數(shù)字普惠金融與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

摘 要：本文采取理論和實證相結(jié)合的方法探討了數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。首先從理論層面進(jìn)行了梳理，分析了數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響機制，并據(jù)此提出了研究假設(shè)。其次以我國2011—2020年滬深兩市A股上市公司為樣本，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)集，實證檢驗數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。同時，運用更換主要變量衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。最后研究結(jié)果顯示：數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠為企業(yè)提供更多低成本、高專業(yè)度的金融產(chǎn)品，以期為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來更高效、更便捷、更精準(zhǔn)的金融服務(wù)，從而提升了企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)定性，起到降低財務(wù)風(fēng)險的作用。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融；企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；融資約束；投資效率

在2016年G20杭州峰會上，與會各方共同提出了“數(shù)字普惠金融”的概念，它是隨著數(shù)字技術(shù)的快速興起并與傳統(tǒng)普惠金融深度融合發(fā)展所形成的一種新興金融業(yè)態(tài)，具有覆蓋廣、成本低、效率高等特征和優(yōu)勢，能夠有效緩解企業(yè)融資困境，并通過降低信息不對稱來發(fā)揮信息治理作用，提高投資效率，從而對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生影響。數(shù)字普惠金融的發(fā)展為解決企業(yè)財務(wù)風(fēng)險提供了一個全新的思路。

一、理論假設(shè)

企業(yè)陷入財務(wù)困境具體表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部沒有足夠的資金來履行支付義務(wù)（季偉偉等，2014），而金融支持可以顯著提升企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)定性。但是長期以來，我國傳統(tǒng)金融服務(wù)始終都存在著供給不足的問題（唐松等，2020）。融資難、融資貴的問題長期制約著企業(yè)的健康成長，尤其是中小微企業(yè)，它們常被正規(guī)金融服務(wù)所排斥，形成了急需金融服務(wù)的“尾部”群體（李健等，2020）。在此背景下，數(shù)字普惠金融應(yīng)運而生。數(shù)字普惠金融可以有效加大金融供給，為企業(yè)提供價格更低廉、更有效、更精準(zhǔn)的金融服務(wù)，提升企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定性，從而降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

從資金的來源來說，數(shù)字普惠金融可以通過緩解企業(yè)融資約束來抑制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。傳統(tǒng)金融要想發(fā)揮作用十分依賴其網(wǎng)點覆蓋率，因而地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的企業(yè)難以享受到正規(guī)的金融服務(wù)（楊君等，2021），而借助數(shù)字技術(shù)的數(shù)字普惠金融則可以打破這一限制，充分發(fā)揮線上金融服務(wù)高滲透性的特點，并推動線上金融服務(wù)和線下金融服務(wù)有機融合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，極大地提高了金融服務(wù)的覆蓋率（王勛等，2022）。從資金的使用來說，數(shù)字普惠金融可以通過提高企業(yè)的投資效率來抑制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。李季剛和成群蕊（2022）指出，現(xiàn)實中，由于信息不對稱和代理成本的存在，企業(yè)的投資決策往往并不是一個最佳決策，投資不足和投資過度的問題十分突出。當(dāng)企業(yè)投資不足時，企業(yè)資金運營效率低下，會導(dǎo)致企業(yè)在市場上的競爭力下降、盈利能力不足，從而提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；而企業(yè)投資過度則會占用大量的資金資源，使企業(yè)資金的流動性不足，從而提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。基于此，本文提出以下假設(shè)。

H1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

二、變量定義與度量

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文以2011—2020年我國A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并對初始樣本進(jìn)行了以下篩選：第一，剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的樣本；第二，剔除ST和*ST的公司樣本及資不抵債的樣本；第三，剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文還對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行雙邊縮尾處理。經(jīng)過上述篩選，最終得到了22879個觀測樣本。本文使用的數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量選取與定義

解釋變量：數(shù)字普惠金融指數(shù)，參考郭峰等（2020）的研究，采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為解釋變量數(shù)字普惠金融（DIF）的代理變量，并對該指數(shù)進(jìn)行對數(shù)化處理。

