中國證券市場規(guī)制問題與解決進(jìn)路

李煒 李彬

[摘 要]我國證券市場擁有將近40年的歷史，作為世界上最大的社會(huì)主義國家，我國把社會(huì)主義同市場經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造性地結(jié)合在了一起，產(chǎn)生了“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)”。從中華傳統(tǒng)美德到新時(shí)代的社會(huì)主義核心價(jià)值觀，誠信都是其中不可或缺的部分，體現(xiàn)了我國自古以來就是一個(gè)重視誠信的國度。然而，由于信用體系不健全、市場逐利性等原因，我國證券市場暴露出許多問題，其中最為典型的問題便是內(nèi)幕交易。

[關(guān)鍵詞]證券市場；市場經(jīng)濟(jì)；內(nèi)幕交易

我國相關(guān)文獻(xiàn)主要從三個(gè)層面進(jìn)行分析：第一，宏觀層面，即從整個(gè)社會(huì)信用體系的建立出發(fā)，探討解決證券市場出現(xiàn)的種種不良事件的途徑；第二，中觀層面，即國家法治的角度為出發(fā)點(diǎn)，以政府力量為主體，力求通過法律和行政手段雙管齊下，達(dá)到金融規(guī)制的目的；第三，微觀層面，即從我國證券市場各種問題中比較典型的內(nèi)幕交易出發(fā)，探索內(nèi)幕交易背后的經(jīng)濟(jì)原因、社會(huì)原因，由小及大，見微知著，尋求解決整個(gè)市場規(guī)制問題的方法。

一、研究現(xiàn)狀

顏春友（浙江省地方金融監(jiān)管局研究員，兼任浙江大學(xué)金融研究院特聘高級(jí)研究員）認(rèn)為，“迄今為止，中國證券市場歷經(jīng)三十多年曲折前行，仍然沒有從根本上擺脫投機(jī)市場的屬性。”[1]。在他看來，隨著中國證券市場的開放化程度愈來愈深，其融資能力也將進(jìn)一步提升，海量資金會(huì)持續(xù)被吸納。然而，直接融資只是手段，歸根結(jié)底還是要為建立既有秩序又有活力的投資市場而服務(wù)。

陳川（碩士，瑞銀證券有限責(zé)任公司，研究方向?yàn)槠髽I(yè)融資）認(rèn)為，推動(dòng)中國與國際資本市場聯(lián)通的任務(wù)，離不開證券交易所全球功能性作用的發(fā)揮[2]。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國的上交所和深交所的上市企業(yè)仍然以中國注冊(cè)企業(yè)為基本盤，與其他國際著名交易所存在較大差距。李樂（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院2021屆金融統(tǒng)計(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑诮y(tǒng)計(jì)學(xué)）認(rèn)為，中國證券市場內(nèi)幕交易在交易市場、主體、信息類型、發(fā)生和查處的數(shù)量上都呈現(xiàn)出新特

點(diǎn)[3]。迄今為止，我國證券市場內(nèi)幕交易數(shù)量不斷增加，牽涉范圍相當(dāng)廣泛，復(fù)雜性、隱蔽性凸顯。因此，他提出在黨的領(lǐng)導(dǎo)下從市場結(jié)構(gòu)、公司治理、財(cái)務(wù)表現(xiàn)三方面入手，形成一個(gè)科學(xué)可行、效益良好的內(nèi)幕交易行為甄別指標(biāo)體系。

