ESG責任履行、綠色創新與企業價值

武永霞，剡 霏

（甘肅政法大學商學院，蘭州 730070）

0 引言

黨的十八大以來，生態文明理念深入人心，在此背景下，環境、社會、公司治理相結合的發展理念逐漸受到眾多企業青睞，ESG 應運而生，甚至被提高到企業的戰略規劃層面。企業作為市場經濟的主體和環境污染的主要肇事者對于社會整體環境影響重大，企業的環境行為、社會形象以及公司治理結構很大程度上決定了企業價值。此外，“十四五”規劃和“雙碳”目標中也提出要推動綠色發展，加快綠色轉型，不斷建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系。因此，探究ESG責任履行對企業價值的影響尤為重要。而ESG 報告中的三大內容在引導企業貫徹綠色發展理念，緩解技術和環境的“雙重外部性”，吸引外部技術人才和吸納創新投資等方面發揮著積極的作用，這對于企業綠色創新有舉足輕重的影響。基于此，探究綠色創新在ESG 責任履行影響企業價值這一關系中的作用具有重要的現實意義。

已有關于企業ESG責任履行的研究，主要集中在ESG責任履行經濟后果的定量分析和討論上，但研究結論存在較大差異。大多數學者認可ESG責任履行有助于改善企業績效，在提升經營業績、降低企業經營風險、緩解融資約束、抑制經濟政策不確定性等方面發揮著積極的作用[1，2]。然而，另一部分學者持相反觀點，并基于企業資源有限性理論，認為企業在履行ESG 責任時，短期內不能直接帶來企業財務狀況的改善，甚至可能會侵占本來應該用于產品創新或者技術研發的相關資源[3]。此外，李思慧和鄭素蘭（2022）[4]指明我國現階段ESG 發展的“成本效應”較為明顯；在此基礎上，王雙進等（2022）[5]從成本收益理論出發，發現ESG表現與企業業績之間并非單純的線性關系，而是具備“U”型特征。因此，進一步深入研究企業ESG表現的經濟后果，探究ESG 責任履行影響企業價值的路徑，對助力企業貫徹落實綠色發展理念，推動實體經濟可持續發展至關重要。受“雙碳”目標驅動，綠色創新活動越來越受各方重視，目前學術界普遍認為綠色創新能夠為企業帶來“溢出效應”。然而，鮮有學者深入研究綠色創新在ESG責任履行與企業價值這一關系中的作用。基于以上分析，本文進一步實證檢驗ESG 責任履行對企業價值的影響及綠色創新的中介作用。

基于已有研究，本文的邊際貢獻主要在于：首先，與以往探究企業ESG責任履行經濟后果的研究不同，本文基于企業創新理論和可持續發展理論，從企業綠色創新視角，深入研究企業ESG 責任履行對企業價值的影響及內在機理，豐富了企業ESG責任履行經濟后果和企業價值影響因素的相關研究，深化了技術創新在綠色發展理念影響企業價值方面的研究；其次，不同于以往聚焦于制造業和重污染業的實證研究，本文關注到越來越多的非制造業和輕污染企業也將ESG 責任履行作為戰略規劃已成為一種普遍現象，并基于這一現實背景，以A股上市公司為研究樣本，深入研究ESG責任履行、綠色創新與企業價值三者之間的關系；最后，通過對綠色創新進行細分，分別檢驗綠色發明創新和綠色實用新型創新在ESG 責任履行對企業價值影響關系中的傳導機制，并探討不同企業所有制性質和所屬區域對上述影響作用表現出的異質性，為監管機構有效推動企業貫徹綠色發展理念，科學制定助力經濟可持續發展的相關政策提供了經驗證據。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG責任履行與企業價值

根據利益相關者理論，企業行為決策會受到內外部利益相關者的約束，要求企業在實現股東財富最大化的同時兼顧平衡各主體利益需求。ESG推崇多重價值取向，強調經濟、環境、社會協調發展，積極履行ESG責任不僅能滿足利益相關者的需求[6]，還有助于推進企業可持續發展、提高企業盈余質量。從融資渠道來看，金融機構和投資者是企業的主要外部融資來源，企業履行ESG責任可以促進其與金融機構和投資者之間的關系，擴大融資規模，降低融資成本，獲得更多發展資金支持。一方面，ESG報告能夠有效緩解信息不對稱，幫助投資人更全面地了解投資標的風險和回報信息，降低資本提供者的監控成本，進而吸引潛在利益相關者的關注和資金支持[7]；另一方面，ESG投資能夠改善企業長期投資回報率，在風險防范方面發揮著積極的作用，越來越多的第三方財務資源傾向于選擇ESG披露透明度較高的企業[8]。從企業風險層面來看，基于信號傳遞理論，擁有良好ESG評價的企業可以通過產品和市場給各利益相關者傳遞企業經營穩定的積極信息,以此增強各利益相關者對企業的認同感；此外，企業可以通過改善ESG表現提升社會聲譽和品牌價值，增強抵御負面事件沖擊的能力，降低企業整體風險狀況，發揮良好ESG表現的“保險效應”[9]。從內部管理來看，企業將ESG責任履行納入管理實踐能夠改善工作環境、保障員工身心健康和緩解職業壓力，提高員工歸屬感、認同感和幸福感，促進員工的主觀能動性，提升企業總體的生產效率[10,11]。基于上述分析，提出假設1：