被解釋變量：企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，借鑒張小茜等（2017）、安素霞等（2022）的研究，采用修正后的Z-score指數(shù)來測算企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。其具體計算過程為：Z-score=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.42X4+0.998X5，式中X1=營運資金/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，X4=權(quán)益賬面價值/總負(fù)債，X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。且修正后的Z-score指數(shù)越大，代表財務(wù)風(fēng)險越小。本文對該指數(shù)取相反數(shù)，則若數(shù)字普惠金融（DIF）的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平，反之亦然。此外，在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中，本文還采用O-score指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、短期負(fù)債率（SLev）以及企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）作為解釋變量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的替代變量。

控制變量：參考唐松等（2020）等以及其他學(xué)者的相關(guān)研究，本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)盈利能力（Roe）、企業(yè)成長能力（Growth）、兩職合一（Duality）、獨立董事比例（Indb）、高管持股比例（Mhr）、股權(quán)集中度（Top10）、固定資產(chǎn)水平（Fix）、企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash）、公司年齡（Age）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）。

3.基準(zhǔn)回歸模型

借鑒唐松等（2020）、許芳和何劍（2022）的研究，本文構(gòu)建了基準(zhǔn)模型來檢驗數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，具體模型如下。

Riski，t=a0+aiDIFi，t+∑Controls+∑Ind+∑Year+?a，t（1）

模型（1） 中，Risk代表了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，DIF表示數(shù)字普惠金融，Controls代表控制變量，包括上述所有控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，?代表隨機誤差項。本文主要關(guān)注數(shù)字普惠金融的系數(shù)ai的情況，如果系數(shù)ai顯著小于0，表明數(shù)字普惠金融能夠顯著降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平，從而支持本文的研究假設(shè)。

三、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

表1報告了本文所用樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果，本文的樣本總量為22789。其中，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平的Z-score指數(shù)的最大值和最小值分別為1.041和-13.186，均值為-2.147，標(biāo)準(zhǔn)差為1.541，表明樣本內(nèi)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險存在較大的差異，有利于本文的后續(xù)回歸分析。解釋變量數(shù)字普惠金融（DIF）的最大值、最小值分別為6.068和2.916，均值為5.435，標(biāo)準(zhǔn)差為0.555，反映了十年來我國數(shù)字普惠金融發(fā)展較快，但各地區(qū)發(fā)展水平相差較大。

2.多元回歸結(jié)果分析

本文采用最小二乘法來實證檢驗數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，相關(guān)回歸結(jié)果如表2所示，其中，列（1） 的回歸中僅控制了行業(yè)（Ind）固定效應(yīng)和年度（Year）固定效應(yīng)，而在列（2） 的多元回歸中還加入了上文中表1所述的全部控制變量。

表2列示了數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響的結(jié)果。列（1） 中數(shù)字普惠金融的系數(shù)ai的值為-1.092，且在1%的水平上顯著，這與本文的預(yù)期一致，初步證實了本文的研究假設(shè)。在加入表1中所示的全部控制變量之后，列（2） 中數(shù)字普惠金融的系數(shù)ai的值為-0.444，且在1%的水平上顯著，再次驗證了本文的假設(shè)。上述實證結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，該發(fā)現(xiàn)支持了本文的研究假設(shè)。

