降息周期存款成本不降反升如何破解

劉鏈

為緩解銀行業凈息差下行壓力，2022年以來，存款掛牌利率多次下調，但由于存款定期化趨勢加劇等因素的影響，銀行整體存款成本卻在不斷上行。2024年年初以來，由于銀行信用派生貨幣增量下降，存款新增規模同比少增；同時，由于實體部門增加了理財和債基等金融產品的配置力度，一般存款有所分流，在“開門紅”的經營壓力下，銀行不得不加大攬存力度，高息攬存（手工貼息或者以利息之外的費用補貼形式）現象進一步加劇。

由于疫情疤痕效應仍存，加上中國堅定高質量發展轉型之路，房地產市場持續低迷，居民消費恢復較為緩慢，銀行資產荒壓力較大，貸款收益率仍有下行壓力，資產負債兩端承壓使得銀行業凈息差壓力進一步加大。

近期，多家銀行進一步下調了存款掛牌利率，招商銀行不再新發3年期、5年期大額存單產品額度，以及利率定價自律機制近日已發布的《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》明確，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息，此前違規作出的補息承諾，在付息日一律不得支付。銀行應立即開展自查，并于 2024年4月底前完成整改。

考慮到銀行面臨的凈息差壓力，預計2024年存款利率或出現多輪下調，以進一步壓降銀行負債端成本。此外，商業銀行會減少對存款的利息補貼以及利息之外的費用，進一步壓降存款的隱性成本。

高息攬儲監管趨嚴

隨著高息攬儲行為迎來新規，存款監管更為精細，“手工補息”存款或納入EPA監測，在管控趨嚴的前提下，銀行存款成本有望切實下降。

近期，利率定價自律機制發布新規，對“手工補息”存款進行嚴格限制，如“此前違規作出的補息承諾在付息日一律不得支付”，存量和增量均有涉及，且4月底前須完成整改，銀行整改面臨較大壓力。在具體考核上，“手工補息”行為被納入EPA監測范圍，進一步影響MPA“定價行為”得分；且該項作為一票否決項，若不達標將使銀行直接被評為C檔。

圖 上市銀行存款定期化趨勢明顯

數據來源：Wind，國聯證券研究所

此外，存款監管更加精細，“超自律上限”被重點約束，銀行存款成本有望下降。近年來，監管存款降息動作不斷，主要圍繞以下三個方面進行：

第一，調降存款掛牌利率。2022-2023年，銀行調降存款掛牌利率已進行了四輪，但存款減負效果不及預期。在實際操作中，銀行為爭取客戶通常給予高于掛牌的利率，掛牌利率成為實操中的“下限”，因此，調降掛牌利率對高息攬儲的打擊效果有限。

第二，優化存款自律上限。2021 6月，自律機制將存款利率上限由倍數確定改為加點確定，2-3年期定期存款明顯受益，但對活期存款影響有限，協定、通知存款等高息攬儲行為仍存。

第三，下調協定存款、通知存款利率上限。2023年5月，自律機制下調了協定存款、通知存款以及大額存單的利率浮動上限，但實操中仍存在以“手工補息”方式給予“超自律上限”利率的現象。此次新規意味著存款監管更加精細，各種高息攬儲行為或將逐步迎來約束，有助于切實降低銀行存款成本，進而緩釋凈息差下行壓力。

由于國有大行協定、通知存款利率上限低于其余銀行，存款利率的競爭力較弱，或更依賴補息方式“留客”。而能獲得銀行“手工補息”的企業，多數為央國企和行業龍頭企業，它們對于銀行的篩選較為苛刻，通常僅國有大行和股份制銀行可進入其白名單。

根據開源證券的測算，國有大行和股份制銀行這兩類銀行涉及“手工補息”的存款規模或較大，成為此次新規的重點約束對象。具體測算過程如下：

第一，已知自律機制定價上限：一般對公活期存款，國有大行為0.45%，其他銀行為0.55%；7天通知存款，國有大行為1.45%、其他銀行為1.55%。由于7天通知存款上限高于協定存款，銀行為爭奪客戶，通常愿以二者“孰高者”作為對公活期存款的合同利率。

