基于動態視角下的生豬期貨市場價格發現功能變動情況研究

周大朋 程金花 謝政璇 凌穎慧 還紅華

基金項目：國家生豬產業技術體系（CARS-PIG-35）；江蘇省農業科學院基本科研業務專項［ZX（23）3032］。

作者簡介：周大朋，研究實習員，研究方向為農產品期貨和農村金融；程金花，副研究員，研究方向為豬育種與生產；謝政璇，研究實習員，研究方向為生豬產業經濟與政策；凌穎慧，研究實習員，研究方向為農業保險；還紅華（通訊作者），研究員，研究方向為畜牧產業經濟和農業風險管理。摘要：生豬期貨市場價格發現有效發揮對于產業鏈上信息傳遞以及風險規避具有重要作用。為探究生豬期貨價格發現的動態變化情況，基于2021年1月—2023年5月我國生豬期現貨價格數據，通過Granger因果檢驗、時變脈沖響應、信息份額模型等對不同階段生豬期現貨價格發現作用關系和沖擊情況進行測算分析。結果表明：生豬期貨單向價格發現作用顯著，不同階段下生豬期現貨之間存在長期的均衡關系且具有差異性；生豬期現貨之間動態沖擊特征明顯且作用方向相反；生豬期貨在價格發現貢獻度中占據主導地位。據此，建議疏通生豬期現貨市場價格傳導機制，充分發揮信息傳遞作用；關注價格變動對市場情緒的影響，注重政策對生豬市場的“逆周期”調控；進一步完善生豬期貨市場規章制度，促進生豬產業規范化生產以及高質量發展。

關鍵詞：生豬期貨；價格發現；時變脈沖響應；信息份額模型一、引言

豬肉是我國居民當前肉類消費的主力，同時也是我國“菜籃子”供給中的重要產品，因而其價格變動是關乎國計民生的大事。自古有說法“豬糧安天下”，但是生豬價格一直圍繞市場供給重復上演著暴漲暴跌的循環，“價高傷民，價賤傷農”的兩難困境一直難以破除。在本輪的下跌區間中，生豬價格跌幅超過50%，劇烈的價格波動不僅加大了生豬產業鏈上各方主體的風險，甚至影響了產業的健康發展。為了平抑價格波動和穩定產業發展，生豬期貨的上市讓產業鏈上的主體擁有了獲取信息和規避風險的工具，在一定程度上起到了幫助經營主體合理安排生產、抵御市場風險的作用。因此，研究生豬期貨市場價格發現功能的變動情況對于完善生豬期貨市場以及推動生豬產業高質量發展具有重要意義。

現有的研究成果中，對于生豬期貨的討論主要在其必要性以及實際作用兩個方面。其一，從現貨市場供給和價格的現實情況來看，我國生豬現貨市場規模龐大、生豬產能波動大、豬肉消費難以替代等特點讓各方的風險規避動力較高；同時，生豬現貨價格波動頻繁，特別是在非洲豬瘟與新冠感染疫情等外部因素的影響下很容易出現暴漲，生豬期貨的建立可以有效地規避市場中的價格風險，鎖定遠期價格。從生豬產業鏈的角度來看，生豬產業鏈之間存在普遍的價格傳導關系，上下游環節之間的變動會對生豬價格產生不同程度的沖擊，此外生豬產業的相關新聞政策的出現也會影響生豬價格平穩運行。因此有必要發展生豬期貨，促進生豬全產業鏈高質量發展。其二，有學者從實證的角度出發對生豬期貨的價格發現功能進行測算和方差分解，結果表明生豬期貨存在單向價格發現功能但是效果有待提高。多數學者從理論層面出發，認為生豬期貨價格發現的功能起到有效幫助生豬養殖企業規劃生產經營活動、穩定生豬生產、降低現貨價格波動的作用。

綜合來看，現有的研究對生豬期貨上市以來價格發現變化情況的關注不足，對生豬期貨的研究主要還集中在理論層面的探討，鮮有從實證的角度進行測算分析。此外，目前還沒有研究對生豬價格波動中漲跌趨勢下價格發現是否具有差異性進行探討。鑒于此，本文從動態和實證的角度出發，深入探究自上市以來我國生豬期貨市場價格發現功能有效程度以及變動情況，并據此為生豬期貨市場和生豬產業的發展提出對策建議。