假設1：ESG責任履行能促進企業價值提升。

1.2 ESG責任履行與綠色創新

創新是經濟和社會可持續發展的內在動力，綠色創新以實現綠色發展為核心目標，這與ESG理念具有高度一致性，主要原因在于：首先，綠色創新具有“雙重外部性”，如果缺乏相應制度激勵和約束，那么就會導致企業缺乏研發動力，傾向于采用落后的非“綠色”的技術，而ESG作為正式環境規制的一種補充，能夠很好地彌補這一缺陷，驅動企業研發向綠色、低碳方向靠攏；其次，ESG的戰略靈活性特點促使企業有效應對復雜商業環境，通過示范效應等積極溢出效應鼓勵企業開展綠色技術創新活動[12]，不僅如此，基于信號傳遞理論，ESG 表現良好的企業能夠向投資者傳遞有利信號，為企業綠色技術創新項目拓寬外部資金來源，大量投資資金的注入對綠色創新績效產生資源效應[13]；再次，基于信息不對稱理論，ESG報告綜合反映出企業對于環境、社會與公司管理的理念與實際行動，有助于降低企業與內外部信息使用者的信息不對稱性，從而借助外部監督及約束力量促使管理層關注ESG 和地區環境規制，進而調整企業綠色創新戰略[14]；最后，ESG理念重視員工的福利與健康關懷，能提高企業對員工的吸引力，降低離職率，為綠色創新提供技術支持和人力資源[15]。基于上述分析，提出假設2：

假設2：ESG責任履行能促進企業綠色創新。

1.3 ESG責任履行、綠色創新與企業價值

企業積極履行ESG責任不僅可以直接提升企業價值，還能通過增強企業綠色創新能力促進企業價值提升。ESG 責任履行有助于企業樹立與落實綠色環保的創新戰略，驅動企業由傳統創新體系向綠色創新體系轉型。在綠色技術創新方面，企業實施綠色創新戰略可以提高生產效率、減少原料和廢物處置費用，提升企業的經濟績效[16]；不僅如此，面對不斷收緊的環境保護政策，企業運用綠色技術創新也能避免環保相關的處罰，達到環境規制要求，以此縮減企業成本[17]。在綠色產品創新方面，ESG可以推動企業研發，企業通過綠色技術創新，能夠在較短時間內提高競爭者準入門檻，形成競爭優勢，獲得更高的產品溢價[18]。在綠色管理創新方面，基于資源基礎理論，企業將ESG 融入管理框架中，有助于提高企業管理者的環保意識，推動管理層制定更符合長期導向的戰略規劃，進一步提升企業資源配置效率，提高綠色創新產出的數量和質量，引導企業高質量發展[19]。由此，本文提出假設3：

假設3：綠色創新在企業ESG責任履行與企業價值的關系中具有中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取我國2012—2021 年A 股上市公司為研究樣本，ESG 數據采用華證數據庫提供的ESG 評分，綠色創新數據來源于CNRDS 數據庫，其他財務指標數據來源于CSMAR 數據庫及上市公司年報，按照以下步驟對樣本進行篩選和處理：（1）剔除ST、*ST 和PT 公司；（2）剔除核心數據缺失的公司；（3）對除ESG 責任履行外的所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理以消除極端值影響。最終得到20049份樣本觀測值。

2.2 變量說明

（1）被解釋變量

被解釋變量為企業價值（ROA）。本文選取總資產凈利潤率作為企業價值的衡量指標，能夠更綜合地反映企業股東和債權人所有資本的利潤率，也更能反映企業全部資產獲取收益的水平。

（2）解釋變量

解釋變量為ESG 責任履行（ESG）。本文采用國內主流評級機構華證的ESG 評分，其評價體系共分為九檔，按照AAA—C 的等級分別賦值為9～1，能夠更全面有效地衡量企業經營發展的可持續性以及對社會的影響。