第二，假設實際執行利率：假設實操中一般對公活期存款利率均為0.3%，對公“類活期”利率為7天通知存款基準利率+65BP=2%，即國有大行補息55BP，其他銀行補息45BP;。

第三，測算結果顯示，一是涉及的存款規模如下：國有大行、股份制銀行、城商行、農商行涉及“手工補息”的存款合計約為20萬億元，分別占對公存款的22%、26%、15%、22%（上市銀行平均為23%），分別占總存款的9%、18%、10%、6%（上市銀行平均為11%）；二是對存款成本的影響：若取消“手工補息”，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行對公活 期存款成本率可減少24BP、26BP、17BP、17BP（上市銀行平均為22BP）；總存款成本率可減少5BP、8BP、4BP、3BP（上市銀行平均為5BP）。

從上市銀行平均11%的存款規模來看，國有大行由于規模基數大、股份制銀行由于占比高，面臨的整改壓力或較大。

資金成本非銀行配置債券首要考慮因素

從資金端來看，對公存款或分流至理財，助力理財規模增長；從資產端來看，理財或減配手工補息的通知存款，增配同業存單和債券等資產。

一般而言，存款利率下調主要通過以下四個途徑影響債券市場：1.存款利率下降，市場降息預期加強，進而傳導債券市場；2.銀行資金成本下降，對資產端收益率要求降低，低收益和低風險的債券配置性價比提升；3.存款利率下降后對居民吸引力下降，居民增配理財、債基等固收產品。銀行自營和理財、債基對債券配置需求不一樣，影響債券市場；4.“手工補息“行為禁止后，大型銀行存款增速回落，中小銀行存款增速提升，而由于大型銀行和中小銀行債券配置行為差異較大，影響債券市場。

在上述四個途徑中，降息預期增強對債券市場的影響最大，2017年之前存款利率和10年期國債收益率高度相關，主要就是存貸款基準利率傳導機制下，存款利率的下調意味著進入降息周期。

根據國信證券的判斷，此輪存款利率調降的核心目的是緩解銀行凈息差下行壓力；同時，考慮到人民幣匯率仍有貶值壓力，降息具有很強的指示意義，對匯率沖擊較大。因此，短期內存款利率調降并不會改變市場的降息預期。

在資金成本方面，銀行債券配置主要基于“剩余可用資金”理論，資金成本并不是銀行配置債券的首要考慮因素。對不同類型銀行而言，加大對手工補息等高息攬存行為的監管對國有大行存款的沖擊更大，中小銀行存款增速提升更利好信用債，在政府債供給規模較大的情況下，國有大行存款增速回落或會對利率債帶來一定的沖擊；另外，中小銀行債券配置交易盤比重較高，會使得債券市場波動加大。

由于2024年經濟不是強復蘇環境，國有大行信貸投放仍需發力，會持續加大攬存力度，預計存款結構扭轉的概率很低，因此對債市影響有限。考慮到居民風險偏好仍處在低位，以及借鑒2014-2015年存款利率下降和2020-2021年結構性存款規模下降的歷史經驗，實體部門增配理財和債基的現象將延續，但大概率不會出現存款大規模流失的情形。因此，2024年存款利率下行對債市的利好需要謹慎看待，2017年以來，存款利率和債市利率經常出現背離，新利率傳導機制下存款利率滯后于資產端利率。

一般情況下，選擇存款類產品的居民風險偏好較低，會主要增配低風險的理財和債基。銀行自營以及理財和債基對債券配置的需求不一樣，進而影響債券市場。此外，此次對于“手工補息”行為的嚴監管，不僅會帶來存款利率的下降，也會影響不同類型銀行的攬存行為。雖然部分中小銀行也存在“手工補息”行為，但在國有大行中更為常見，因此，“手工補息”行為禁止后，大型銀行優勢有所弱化，大型銀行存款增速回落，中小銀行存款增速有所提升。由于大型銀行和中小銀行債券配置行為差異較大，會影響債券市場。

眾所周知，銀行資產主要包括信貸、債券及非標等投資類資產和同業資產。信貸是銀行盈利的主要來源（非標視為類信貸，主要是為了規避監管），也是維系客戶的重要手段，債券和同業資產（指傳統的同業資產，用于調劑資金余缺）主要作用是調節銀行內部流動性，債券盈利性好于同業資產，但流動性不及同業資產。