陳璐（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，刑事司法學(xué)院）、王劍（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，法學(xué)院）以修訂后的《證券法》為切入點(diǎn)，從刑法層面探討內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的構(gòu)成要件，呼吁對(duì)于犯罪主體的進(jìn)一步細(xì)化。內(nèi)幕交易行為懲罰主體的范圍周延性有所保障，但是必須審慎認(rèn)定主體身份，否則可能出現(xiàn)罪和非罪的爭議[4]。魏慶凱（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，企業(yè)合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)防控研究中心）、楊逸飛（白俄羅斯國立經(jīng)濟(jì)大學(xué)）、史芳菲（河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）更是為了應(yīng)對(duì)內(nèi)幕交易問題，從中國裁判文書網(wǎng)選取了2013—2022年的內(nèi)幕交易案件數(shù)據(jù)，進(jìn)行了深入分析。他們關(guān)注大數(shù)據(jù)技術(shù)的成熟應(yīng)用可操作性，從工作量、花費(fèi)時(shí)間、監(jiān)管效率等方面與傳統(tǒng)監(jiān)管模式相比較。他們指出，我國證券市場法治化歷程中，充分利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，能夠有效提高監(jiān)管效率和水平[5]。

而國外文獻(xiàn)大多數(shù)采用實(shí)證研究的思路進(jìn)行剖析，例如，兩位國外研究者通過分析中國證券市場運(yùn)作機(jī)制，提出中國走出了一條既堅(jiān)持社會(huì)主義又發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的嶄新道路。因此，市場經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了可以與生產(chǎn)資料公有制結(jié)合的巨大生命力，在以人民為中心的中國共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)下，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制能夠持續(xù)產(chǎn)生強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長力。其他學(xué)者則以中國證券業(yè)協(xié)會(huì)設(shè)立的證券糾紛調(diào)解制度入手，闡述我國證券糾紛制度的優(yōu)勢(shì)——兼顧公平、公正、公益，方便、高效、價(jià)廉等。他認(rèn)為，解決證券糾紛的傳統(tǒng)方式是訴訟，然而，由于訴訟費(fèi)用高昂、訴訟時(shí)間長等原因，調(diào)解更多時(shí)候優(yōu)于訴訟。

二、規(guī)制問題

我國證券市場擁有將近40年的歷史，作為世界上最大的社會(huì)主義國家，我國把社會(huì)主義同市場經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造性地結(jié)合在了一起，產(chǎn)生了“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)”的概念。然而，由于信用體系不健全、市場逐利性等原因，我國證券市場暴露出許多問題，其中最為典型的問題便是內(nèi)幕交易。

內(nèi)幕交易，目的在于防止信息優(yōu)勢(shì)的濫用?，F(xiàn)代社會(huì)是信息化社會(huì)，整個(gè)社會(huì)都是一個(gè)信息綜合體，從各種社交軟件，如臉書、推特等的興起不難發(fā)現(xiàn)，信息能夠帶來巨大的財(cái)富或收益。在理性人之逐利性的驅(qū)使下，內(nèi)幕信息獲得者不惜鋌而走險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易。如今在“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”迅猛發(fā)展的時(shí)候，更是出現(xiàn)網(wǎng)紅“快嘴”的行為。在證券市場中，一條微博或者一篇公眾號(hào)文就能引發(fā)上萬億元的股票市值波動(dòng)并不罕見。我國最著名的兩個(gè)例子，一是原SOHO中國有限公司董事長潘石屹，于2012年和2013年分別發(fā)布江河幕墻、沈陽遠(yuǎn)大中標(biāo)的消息，造成了兩只股票股價(jià)的異常波動(dòng)。二是經(jīng)典的光大烏龍指案，光大證券因?yàn)橐淮侮P(guān)于上證50ETF的套利操作的操作失誤，利用70億元左右的資金在十幾分鐘里，使得整個(gè)A股市場增加了3400億元的市值。

我國證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，光大證券的行為與證券市場的異常波動(dòng)具有因果關(guān)系，同時(shí)套利系統(tǒng)出錯(cuò)屬于內(nèi)幕信息，光大證券知道該信息為內(nèi)幕信息，并且利用該信息進(jìn)行了市場交易，因而認(rèn)定光大證券烏龍指行為是內(nèi)幕交易行為。截至2016年底，我國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)處罰了208起內(nèi)幕交易案件，處罰對(duì)象包括了董事、監(jiān)事、政府部門工作人員及他們的親朋好友，處罰依據(jù)是《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》。