中國證券期貨2024年4月第2期基于動態視角下的生豬期貨市場價格發現功能變動情況研究二、研究設計

（一）生豬期現貨市場價格傳導機制理論分析

圖1我國生豬期貨市場功能實現機制理論框架

我國生豬期貨市場價格發現及套期保值功能實現的機制理論框架如圖1所示。生豬期貨是以生豬現貨為標的，兩者之間具有密切的相關性，因此當某一市場價格出現變動的時候，會迅速傳導到另一個市場中并促進價格修正。價格發現功能的高低取決于市場的有效性和資源的配置效率。其中，生豬期貨價格發現功能的實現在于生豬期貨和現貨市場之間的信息傳遞過程，信息傳遞的效率決定了市場價格能夠及時更新同步。生豬現貨市場的需求端消費者以及供給端生產者會依據市場價格來調整自身消費以及生產水平，而消費意愿以及存欄出欄情況又會反向作用到現貨市場中。生豬期貨市場中的投資者會根據期貨市場的成交情況以及現貨市場的信息做出相應的行為決策，也更容易受個人情緒和市場氛圍的影響，助推生豬期貨價格上漲或下跌。

（二）方法選擇與模型構建

研究生豬期貨市場價格發現動態變化主要通過對不同時期的價格數據進行定性和定量的檢驗，并縱向比較年際差異情況。定性檢驗利用Granger因果檢驗以及動態脈沖響應來分析期現貨之間的價格引導關系以及價格之間的動態沖擊情況。定量檢驗則是利用信息份額模型（IS）以及永久短暫模型（PT）測算期貨或現貨在價格發現過程中貢獻度的大小。

1.生豬期現貨市場間價格引導關系的檢驗

首先對時間序列采用單位根檢驗和協整檢驗，判斷平穩性和協整關系。如果序列之間存在協整關系，則將Rt=（ΔlnSt，ΔlnFt）'構建如公式（1）所示的向量誤差修正模型，并進行Granger因果關系檢驗。

ΔRt=ΠRt-1+∑n-1i=1ΓiΔRt-i+μ+εt，

ε～i.i.d.（0，Ω）（1）

其中，協整向量的個數由Π=αβ'的秩來決定，α與β分別為修正和協整系數矩陣，μ為誤差修正項，εt為隨機擾動項。Granger因果檢驗則是通過分析修正系數α的大小來判斷期現貨之間是否存在價格引導關系。

2.生豬期現貨市場間價格動態脈沖響應模型

生豬期現貨價格沖擊情況通過構建動態脈沖響應進行分析，利用動態向量自回歸模型調整模型中的時變參數，從而可以觀察時間線上每個節點變量之間的沖擊情況。定義動態VAR模型的表達式如公式（2）至公式（3）所示：

yt=X'tβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（2）

Vεt=In，X't=In［1，y't-1，…，y't-k］（3）

其中，是克羅內克積，βt，At，Σt是服從隨機游走的時變參數，并且假設（εt，μβt，μαt，μht）～N0，diagI∈，Σβ，Σα，Σh

3.生豬期現貨市場間價格發現貢獻度的測算

在上述向量誤差修正模型的基礎之上，利用Hasbrouck的信息份額模型（IS）以及Gonzalo的永久短暫模型（PT），結合學者林祥友等的研究，確定PT模型和IS模型下生豬期貨和現貨市場價格發現貢獻度測算的公式如公式（4）至公式（6）所示：

