構建以違約率和回收率為核心的評級技術體系和評級質量驗證機制。鼓勵評級機構積極運用大數據、人工智能等科技手段，通過科技賦能加強信用風險揭示和預警功能。

（二）豐富投資者類型，完善做市商制度，

進一步提升債券市場流動性

對于銀行、保險等主要投資者，在提升自身風險管理能力的前提下，建議監管部門賦予其在投資債券方面的靈活度，適當放寬對可投資債券評級的限制。吸引更多類型、多種風險偏好的投資者進入債券市場，借鑒境外經驗，研究發展困境投資基金。優化做市考核機制，提高對報價量和成交量的要求，適度減少優秀做市商參與衍生品市場的限制，給予做市商更多激勵和優惠措施，例如減免印花稅、建立加分激勵機制等，降低做市交易成本，激發做市商積極性。

（三）進一步細化投資者保護條款設計

近年來，對投資者的保護條款已有所加強。2016年9月，中國銀行間市場交易商協會發布《投資人保護條款范例》；2017年6月，中國證券業協會發布《公司債券投資者保護條款范例（征求意見稿）》；2019年4月，中國銀行間市場交易商協會發布《投資人保護條款示范文本》。建議進一步細化投資者保護條款內容，提高可操作性。此外，目前我國債券投資者保護條款通常由發行人和主承銷商主導確定，而代表投資者利益的受托管理人角色缺位，對投資者保護效力相對不足。建議進一步健全受托管理人制度，促進受托管理人歸位盡責，更好地發揮對發行人的監督管理作用，督促發行人履行債券條款和償還義務，推動投資者保護條款在信用債發行過程中的應用。

（四）堅持市場化、法治化、多元化原則，

進一步優化完善債券風險處置機制

建議進一步細化債務置換等主動債務管理工具的業務指引，鼓勵發行人積極采用并及早進行債務風險管理，盡快推動成功案例落地并形成示范效應。持續優化回購業務規則，拓寬發行人債券回購渠道，鼓勵發行人以化險為目的進行債券回購。落實2023年6月中國證監會發布的《關于深化債券注冊制改革的指導意見》，強化中介機構履職盡責，優化制度設計、消除利益沖突，推動債券受托人真正承擔起維護債券持有人利益的職責，參與存續管理、違約后代表維權等，全流程維護債權人合法權益。

參考文獻

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編輯：張源欣 廖雯雯