三、解決進(jìn)路

（一）內(nèi)幕交易構(gòu)成要件理論的轉(zhuǎn)變

內(nèi)幕交易構(gòu)成要件理論主要分為兩種：第一種是信義進(jìn)路，具備四大要件——主體要件，須是內(nèi)幕信息知情人；主觀要件，具有欺詐的故意，即知道或應(yīng)當(dāng)知道信息為內(nèi)幕信息；客觀要件，不正當(dāng)使用內(nèi)幕信息；客體要件，信息為尚未公開的重大信息。第二種為市場進(jìn)路，與信義進(jìn)路相比無主體要件和主觀要件限制，另外兩要件一致。

從我國司法實(shí)踐來看，采納了信義進(jìn)路理論，我國《證券法》第74條對(duì)內(nèi)幕信息行為的主體要件做出了詳細(xì)規(guī)定，將主體限定為內(nèi)幕信息知情人和不法獲得內(nèi)幕信息的人?？梢园l(fā)現(xiàn)，我國認(rèn)定內(nèi)幕交易主體的標(biāo)準(zhǔn)在于是否存在因信賴而產(chǎn)生的信義義務(wù)，在對(duì)內(nèi)幕交易主體做出嚴(yán)格限制的前提下，我國證監(jiān)會(huì)處罰的內(nèi)幕交易范圍大大縮小。例如，前文中提到的潘石屹，對(duì)那兩家中標(biāo)公司并不存在信義義務(wù)，所以不能被我國認(rèn)定為內(nèi)幕信息知情人。同時(shí)，許多網(wǎng)絡(luò)紅人和大V獲得的信息大多來源于正常渠道，基于他們的社會(huì)影響力和名譽(yù)而獲取，因而也不屬于不法獲得內(nèi)幕信息的人。

現(xiàn)在的信息傳播媒介數(shù)不勝數(shù)，既有以國家公信力為后盾的官方媒體，也有以企業(yè)信譽(yù)、民間信譽(yù)為基礎(chǔ)的民間媒介，信息傳播速度可以稱為“爆炸”式的。他們?cè)诎l(fā)揮社會(huì)監(jiān)督、建立中國特色社會(huì)主義監(jiān)督體系方面起著重要作用，但無法否認(rèn)的是，也有人發(fā)布各種不能或不應(yīng)該發(fā)布的信息擾亂社會(huì)、影響市場，發(fā)布證券市場內(nèi)幕信息就屬于這種。由于我國對(duì)于內(nèi)幕交易采納信義進(jìn)路理論，要求內(nèi)幕交易主體須為知情人，并做出了列舉，前提是確定行為人對(duì)相關(guān)公司存在信義義務(wù)，這種狹隘的規(guī)定縮小了內(nèi)幕交易處罰主體范圍，使得部分主體逃避了法律規(guī)制。與此同時(shí)，在客體要件、客觀要件的實(shí)踐中也存在類似的問題。鑒于我國規(guī)制內(nèi)幕交易過程中遇到的困難，筆者認(rèn)為，我國可以將信義進(jìn)路轉(zhuǎn)換為市場進(jìn)路，或者采用兩者相結(jié)合的方式，把市場進(jìn)路的優(yōu)點(diǎn)吸收進(jìn)來。從本質(zhì)來看，信義進(jìn)路代表著效率優(yōu)先的價(jià)值取向，市場進(jìn)路則代表著公平優(yōu)先，效率與公平，是一個(gè)事物的兩個(gè)方面，兩者對(duì)立統(tǒng)一。我國在進(jìn)行國民收入分配的時(shí)候較好地處理了兩者關(guān)系，使得國家距離小康社會(huì)的目標(biāo)越來越近。然而，在證券市場內(nèi)幕交易的效率與公平處理問題上，筆者認(rèn)為有所不周。我國對(duì)于內(nèi)幕交易主體要件和主觀要件進(jìn)行了雙重限制，力求保證證券市場的活躍程度最大化，僅規(guī)制典型性的內(nèi)幕交易形態(tài)，市場活躍度得以保障的同時(shí)忽視了市場秩序被破壞的事實(shí)。若采用市場進(jìn)路思維，則主體要件的成立基礎(chǔ)并不要求具備信義義務(wù)，最關(guān)鍵的要素在于對(duì)證券市場公平性、公正性的損害。只要行為人知曉內(nèi)幕信息并依此實(shí)施或可能實(shí)施有損證券市場公平的行為，即構(gòu)成內(nèi)幕交易。市場進(jìn)路向公平傾斜的思路更適于我國當(dāng)前的證券市場，更符合我國國情，所以更應(yīng)當(dāng)被采信。