（3）中介變量

中介變量為綠色創新（Lgi）。借鑒馬永強等（2021）[20]的研究，采用企業當期綠色專利總申請量衡量綠色創新，對其加1后取自然對數。其中，綠色專利總申請量為綠色發明專利申請數量與綠色實用新型專利申請數量之和。

（4）控制變量

借鑒現有研究，本文引入以下控制變量:企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、公司成立年限（FirmAge）、兩職合一（Dual）、產權性質（SOE）、地區性質（Area）。詳細說明見表1。

表1 主要變量定義及說明

2.3 模型構建

為驗證假設1，構建如下基準回歸模型：

其中，ROA代表被解釋變量企業價值，ESG代表解釋變量企業ESG 責任履行，Controli,t代表所有控制變量，Indi代表行業固定效應，Yeart代表時間固定效應，εi,t代表誤差項。若回歸系數a1顯著為正，則假設1得到驗證。

為驗證假設2和假設3，本文借鑒中介效應檢驗方法，在模型（1）的基礎上，進一步檢驗綠色創新在ESG 責任履行與企業價值關系中的作用，構建模型如下：

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

描述性統計結果見表2。ROA標準差為0.053，最小值為-0.142，最大值達到0.215，均值為0.049，說明我國不同企業間經營績效差異較大。ESG 責任履行最大值為9，最小值為1，標準差為1.097，反映出各企業的ESG 責任履行程度不同，更多方面歸咎于國內企業對于ESG了解深度不同，加之ESG發展時間短，企業成長水平也參差不齊，呈現一定的不均衡性；然而其平均值為6.594，說明樣本中企業ESG責任履行度相對較好，主要原因在于相關規定要求特定行業進行強制性披露，以及企業對ESG的認知加強。企業綠色創新Lgi最大值為4.263，最小值僅為0，反映出不同企業的綠色創新也具有較大差異，均值為0.633，總體而言企業綠色創新處在較低水平。此外，樣本企業中，73.0%的企業來自東部地區，33.3%的企業是國有企業。

表2 描述性統計結果

3.2 回歸分析

3.2.1 ESG責任履行與企業價值

表3 分別列出了ESG 責任履行對企業價值和綠色創新影響的回歸結果。列（1）至列（3）分別為單變量回歸、控制行業和時間效應回歸、同時加入控制變量和固定效應的線性模型回歸結果。可以看出，樣本期間ESG責任履行整體上對企業價值呈顯著正向作用，表明ESG責任履行能夠為企業帶來經濟利益，促進企業價值增長，假設1得以驗證。

表3 ESG責任履行對企業價值、綠色創新影響的檢驗結果

3.2.2 ESG責任履行與企業綠色創新

表3 列（4）至列（6）為ESG 責任履行對企業綠色創新影響的回歸結果，同樣采取依次增加變量的方法呈現逐步回歸結果。檢驗結果顯示，ESG 責任履行與綠色創新（Lgi）在1%的水平上顯著正相關，表明ESG責任履行對企業綠色創新具有顯著促進作用，假設2得以驗證。

3.2.3 中介機制檢驗

下頁表4 列示了以企業綠色創新為中介變量的實證結果。檢驗結果顯示，ESG責任履行和企業綠色創新的系數分別為0.004 和0.003，且均在1%的水平上顯著，說明ESG責任履行通過對綠色創新的正向影響，進而對企業價值產生顯著促進作用。以上結果表明，綠色創新在ESG責任履行與企業價值的促進關系中發揮部分中介效應，假設3得以驗證。

表4 中介機制檢驗結果

3.2.4 綠色創新分類下的中介機制檢驗

為進一步驗證ESG 責任履行通過促進綠色創新進而促進企業價值提升這一結論，本文對綠色創新進行細分，分別以企業綠色發明創新（Lgi_inv）和綠色實用新型創新（Lgi_uti）作為中介變量的代理指標進行再次檢驗。其中，綠色發明創新由企業綠色發明專利申請量加1 后取自然對數進行度量，綠色實用新型創新由企業綠色實用新型專利申請量加1后取自然對數進行衡量。結果見表5。

表5 綠色發明創新、綠色實用新型創新的中介機制檢驗結果

如表5所示，列（1）和列（2）為綠色發明創新在ESG責任履行促進企業價值提升影響中的傳導作用，列（3）和列（4）為綠色實用新型創新在ESG責任履行促進企業價值提升影響中的傳導作用。回歸結果顯示，ESG責任履行各系數均在1%的水平上顯著為正，Lgi_inv和Lgi_uti的系數也均在1%的水平上對ROA具有正向促進作用，這與綠色創新分類前的檢驗結果一致，即企業ESG責任履行通過促進綠色創新進而提升企業價值。假設3進一步得以驗證。