在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）會顯著加劇企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，可能的解釋是規(guī)模越大的企業(yè)更偏向于債務(wù)融資，較高的財務(wù)杠桿提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。企業(yè)成長能力（Growth）與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也顯著正相關(guān)，說明企業(yè)過度擴(kuò)張也會加大企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。而公司良好的盈利能力（Roe）則能夠顯著抑制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。此外，高管持股比例（Mhr）與財務(wù)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，說明高管持股作為良好的內(nèi)部治理機制，能發(fā)揮良好的股權(quán)激勵和治理作用，從而抑制財務(wù)困境的發(fā)生。現(xiàn)金持有水平（Cash）與財務(wù)風(fēng)險也顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)資金的流動性越強，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越低。較高的股權(quán)集中度（Top10）也表現(xiàn)出抑制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用。而固定資產(chǎn)水平（Fix）以及公司年齡（Age）則提升了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。兩職合一（Duality）、獨立董事比例（Indb）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響則不顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的形成原因復(fù)雜多樣，為確保研究結(jié)論可靠、穩(wěn)健，本文將財務(wù)困境O-score指數(shù)、企業(yè)總體杠桿水平（Lev）、短期負(fù)債率（SLev）以及財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）作為被解釋變量財務(wù)風(fēng)險的替代變量，重新進(jìn)行了估計。其中，財務(wù)困境O-score指數(shù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；企業(yè)總體杠桿水平的具體計算方式為：Lev=期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)；短期負(fù)債率的具體計算方式為：SLev=流動負(fù)債/流動資產(chǎn)；企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)的具體計算方式為：DFL=息稅前利潤/（息稅前利潤-財務(wù)費用）。重新估計的回歸結(jié)果如表3所示。表3中，數(shù)字普惠金融（DIF）的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明在更換了財務(wù)風(fēng)險的度量方式后，數(shù)字普惠金融抑制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用依然顯著，本文的假設(shè)依然成立。

四、研究結(jié)論

數(shù)字普惠金融有助于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，從政府層面來說，完善數(shù)字普惠金融體系建設(shè)、加大對金融體系的監(jiān)管力度是十分必要的。一方面，企業(yè)應(yīng)該主動擁抱數(shù)字普惠金融，以降低自身的財務(wù)風(fēng)險。另一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的抑制作用在市場化水平和傳統(tǒng)金融發(fā)展水平不同的地區(qū)的企業(yè)中的效果有著明顯差異，所以，在大力發(fā)展數(shù)字普惠金融的同時也要著重關(guān)注市場化建設(shè)和傳統(tǒng)金融的發(fā)展。具體來說，本文的研究結(jié)論對于促進(jìn)數(shù)字普惠金融更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了以下政策啟示。

第一，當(dāng)前，世界正在全面進(jìn)入數(shù)字化社會，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在我國也有著舉足輕重的地位。中國應(yīng)該順應(yīng)時代的發(fā)展趨勢，對數(shù)字普惠金融給予足夠的重視和更多的政策支持。具體來說，首先，政府部門應(yīng)該清楚地認(rèn)識到數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于優(yōu)化金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要意義，做好頂層設(shè)計，并制定好數(shù)字普惠金融發(fā)展的時間表。其次，政府部門應(yīng)該在守住金融風(fēng)險底線的前提下，鼓勵大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，助力科技對金融的賦能，推動傳統(tǒng)金融現(xiàn)代化變革，積極引導(dǎo)數(shù)字普惠金融朝著更有利于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。

第二，對于企業(yè)而言，要充分認(rèn)識到數(shù)字普惠金融發(fā)展對于降低自身財務(wù)風(fēng)險的積極作用。企業(yè)財務(wù)的健康穩(wěn)定是企業(yè)健康發(fā)展的重要保障，面對日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，企業(yè)更要重視自身財務(wù)建設(shè)、提高經(jīng)營效率，以求降低自身的財務(wù)風(fēng)險。具體來說，一方面，企業(yè)應(yīng)該積極擁抱數(shù)字普惠金融，拓寬自身獲取金融資源的渠道，保障企業(yè)資金的流動性，提高財務(wù)的穩(wěn)定性；另一方面，企業(yè)要積極提高自身資金的使用效率，利用好數(shù)字普惠金融的信息技術(shù)優(yōu)勢，提升企業(yè)投資決策的科學(xué)性，減少非效率投資。

第三，要加強金融監(jiān)管，對于數(shù)字普惠金融，必須深刻認(rèn)識到，科技是手段，普惠是本質(zhì)要求，金融才是其本質(zhì)。數(shù)字普惠金融在其發(fā)展的過程中不可避免地會帶來一些新的金融風(fēng)險，對于這一新事物，相應(yīng)的金融監(jiān)管也要與時俱進(jìn)，要針對數(shù)字普惠金融的特點，積極借助互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，強化金融監(jiān)管的及時性、有效性，引導(dǎo)數(shù)字普惠金融朝著有利的方向發(fā)展，防范其在發(fā)展過程中可能發(fā)生的各種金融亂象。

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