（二）法律體系的梳理與完善

2007年，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》，打破了前文所述的《證券法》所規(guī)定的界限，內(nèi)幕交易主體認(rèn)定在司法實(shí)踐中被超越，《指引》在事實(shí)上逾越了《證券法》的認(rèn)定規(guī)則。在《指引》中，內(nèi)幕交易主體的概念又被重新創(chuàng)造——“內(nèi)幕信息公開前直接或者間接獲取內(nèi)幕信息的人，包括自然人和單位”。這一規(guī)定與《證券法》第74條內(nèi)容發(fā)生了矛盾，具有重大差異，表現(xiàn)為第74條羅列的主體與相關(guān)公司具備一定的信義義務(wù)的聯(lián)系，他們要不是股東，要不是董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，要不是中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)工作人員，他們之所以能成為內(nèi)幕交易主體的依據(jù)在于身份。而《指引》則做出了擴(kuò)大，不僅包括前述主體，還包含這些人的父母、子女及其他因親屬關(guān)系獲取內(nèi)幕信息的人，他們能夠被羅列的依據(jù)則在于信息傳播與關(guān)系。

《指引》作為法律位階低于《證券法》的規(guī)范性文件，竟然將《證券法》規(guī)定的內(nèi)幕交易行為主體倒吸入自己的內(nèi)容里，這種現(xiàn)象會(huì)造成證監(jiān)會(huì)處罰內(nèi)幕交易的邏輯混亂：第一步，核查進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為人是否屬于《證券法》第74條所羅列的人，答案如果是肯定的，即按照《證券法》的規(guī)定予以處罰；若為否定的，則考慮第74條的兜底條款——“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”，認(rèn)定是否屬于“其他人”的范疇；第二步，如果屬于，就進(jìn)一步參考《指引》的規(guī)定，若能夠被認(rèn)定為《指引》列出的行為主體，就按照《指引》處罰；若結(jié)果為否，則開展第三步，根據(jù)《指引》中的兜底條款——“通過其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人”，進(jìn)行第三次認(rèn)定。通過這“三步走”的方法，任何市場主體都可以“被”認(rèn)定為內(nèi)幕交易主體。由此發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)自身治理內(nèi)幕交易的思路也是混亂的，《證券法》的規(guī)制進(jìn)路采用信義進(jìn)路，但《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定（指引）》采納的是截然不同的市場進(jìn)路，表面上看似乎“兼顧”了效率和公平，實(shí)質(zhì)上暴露出極大的邏輯矛盾。

證監(jiān)會(huì)這樣前后矛盾的行為，實(shí)際上反映出我國在“平等機(jī)會(huì)理論”與“信義義務(wù)理論”之間的搖擺不定。內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)受到處罰的原因在于內(nèi)幕信息持有者違反了證券市場“機(jī)會(huì)平等”的原則，證券市場的交易以價(jià)格和時(shí)間作為主要要素，任何交易者都必須在證券市場規(guī)則允許的范圍內(nèi)進(jìn)行活動(dòng)。因此，內(nèi)幕交易行為還嚴(yán)重違背了市場經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的誠實(shí)守信原則，同時(shí)制約了證券市場作為國民經(jīng)濟(jì)的溫度計(jì)和晴雨表所應(yīng)發(fā)揮的作用。