PT1=ε2ε1+ε2，PT2=ε1ε1+ε2（4）

ISU1=（ε2σ1-ε1σ2ρ）2ε22σ12-2ρε1ε2σ1σ2+ε12σ22，

（5）

ISL1=ε22σ12（1-ρ2）ε22σ12-2ρε1ε2σ1σ2+ε12σ22

ISU2=（ε1σ2-ε2σ1ρ）2ε22σ12-2ρε1ε2σ1σ2+ε12σ22，

（6）

ISL2=ε12σ22（1-ρ2）ε22σ12-2ρε1ε2σ1σ2+ε12σ22

其中，ε1，ε2為VECM模型中的誤差修正項系數的估計值，σ1，σ2，ρ為新生成的殘差序列的標準差以及序列相關系數的估計值。

圖2我國生豬期現貨價格波動趨勢資料來源：大連商品交易所與Wind金融數據庫。（三）數據選取及處理

我國生豬期現貨價格波動趨勢如圖2所示，從總體的波動情況可以看出生豬期現貨價格處于明顯的下降趨勢，生豬期貨價格跌幅達43.32%，生豬現貨價格跌幅達到60.16%。分階段來看，2021年1月至今的價格波動趨勢可以分為三個階段“下跌—上漲—下跌”，在各自趨勢區間內的生豬期現貨價格波動具有一致性。

在2021年1月至2022年第一季度，生豬期貨價格波動幅度達到57.36%，現貨價格波動幅度達到70.85%。從市場的供需情況來看，前期的價格上漲導致生豬存欄量過高，生豬現貨市場供給端產能過剩，當生豬價格出現下降時，養殖戶恐慌情緒傳染嚴重，出欄量短期迅速增加助推價格下跌。而市場的需求端恢復過慢，餐飲消費受疫情防控的影響，對豬肉的需求不及預期。市場兩極分化的供需情況導致生豬期現貨市場價格不斷下探，但是在政府連續多次收儲政策的幫助下，市場信心得以穩定且生豬價格開始進入上漲區間。在2022年第二季度和第三季度，生豬期貨價格從12525元/噸上漲至24045元/噸，現貨價格從12.24元/千克上漲至28.03元/千克。市場供給端由于前期存欄量恐慌性的淘汰導致仔豬存活率下降，生豬價格開始出現上漲，而養殖戶的惜售情緒增加，進一步助推生豬價格，市場供給端出現緊缺。在利潤的推動下，養殖戶開始二次育肥以及壓低出欄量，帶來了生豬價格又一次下跌。2022年第四季度至今，生豬價格再次出現大幅下降，供給端大型豬企業調整出欄量，帶動市場普遍對生豬價格的預期看低。而雙節的消費重心受到疫情防控放開的影響發生轉移，需求疲軟的市場消費難以拉動豬價抬升。

本文選取2021年1月8日至2023年5月31日的生豬期貨和現貨價格的日度數據作為研究樣本，其中生豬期貨數據來源于大連商品交易所統計數據，生豬現貨價格來源于Wind數據庫。為了保證數據的連續性和完整性，對價格序列中出現的節假日以及缺失數據采用插值法進行補充。對期現貨之間的量綱差異采用對數收益率的處理方法，同時為了分析生豬期貨市場價格發現的動態變動情況，依據上述的漲跌區間將現有數據劃分為3個階段，分別是第一階段的2021年1月8日至2022年4月15日，第二階段的2022年4月18日至2022年10月18日，第三階段的2022年10月19日至2023年5月31日。具體如公式（7）所示，其中i=f，s；t=1，2，3。f表示期貨，s表示現貨，y為不同階段。

R（p）=lnpt-lnpt-1×100%（7）

三、實證結果與分析討論

（一）生豬期現貨市場間價格引導關系檢驗

依據模型構建部分生豬期現貨價格引導關系檢驗的步驟，檢驗結果如表1所示。利用ADF單位根的檢驗方法對生豬期現貨各個區間的對數收益率序列依次進行平穩性檢驗，從統計量的顯著性結果可以看出所有序列在1%顯著性水平下顯著，避免了不同階平穩對后續計量經濟學檢驗可能帶來的誤差。然后，對于平穩的時間序列進行協整檢驗，從跡統計量的檢驗結果可以看出在1%顯著性水平下生豬期現貨價格存在長期的均衡關系。

接著通過構建VECM模型并進行Granger因果檢驗，判斷生豬期現貨在價格發現中引導關系。檢驗結果說明在不同的階段下生豬期現貨的價格發現效果具有明顯的差異：總階段、第一階段以及第三階段下，生豬期貨是現貨的Granger原因，生豬期貨單向引導生豬現貨，說明受市場下跌情緒的影響，生豬期貨市場信息更容易傳導到現貨市場中，從而助推價格下探。第二階段的生豬期貨與現貨互為Granger原因，生豬期現貨之間存在雙向的價格引導關系，說明在價格上升趨勢下，生豬期現貨市場之間的信息能夠有效地進行互相傳遞，從而穩步助力價格上漲。這一結果說明了生豬期貨對現貨價格的引導功能顯著，在價格發現過程中也更占據主導地位，雖然生豬現貨在價格上升時期可以與期貨價格互相引導，但是總體上生豬現貨的價格發現功能沒有得到很好的發揮。