一般而言，銀行資產配置的第一順位是信貸，債券投資業務基本是作為存貸款等業務的輔助手段，以實現安全性、流動性和盈利性的協調統一，這不只是權衡貸款和債券的收益與風險后的結果，另外還考慮了監管要求、政府債券供給等因素。

基于此，銀行債券配置的核心邏輯可總結為“剩余可用資金”理論，屬于被動配置，是在滿足信貸（含非標）投放后，剩余可用資金在綜合考慮流動性和盈利性后確定的資產配置。此外，中國商業銀行作為利率債的主要持有者，銀行債券配置還會受到利率債供給的影響。銀行資金成本是債券配置考慮的一個因素，但不是核心因素。

存款大規模流失概率較小

如上所述，“手工補息”行為主要發生在對公業務，國有大行更為常見，主要是在穩增長政策的引導下，2022 年以來，國有大行加大信貸投放力度，在資產負債相匹配策略的驅動下，國有大行不斷加大攬存力度，存款持續高增長。2023年，國有大行新增存款市場份額達到 61.7%，2024年前兩個月進一步提升至76.9%。

因此，加大“手工補息”等高息攬存行為的監管對國有大行存款的沖擊更大，雖然國有大行和中小銀行存款增速會有所收斂，但在新形勢下差異或長期存在。

以工商銀行和渝農商行為例，工商銀行債券以配置盤為主，且主要持有政府債券。渝農商行交易盤占比更高，配置的企業債券和金融機構債券比例也更高。因此，如果配置風格不出現大的變化，中小銀行存款增速的提升或更利好信用債，在政府債供給規模較大的情況下，國有大行存款增速回落或會對債券利率帶來一定程度的沖擊。另外，交易盤比重提升會使得債券市場波動加大。

由此可知，對高息攬儲的嚴監管大概率不會導致存款大規模流向理財，市場需謹慎看待存款利率下降對債市的利好。

與銀行自營相比較，理財配置債券的比重更高，且以信用債為主，因此，居民增配理財利好信用債市場。截至2023年年末，理財產品配置債券的比重為45.3%，其中，信用債占42.12%，利率債僅占3.2%。

2024年以來，居民配置理財和債基等低風險產品的比例已經有所回升。一季度，雖然居民新增存款依然高增，但與2022-2023年一季度相比均有所少增。同時，一季度新增非銀存款1.56萬億元，明顯高于往年同期，表明一季度居民或增配了理財等金融產品。

根據普益標準的統計，最新理財產品存續規模為27.98萬億元，較年初增加了1.77萬億元。主要是理財產品收益率相對于存款利率性價比有所提升，另一方面，伴隨經濟的穩步復蘇和資本市場的邊際回暖，居民風險偏好略有提升。

根據國信證券的分析，雖然居民增配理財和債基的現象仍將延續，但大概率不會出現存款大規模流失的現象。影響居民金融資產配置的因素眾多，很難進行準確測算，只能做一個粗略的預判，主要從存款利率下降時期的歷史經驗和高息存款嚴監管的歷史經驗進行分析判斷。

從存款利率下降時期歷史經驗來看，2015-2017年也出現過存款利率大幅下降的情況，居民存款占存款總額的比例從2015年年底的40.6%降至2017年年末的39.5%，小幅下降1 個百分點。

從理財和存款收益率比較來看，以工商銀行為例，個人定期存款利率從2015年的3.26%降至2017年的2.43%，而Wind統計的同期6個月理財產品收益率持續處在4%之上，2017 年不斷上行至5%左右。

根據普益標準的統計，目前，現金管理類理財產品年化收益率不到2.3%，固定收益率理財產品年化收益率約為4%，2019年年初兩類產品年化收益率約為3.7%和5.5%。因此，如果從存款和理財產品收益率比較來看，此輪理財產品相對存款的吸引力超過2015-2017年。

從高息存款嚴監管歷史經驗來看，2019年以來，結構性存款監管持續加強；2020-2021 年，結構性存款規模出現回落。該階段企業存款增速有所回落，但居民存款增長穩定，居民和企業存款合計占存款總額的比重保持基本穩定，高息存款嚴監管并沒有帶來存款的大規模流失。

