華晨中國仍處于低估

袁杰

華晨中國（01114.HK）的核心投資邏輯用一句話概括就是，高額分紅還債驅動的煙蒂股投資，依靠分紅2-3年就能收回成本。

有不少朋友從后視鏡角度感嘆如此簡單的投資邏輯為何沒有早點發現。其實近幾年來華晨中國股價從高位暴跌90%，又從最低位上漲超過5倍，不同時期完全是不同的投資邏輯。

分紅還債的投資邏輯確立

2020年10月，華晨集團10億元私募債“17華汽05”無法按期足額兌付，構成實質性債券違約，由此揭開了華晨集團超700億元的債務危機。同年11月，華晨集團被債權人提出破產申請，隨后正式破產重整。

而華晨集團核心子公司華晨中國也因為控股股東華晨集團破產重整而自2021年3月起停牌1年半之久，后續又披露因為資金被大股東挪用以及非法提供擔保等違規行為導致數十億元的損失。

市場直接用腳投票，華晨中國于2022年10月5日復牌當天股價大跌超60%，股價創歷史新低。在這之前投資華晨中國就是典型的踩中“爆雷”股。從后視鏡看，如果2022年10月以1.7港元（后復權）的價格后買入，至今已有5倍有余的漲幅。但在當時，破產重整方案因為清償價格過低未通過債權人會議表決通過。彼時投資華晨中國則更多是一筆賠率很高但確定性很低的風險投資，完全是另一種投資邏輯。雖然彼時的價格最低，但同時風險也非常巨大。

低估不代表著短期股價會漲，估值修復的時間可長可短。推動華晨中國估值修復的催化劑是后續破產重整協議達成后大股東需要在2年內大額分紅還債。

經過長達近3年的談判和博弈后，2023年6月，華晨集團第四次債權人會議之后，沈陽市國資委全資子公司沈陽汽車與華晨集團等12家企業、管理人共同簽署《華晨汽車集團重整之投資協議》。根據重整協議，沈陽汽車將出資164億元承接包括華晨中國，以及金杯汽車和申華控股的全部權益。同時沈陽汽車需要在2年時間內分5次償付債權人共計164億元。這個時候，華晨中國的投資邏輯就變成了，大股東沈陽汽車作為一個為了破產重整新成立的殼公司，為了如期償付債務，極大概率會促使華晨中國進行多次常規分紅和特別分紅。在2023年初，華晨中國宣布將出售華晨寶馬25%股權所獲得的206億元（扣稅后）派發48.4億元（0.96港元每股）作為特別派息，剩余164億元未動用，這個金額和后續重整方案中沈陽汽車164億元的總投資金額恰好相同。同時，華晨中國于2023年7月5日再次宣布了0.96港元每股的特別派息，兩次合計96億港元。這也部分印證了上述分紅還債的投資邏輯。

2023年7月，我寫過一篇深度分析《煙蒂股投資系列之華晨中國》（刊發于《證券市場周刊》2023年第53期），得出華晨中國總估值為535億元（435億元華晨寶馬股權價值+100億元現金分紅價值）。彼時華晨中國市值僅為200億港元，投資價值顯著。

此時華晨中國股價因為重整方案通過，且開始有了大額分紅還債的預期，股價相較最低點已經有了些許上漲，但此時大額分紅還債的邏輯已經成立，投資有了較強的確定性。我就是這時候開始了逐步建倉。

資產負債表：從極端低估到深度低估

目前的華晨中國是否還有投資價值？

先來看公司資產負債情況，與一年前相比，可以看出總體變化不大。2023年財報顯示，賬上類現金資產308億元，總負債33億元，有息負債只有9億元，即公司賬面現金凈額為299億元。而目前公司市值約355億港元，略高于公司賬面現金凈額，相當于公司持有的華晨寶馬股權白送。

而且華晨中國目前的資產負債情況相比2022年底略有改善，現金充沛，公司市值略高于公司現金凈額，盡管沒有之前那樣極端低估（市值低于公司賬面現金凈額），但仍然還是處于深度低估階段。