3.3 內生性及穩健性檢驗

3.3.1 內生性檢驗

考慮ESG責任履行的價值效應存在滯后性，采用滯后解釋變量的方法削弱反向因果關系產生的內生性問題。只對ESG 責任履行滯后一期的檢驗結果和同時對ESG 責任履行和綠色創新滯后一期的檢驗結果與前文結論一致。表明在考慮內生性問題后，綠色創新在ESG責任履行對企業價值的影響中仍起到中介作用。

3.3.2 穩健性檢驗

采用替換解釋變量和被解釋變量的方法增強實證結果的穩健性。本文采用ROE（凈資產收益率）和TobinQ衡量企業價值。參考高杰英等（2021）[21]的做法，對華證ESG評級的度量方法由原來一至九分改為三分制重新賦分,進而構造解釋變量ESG2。檢驗結果與中介效應模型回歸結果一致，表明前文結論穩健。

3.3.3 Bootstrap法檢驗

本文采用Bootstrap 法進一步驗證企業綠色創新的中介作用，檢驗結果如表6 所示。結果表明，間接效應和直接效應的偏度矯正（BC）和百分位數（P）的95%置信區間均不包含0，此外，間接效應、直接效應和總效應的系數均在1%的水平上顯著為正。因此，綠色創新在ESG責任履行與企業價值間起到部分正向中介作用，表明結論穩健。

表6 總效應、直接效應及中介效應分解

3.4 ESG責任履行對企業價值影響的異質性分析

3.4.1 產權異質性分析

產權屬性可能使ESG 責任履行對企業價值的影響表現出顯著的異質性。一方面，國有企業具備一定的行政性，為了響應國家政策，除去追求利潤最大化這個基本目標外，更多地則是考慮政策因素和社會反響；相反，非國有企業的經營活動多以盈利為目的，因此其履行ESG責任時目的性更強，更能展示企業完善的治理體系，樹立企業的良好形象，進而提升企業價值。另一方面，國有企業與政府之間存在著較強的政治關聯，獲取內外部資源更為便捷，受到金融市場的約束也更小。因此，本文將樣本企業依據產權性質進行分組回歸，檢驗結果（限于篇幅，略）顯示，ESG責任履行對非國有企業獲得內外部資源的邊際效用更高、提升企業價值的作用更大。

3.4.2 區域異質性分析

企業所屬區域可能使ESG 責任履行對企業價值的影響表現出顯著異質性。分別檢驗東部、中部、西部地區的樣本企業，結果顯示，東中部地區企業的ESG 責任履行對企業價值的正向推動作用更強。受經濟發展水平和體制環境差異的影響，東部地區的企業更愿意通過ESG責任履行來降低環境管理的成本，降低社會輿論的壓力。相比于西部地區財政多轉移支付，東中部地區財政資金更充裕，能夠出臺更多政策支持企業積極履行ESG責任。此外，西部地區企業對于履行ESG責任意識較淡薄，政府監督企業履行ESG責任觀念也相對落后，更多關注企業所帶來的經濟利益，導致ESG責任履行各種投入處于較低水平。

4 結論及建議

近年來，ESG 理念與我國可持續發展戰略、綠色低碳轉型目標高度契合。在此背景下，本文以我國2012—2021 年A 股上市公司為研究樣本，探究企業ESG 責任履行、綠色創新與企業價值之間的關系。研究結論主要有：（1）ESG 責任履行對企業價值效應具有長期的正向影響。（2）綠色創新在ESG責任履行對企業價值的促進關系中發揮正向中介作用。（3）異質性分析結果表明，相對于國有企業和西部地區的企業，ESG責任履行對企業價值的提升作用在非國有企業和東中部地區企業中更明顯。

ESG問題已成為股東、政府和投資者共同關注的熱點問題。基于上述研究結論，提出如下具體建議：第一，從企業層面來看，企業應當重視ESG責任履行給企業價值帶來的長期正向效應，并將其納入企業文化建設和激勵機制設計框架體系中。第二，從政府及監管部門層面來看，應當借鑒國際組織對ESG 責任履行的監管標準來逐步完善我國ESG責任履行的評級標準和體系，落實獎懲措施來推動企業及時、準確地披露ESG 責任履行信息。此外，政府應當鼓勵西部地區、研發能力弱的企業進行綠色創新，為企業綠色創新提供融資支持和政策支持，推動當地經濟高質量發展。第三，從投資者層面來看，投資者應當重視企業E、S、G方面的責任履行信息，將企業財務信息與E、S、G非財務信息均納入投資項目評價框架中，在更好地管理投資風險以獲得可持續投資回報的同時，將更多的資金持續流向綠色產業，實現我國產業轉型升級。