考慮到當前疫情疤痕效應仍存，居民可支配收入增速處在較低水平，未來仍面臨較大的不確定性，居民風險偏好理論上也低于2015-2017年，這也反映在當前更高的儲蓄意愿上。2023年一季度，固收類理財產品收益率大幅提升，但相對應的居民存款持續高增長，理財產品規模提升緩慢。基于此，預計2024年存款利率下調不會帶來居民存款大規模流向理財等金融產品，市場需要謹慎看待2024年存款利率下調對債市的利好。

2017年以來，存款利率和10年期國債收益率相關度大幅背離；2017年前存款利率和10年期國債收益率高度相關，主要是當時存貸款基準利率傳導機制下，存款利率的下調意味著進入降息周期，因此，國債收益率會伴隨存款利率下調而下降，即上述傳導效果最強的途徑三。

但伴隨存款利率機制向市場化階段調整，存款利率滯后性日益明顯。2022年4月，人民銀行指出，參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。初步形成了“政策利率—1年期LPR和10期年國債利率—存款利率”的傳導機制，以資產端利率決定負債端利率。因此，當前利率傳導機制下，存款利率下調對降息的指導意義明顯下降。

考慮到資金成本不是銀行自營配置債券的主要考量因素，以及低風險偏好環境下存款流向理財的規模有限等情形，2024年存款利率下調對債市的利好需要謹慎看待。

存款結構走弱致成本剛性較強

經過2004年放開存款利率下限、2015年放開存款利率上限，中國存款利率市場化程度不斷提升。2022年4月，央行建立存款利率市場化調整機制，督促銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。至此，LPR+國債收益率→存款利率的傳導機制正式確立，存款利率市場化調整機制也基本建立。

隨著存款利率定價市場化程度的不斷提升，銀行存款結構走弱導致存款成本剛性較強，這突出表現在降息周期內銀行存款成本不降反升。

從政策來看，近年來，監管也在持續引導銀行存款成本下調。2019年以來先后對結構性存款、定期存款提前支取靠檔計息、通知存款、協定存款等產品進行規范調整。從存款利率傳導機制來看，2019年以來，1年期LPR、10年期國債收益率、MLF都處于明顯的下降通道。

從實際情況來看，在政策推動疊加參考利率下行的背景下，銀行存款利率不降反升。2023年上半年，上市銀行存款平均利率為2.18%，較2018年年末提升28BP，銀行存款成本呈現較強剛性。

降息周期下銀行存款利率不降反升，核心原因是存款定期化所致，存款結構走弱導致存款成本剛性較強。截至2023年上半年末，上市銀行定期存款占比為56.47%，較2018年年末提升近9個百分點。拆分來看，截至2023年上半年末，個人、企業存款中定期存款占比分別為65.83%、49.59%，較2018年年末分別提升9.37個百分點、5.37個百分點，居民端存款定期化趨勢更為顯著。

居民存款定期化主要表現在兩個方面：一方面，收入前景偏弱、未來不確定較強導致居民預防性儲蓄意愿較強；另一方面，貨基等流動性較好的產品收益率持續下行導致資金流出資本市場，進一步轉換為定期存款。

此外，2022年年底的理財贖回潮也加劇了居民存款定期化趨勢。2022年11-12月合計新增居民存款超5萬億元，明顯高于其他年份同期水平。企業端存款定期化主要系經濟增速下行導致存款派生減少。我們以對公活期存款/對公貸款衡量活期存款派生情況，2023年上半年，上市銀行對公活期存款/對公貸款為51.87%，較2018年年末下降超16個百分點。

2023年四季度，中國商業銀行凈息差為1.69%，環比下降4BP，凈息差水平已經明顯低于銀行業協會規定的1.8%警戒線。2024年，央行行長潘功勝首次提出統籌兼顧銀行業資產負債表健康性，而當前環境下銀行資產負債表健康性的核心是保持合理的息差水平，監管維護銀行息差水平的意圖明確。從資產端來看，近年來新發貸款持續走低，2023年四季度新發貸款利率為3.83%，環比下降31BP。