隨著沈陽金杯、中華、華晨雷諾等自營虧損業務出清，華晨中國目前的資產可以理解為25%的華晨寶馬股權加上賬面300億元凈現金，以及幾個小體量自有資產（寧波和綿陽零部件業務、上海汽車金融業務以及華晨雷諾造車平臺）。

統計過去6年間的經營數據，對于華晨中國的股東而言，我們可以理解為通過華晨中國間接持有一個年均利潤232億元，復合增速20.07%，年均分紅63億元的現金奶牛，叫華晨寶馬。華晨中國將每年獲得63億元分紅的約40%，即25億元用于分紅，剩余留存用于企業再生產。

那么這25%的華晨寶馬股權如何估值呢？

一個可靠的參照點是2018年10月，華晨集團向寶馬集團出售華晨寶馬25%股權，交易價格為279億元，2017年華晨寶馬凈利潤105億元，反推出交易估值為靜態PE10.6倍。而2023年華晨寶馬凈利潤312億元，如果仍然按照10倍PE來估值，可以得出華晨寶馬25%股權估值780億元。

但是近年來由于汽車行業已經進入存量競爭階段，以及新能源車自主品牌崛起，目前傳統汽車企業銷售受到很大的沖擊。華晨寶馬已經連續兩年利潤是個位數增長。

考慮到寶馬汽車的品牌價值以及其電動汽車最近兩年發展迅速，在豪華車品牌處于優勢地位，保守預計未來兩年復合增長率為零，給予5倍PE，估值1560億元，華晨中國持有25%股權價值390億元。由于控股公司或者投資公司持有的股權通常在二級市場要打7-8折，因此再打7折，華晨中國持有25%股權價值約273億元。

目前華晨中國賬面凈現金300億元，預留100億元用于正常生產經營，可用于分紅的現金為200億元。其他幾個自營業務目前體量很小，未來還需要投入少量資金開展新業務，所以這塊按照價值為零計算。

如此計算，華晨中國合理估值為273億元，華晨寶馬股權價值+200億可分紅現金，共計473億元，約合510億港元，對應股價約為10.1港元。理想買點為打5折，即5.1港元每股。

?“分紅現金流”估值

巴菲特說企業估值就是未來自由現金流的折現，因此，我們更進一步，通過自由現金流中的“分紅現金流”來估算企業內在價值。

從分紅還債角度來看，根據此前簽署的華晨汽車重整方案，目前前兩期共計85億元已于2024年3月底支付給債權人，根據官方公告披露，其中20億元為銀行貸款，占還款總額的24%。也就是我之前分析的銀行貸款和分紅還債相結合的方式還債。值得注意的是沈陽汽車此次獲得20億元的貸款是通過向兩家銀行質押了62.5%的股權。這意味著銀行對貸款非常謹慎，估計后續能繼續獲得大額貸款的空間不大，未來主要還是要通過華晨中國的分紅來還債。

剩余三期還款金額和對應時間節點分別是：第三期37億元，2024年7月底；第四期21億元，2025年1月底；第五期21億元，2025年7月底。

這意味著近期董事會派息金額至少需要123億元分紅（37億元/30%，約合2.6港元每股）來支付2024年7月底的還款。如果此前3月底的銀行貸款中有短期過橋貸款的話，分紅金額還需更多。

華晨中國4月15日公告董事會決議分紅1.5港元每股，低于市場普遍預期。但公告也表示，后續會根據公司現金流情況再分紅。

在業績說明會上，高管明確指出2024年分紅將會超過2023年，但可能分一次或者多次。本次公告稱，這次分紅1.5港元每股主要是把華晨寶馬25%的股權轉讓款206億元分完，剩余小部分用于正常經營。

我計算了一下，2023年分紅兩次，每次0.96港元每股，加上這次分的1.5港元每股，共計分紅3.42港元每股，合計分紅159億元，為206億元的77%，確實把大部分華晨寶馬股權轉讓款都分給了股東。