基于前文所述的邏輯混亂，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將內(nèi)幕交易主體劃分為直接內(nèi)幕人和間接內(nèi)幕人，不以存在信義義務(wù)作為必備條件，只要持有或掌握內(nèi)幕信息的同時(shí)實(shí)施損害或可能損害證券市場秩序的行為，行為主體就應(yīng)當(dāng)受到相應(yīng)的處罰。直接內(nèi)幕人的范圍可以是能夠直接知曉或者掌握內(nèi)幕信息的人，可稱為“第一手的人”；間接內(nèi)幕人則是通過信息傳遞、特殊關(guān)系才能獲得內(nèi)幕信息的人，可稱為“第二手的人”。

（三）建立全方位全覆蓋的信用體系

我國自古以來就是一個(gè)講究誠實(shí)信用的國度，從人無信而不立、一諾千金、一言九鼎，再到如今我國市場經(jīng)濟(jì)確立的誠實(shí)信用原則，信用總被我們所提及，并且被寄予厚望，已扎根于國民的骨髓之中。信用雖然是一種無形資產(chǎn)，但是信用有價(jià)，可以被定價(jià)，并且是根據(jù)每個(gè)不同個(gè)體單獨(dú)定價(jià)。因此，不同個(gè)體的信用有高低之分，能夠帶來的收益也有多少之分。建立全方位全覆蓋信用體系的另一個(gè)重要舉措則是發(fā)揮政府、法律的作用，核心在于影響信用收益，即通過懲戒失信行為而減少信用收益，獎(jiǎng)勵(lì)守信行為而提高信用收益。由于理性人的假設(shè)，絕大多數(shù)人都會(huì)為了提高自己的信用收益而恪守信用，或者說至少不過分地不守信用。

結(jié)束語

綜上所述，中國證券市場規(guī)制問題的解決需要從多方面入手，包括完善信息披露制度、加強(qiáng)內(nèi)幕交易與操縱市場執(zhí)法、改革證券市場監(jiān)管體制和健全投資者保護(hù)機(jī)制等。同時(shí)，還需要推進(jìn)市場化改革、加強(qiáng)投資者教育、鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新、加強(qiáng)國際合作等方面的努力來推動(dòng)證券市場的發(fā)展和完善。通過這些措施的實(shí)施，有望提高證券市場的規(guī)制水平，保障市場的公平、公正和公開，促進(jìn)我國證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，不斷健全中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制。

參考文獻(xiàn)

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[2]陳川.基于國際證券市場發(fā)展的中國高效資本市場構(gòu)建[J].投資與合作，2024（2）：7-9.

[3]李樂.中國證券市場內(nèi)幕交易的行為甄別研究[D].濟(jì)南：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2021.

[4]陳璐，王劍.論內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪主體識(shí)別之規(guī)則構(gòu)造[J].華北水利水電大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2024，40（3）：81-89.

[5]魏慶凱，楊逸飛，史芳菲.證券市場內(nèi)幕交易的治理難題與對(duì)策[J].河南城建學(xué)院學(xué)報(bào)，2024，33（1）：127-132.

作者簡介：李煒（1994— ），男，漢族，貴州貴陽人，哈密職業(yè)技術(shù)學(xué)院，講師，法律碩士。

研究方向：馬克思主義基本原理、中國法制史。

通訊作者：李彬（1994— ），男，漢族，河北遵化人，哈密職業(yè)技術(shù)學(xué)院，講師，碩士。

研究方向：思想政治教育、法學(xué)理論。