（二）基于時變動態脈沖響應的生豬期現貨市場間價格作用情況分析

上述的檢驗結果說明了生豬期現貨之間存在長期均衡和價格引導關系，但是不能反映兩者之間價格發現的動態作用情況。因此接下來利用時變動態脈沖響應刻畫不同滯后期下生豬期現貨之間在整個時間跨度中每一個節點上相互作用情況。其中，滯后期的區別表示價格傳遞速度的差異，響應曲線的高低表示價格影響程度的差異。本文構建了4個區間價格序列的時變向量自回歸模型以及時變動態脈沖響應函數圖，選取滯后1期、3期、5期來分析價格的傳遞速度和強度。不同階段內生豬期現貨價格之間的動態沖擊情況如圖3所示。從滯后期的變動來看，滯后期為3期和5期時生豬期貨和現貨之間的沖擊強度貼近于坐標軸，表明隨著滯后期的增加兩者之間價格影響幾乎不存在，即生豬期貨和現貨之間的價格關系不具有恒久性，當期的價格變動很難對未來時期的價格變動產生明顯的推動作用。因此接下來的分析圍繞滯后1期展開，詳細討論生豬期現貨價格在不同時間節點的作用情況。

圖3不同階段下生豬期現貨之間動態沖擊情況

從不同階段沖擊曲線的方向、強度、波動等方面可以發現以下幾個特點：①不同區間的沖擊情況具有較高的一致性。總階段和分階段下生豬期貨對生豬現貨的價格沖擊曲線在坐標軸上方以正向為主導，生豬現貨對生豬期貨的價格沖擊在坐標軸下方以負向為主導。說明生豬期貨價格變動時會對現貨價格產生正向的影響，會助推價格的上漲和下降，而生豬現貨價格變動時對期貨價格產生負向的影響，會導致生豬期貨價格逆向變化。值得注意的是，第三階段中在2023年2月時沖擊曲線穿過坐標軸，說明兩者價格之間的作用情況在此時發生了轉變，期現貨價格的推動作用方向發生對調。②生豬期現貨價格之間的影響在絕大多數時間下顯著，但是又存在明顯的階段性差異。總區間下生豬期貨對現貨的價格沖擊強度在0.05上下波動，生豬現貨對期貨的沖擊強度更大甚至超過-0.1。第一階段內的生豬期現貨價格的沖擊強度呈現增加的趨勢，期貨對現貨的沖擊在0.05～0.1，現貨對期貨的沖擊持續增加并超過-0.05。第二階段和第三階段內期現貨之間的沖擊在前半段都維持在0.1的高位，之后逐漸呈現下降的趨勢，且第三階段出現了期現貨沖擊方向正負的對調。③生豬期貨價格變動對現貨價格的沖擊反饋情況明顯更好，主要在于生豬期貨對現貨價格的沖擊曲線波動更加明顯，而現貨對期貨的沖擊曲線更加平穩。這也說明在面對市場價格出現改變信息的時候，生豬期貨市場能夠更好地將信息傳遞到現貨市場，因為體現出更高的價格發現效率。

（三）基于IS模型和PT模型的生豬期現貨價格貢獻度的測算分析

價格引導關系檢驗以及動態價格沖擊情況對生豬期貨和現貨之間的價格發現做了“定性”的實證分析，但是還需要對不同區間下的價格發現過程中期貨和現貨各自的貢獻情況做出“定量”的分析。因此接下來采用信息份額IS模型和永久短暫PT模型對各個階段的生豬期現貨價格發現強度進行分析，所得結果如表2所示。

信息份額IS模型和永久短暫PT模型所得到的生豬期現貨價格發現貢獻度的結論具有一致性，但是在數值的測算上具有一定的差異性。因為信息份額IS模型的測算存在上限和下限，因此采用取均值的方式給出一個確定的數值與永久短暫PT模型做比較，其測表2信息份額模型和永久短暫模型的價格貢獻度測算結果