問題是7月底還要償還第三期37億元借款，通過本次分紅，大股東沈陽汽車可以獲得21億元左右，加上遼寧鑫瑞賬上剩余的9億元特別分紅，可能還需要一些銀行過橋貸款。預計2024年還會有一次分紅。

總體來看，2024-2025年華晨中國可能的分紅金額估計約263億元，約合5.6港元每股。目前賬目現金勉強可以覆蓋。

債務還清后華晨中國的常態股息情況又會是什么樣呢？在華晨中國業績說明會上，管理層表示華晨寶馬每年需要保留100億元左右用于新產品和新項目開發，剩余凈利潤雙方都有分紅的需求。

也就是說假設華晨寶馬未來幾年保持每年300億元凈利潤的話，每年至多有200億元可以用于分紅，按照40%的分紅率推算，也就是分紅120億元。華晨中國持有25%股份，每年可以收到30億元左右的分紅。考慮到華晨中國的資金更加緊張，常規分紅率定為50%，則華晨中國的股東每年可以收到15億元分紅，約合0.3港元每股。按照目前股價7港元來計算，對應股息率4.2%。也就是說，假設賬面300億現金用分紅還債，那么按照常規的分紅派息規則，目前的華晨中國相當于一個股息率4.2%，無負債，業務結構簡單的收息股。

理想買點方面，如果考慮3年通過股息分紅回本的話，目標價格為5.9港元（2024-2025年股息收入5.6港元+2026年股息收入0.3港元）。如果考慮5年通過股息分紅回本的話，目標價格為6.5港元（2024-2025年股息收入5.6港元+0.3港元×3）。以上情況未考慮到20%的港股通股息所得稅。

潛在風險分析

盡管有了2年內大額分紅還債的預期，但是投資華晨中國還面臨著一系列的潛在風險。隨著時間的推移，其中大部分風險都在逐步解除，也出現了新的風險。

首先，重整方案終止或者實施出現問題，是2023年面臨的最大風險之一，目前重整方案股權交割條件已經滿足，前兩期債務已經按期償還，公司賬面現金加上華晨寶馬的分紅，可以足額償還剩余三期債務。

其次，不分紅，通過銀行貸款以及財政資金還款。從前述3月底償還前兩期債務情況來看，后續通過銀行大額貸款的空間很小，另外考慮到目前沈陽財政的情況，也不大可能為沈陽汽車還款，法理上也說不通。當然，個別情況下可能進行短期過橋貸款，但后續還是會通過分紅補上。

第三，公司新業務燒錢的風險。公司目前保留了幾個小體量自有業務，其中有較大不確定性的是華晨雷諾造車平臺，目前還未復工，還不知道未來從事什么業務，需要投入多少資金運營。在剛結束的業績說明會上，公司CFO王俊杰表示：“項目業務拓展談了很多，包括整車、面包車、零配件等等，現在也框定了兩三家，簽了保密協議，不能對外公布，但是金額不是特別大，沒大家想象的大。”從中可以看出未來華晨中國未來不太會開展需要大量資本投入的新業務，畢竟已經有過深刻的教訓。

最后是華晨寶馬業績下滑的風險。本來這不是主要風險，但是華晨寶馬凈利潤增速連續兩年大幅下滑，考慮到國內電動車新勢力異軍突起，國內整車市場競爭白熱化。未來幾年華晨寶馬的業績增速可能放緩，甚至存在下滑的可能。

從2023年財報披露的車輛銷售情況看，2023年華晨寶馬總計銷售汽車71萬輛，同比增加6.8%，值得注意的是電動車部分售出9.5萬輛，同比增長110%，已經連續幾年保持高速增長。并且寶馬也提出致力于成為中國豪華電動汽車領導品牌，正在加快電動化和數字化轉型，2023年電車銷量占比達到13%，在幾大豪華車品牌中占比最高。2024年初，新款油車和電車都是同步推進的。未來3年華晨寶馬的業績會承壓，但大幅下降的概率不大，在前述的價值評估中，保守起見，未來兩年凈利潤增速都按照零增長計算。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）