算結果也相對來說更高一些。總階段下，生豬期貨的價格發現貢獻度為94.26%（80.89%），生豬現貨價格發現的貢獻度為6.79%（19.11%），生豬期貨市場的價格發現占據了絕對優勢，相比之下現貨的價格發現較為薄弱。再從不同階段來看，第一階段和第三階段的生豬期貨價格貢獻度為75.95%和92.66%，生豬現貨價格貢獻度為24.74%和7.76%，生豬期貨在這兩個階段的價格貢獻度也遠高于現貨。而第二階段的生豬期貨價格發現貢獻度為24.31%（27.71%），現貨價格發現貢獻度為76.18%（72.29%），生豬現貨在這一階段的價格發現要強于期貨。總的來看，目前生豬期貨市場的價格發現功能效果要遠高于現貨市場，在價格下降區間中表現尤為明顯。但是在價格上升的區間中，生豬現貨的價格發現功能顯著得到增強并高于期貨市場。從縱向的時間變化來看，第三階段的生豬期貨的價格發現貢獻度占比要高于第一階段，說明隨著時間的變化，生豬期貨的價格發現功能的強度進一步提高。

結合生豬期貨市場的現實情況來看，生豬期貨市場價格的影響大于現貨市場，主要表現在下跌區間。其原因在于生豬期貨市場出現價格下跌時，現貨市場相關主體對于下跌的信號非常敏感，當價格下跌突破其心理預期時，市場出現恐慌性拋售導致市場短時間供給過剩，從而助推了現貨市場價格下跌。同時，生豬現貨價格下跌提高了期貨市場中的套保需求，帶動期貨市場交易量提升從而增強期現貨之間的關聯性。在上漲區間中，生豬現貨市場對期貨市場的影響更大。其原因在于，價格上漲的信息傳入現貨市場后，相關主體普遍看好后市行情并出現惜售情緒；現代市場中由于供給暫時性缺乏導致價格再度上升，而期貨市場交易的意愿減弱導致市場活躍度下降，現貨市場價格在此上漲情形下占據主動地位。

四、主要研究結論與對策建議

本文基于2021年1月至2023年5月生豬期現貨價格數據，運用Granger檢驗、時變脈沖響應、信息份額等模型對生豬期現貨之間價格發現功能進行詳細的探究，主要研究結論如下：①不同階段下生豬期現貨之間存在長期的均衡關系且具有明顯差異性，但是生豬期貨的單向價格發現作用顯著。在價格下跌趨勢中，生豬期貨對現貨的價格引導作用明顯，在上升趨勢中，則是雙向的價格引導關系。②生豬期貨和現貨之間的價格沖擊呈現動態特征明顯，期貨和現貨之間價格作用方向相反。生豬期現貨價格之間的影響不具有長期效應，生豬期貨價格的變動會正向助推現貨價格的漲跌，而生豬現貨對期貨的作用相反且強度更低。③生豬期貨在價格發現貢獻度中占據主導地位，生豬期貨市場信息更容易傳導到現貨市場。生豬期貨的價格發現的貢獻度占比超過70%，并且隨時間變化呈現上升的態勢。

基于上述結論，對生豬期貨市場和產業高質量發展提出如下對策建議：①疏通生豬期現貨市場價格傳導機制，充分發揮價格發現的信息傳遞作用。通過搭建高效的信息共享平臺，減少因信息不對稱造成市場調節的低效率，進一步促進信息在不同主體之間的高效流動。②關注價格變動對市場情緒的影響，重視政策對生豬市場的“逆周期”調控。市場價格波動會帶動市場恐慌或是惜售情緒的變化，從而導致循環往復的漲跌怪象，因此“逆周期”政策調控要重視引導市場情緒，避免供給端產能周期性劇烈波動。③相關部門需進一步完善生豬期貨市場規章制度，以期貨為抓手倒逼生豬產業規范化生產以及高質量發展。當前我國生豬期貨合約標的物沒有完整的標準體系，生豬產業鏈各個環節規范性不足，加大了實物交割的難度與風險。因此亟須行業標準界定以及推動產業轉型升級，促進生豬產業健康可持續發展。

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