港股的春天

周匯

經濟溫和修復的背景下，結合當前港股估值，以恒生指數為代表PE-TTM 處在近十年22%分位數，港股的戰略配置價值值得重視。

資金及政策的東風激蕩，此前連續下跌了四年的港股市場迎來了春天。

繼4月末單周上漲8.80%之后，截至5月3日收盤，恒生指數再漲1.48%報18475點，為連續第9個交易日收漲，創2018年以來最長連漲紀錄。當日，恒生科技指數收漲2.74%，創2023年11月底以來最高水平，盤中更是一度突破4000點大關。

港股持續上行的東風從何而來？機構普遍認為，資金面改善是核心，政策出臺是助力。

招商證券表示，外資轉向加倉港股等中國資產有以下三方面的原因：2024年以來中國經濟趨向于復蘇，基本面反彈，企業盈利增速修復；亞洲貨幣加速貶值，而港幣和人民幣相對較強，中國資產具有一定的防御價值；近期中美雙方官方往來保持，對于中美關系的擔憂有所緩和。

招商證券表示，在此背景下，近期海外機構紛紛看多中國資產，考慮到美、日、印等主要市場的估值都處于高位而中國資產當下是估值洼地，預計更多外資將回流中國，帶動港股A股重回上行趨勢。

中信建投證券認為，近期港股上漲的核心原因是資金面的改善。2023年下半年，港股的最大壓制因素為外資系統性流出轉向日本，近期外資在亞太地區的配置重心重新由日本轉向港股，港股流動性得到大幅改善。內資方面，在政策利好和高股息行情雙重驅動下，近期南向資金大幅增長，進一步鞏固了港股的上漲趨勢。因此，2024年港股最佳的做多窗口已經到來。

浙商證券也表示，港股上漲更多受益于資金面和預期改善帶來的反彈修復行情。展望后續，經濟溫和修復的背景下，結合當前港股估值，以恒生指數為代表PE-TTM處在近十年22%分位數，港股的戰略配置價值值得重視。建議關注三條配置線索，一是科技創新方向，二是消費龍頭方向，三是高股息方向。

定價的邏輯

國泰君安證券表示，從宏觀角度而言，港股的定價由三個部分組成，首先是全球宏觀定價，這其中最為關鍵的因素是美債利率；第二部分是地緣政治因素；第三部分則是中國經濟的表現。

從美元利率而言，市場在不斷調整美聯儲降息的時點和幅度。近期美股的調整也與這一因素有高度的相關性，但對于港股而言，卻似乎沒有受到太多的沖擊，從根本上而言，這與港幣的利率相對疲軟有更為直接的關系。在聯系匯率制度下，港幣與美元掛鉤，利率也應該十分接近。但事實上，由于對于港幣資金的需求相對局限，港幣的利率與美元經常會出現一定的“脫鉤”。從美元兌港幣的1年掉期點數來看，港幣兌美元一直處于貼水狀態，換言之，港幣的實際利率一直低于美元。而近期港幣兌美元的貼水幅度出現了進一步擴大，這意味著盡管美元利率伴隨著降息預期推遲而上升，但港幣的利率卻沒有跟上。從這個角度而言，利率對于港股投資的實際影響可能比想象中要小。

影響港股的第二個因素是地緣政治。2024年以來，全球地緣政治沖突不斷，但主要影響的區域是中東。對于港股而言，盡管此前曾經多次出現對全球地緣政治事件的高度敏感，但2024年以來，港股卻幾乎對中東事件保持“脫敏”。盡管未來全球地緣沖突的風險仍然較高，但似乎對于不同市場的影響也不能一概而論，到目前為止，港股受到地緣政治風險的影響較小。

影響港股的另一個關鍵因素，則是中國經濟的表現。中國香港的上市公司中，中資企業的市值占比超過7成，交易量占比則超過8成。從這個角度來說，在分子端（即盈利）影響最大的因素，是中資企業的表現，換言之就是中國經濟的表現。2024年以來，中國經濟的表現整體仍屬于穩定，尤其是年初以來PMI和貿易數據總體好于預期，在一定程度上有利于穩定投資者的信心。而從短期的經濟預期來看，市場對于中國經濟上半年的經濟表現仍然保持一定程度的信心，這對于市場來說也是相對有利的因素。

國泰君安證券表示，從宏觀策略的角度而言，恒生指數在過去三個月跑贏納指，是一個值得關注的現象。一方面，市場需要去厘清主導恒生指數運行的主要動力和因素，而這些因素的出現在一定程度上代表了市場新的趨勢；另一方面，港股和美股之間似乎開始出現一定的“負相關性”，對于市場而言，這也可以形成一個非常重要的對沖交易策略。

外資突然轉向加倉港股等中國資產，招商證券認為有以下幾方面的原因：

第一，2024年以來中國經濟趨向于復蘇，基本面反彈，企業盈利增速反彈。一季度GDP增速回升至5.3%，經濟實物增速反彈至3.9%，工業企業收入增速回正至2.2%，在外需回暖，消費穩定和政府廣義開支擴張的推動下，經濟趨于穩定復蘇。同時，一季度工業企業盈利增速回升至4.3%，由于2023年業績基數相對較低，二、三季度還有專項債項目加速釋放和超長期特別國債項目的釋放，因此，預計業績將會保持上行的趨勢，一季報落地確認盈利復蘇后，A股有望進一步上行。

第二，亞洲貨幣加速貶值，港幣和人民幣相對較強，中國資產具有一定的防御價值。3月以來，由于美國寬松預期進一步落空，加上美債供給大幅增加，美債收益率重新回到加速上行的趨勢，吸引全球其他國家資金回流美元，美元指數走強。其中，日元泰銖等貶值幅度較大。

3月12日以來，日元兌美元貶值7%，韓元貶值5%，而離岸人民幣僅貶值1%，港幣由于是聯系匯率制度，匯率相對穩定。人民幣和港幣在這一輪美元走強過程中，均保持了相對穩健。

因此，美元指數走強的同時，由于人民幣兌美元相對穩定，人民幣匯率指數（兌全球一籃子貨幣的綜合匯率指數）也在加速走強，人民幣匯率在全球范圍內貨幣也算是強勢貨幣。而港幣兌美元聯系匯率制度的原因，也是全球強勢貨幣。在亞洲貨幣整體貶值的背景下，人民幣和港幣資產成為亞洲范圍內具有避險屬性的資產。

第三，近期中美雙方官方往來保持，對于中美關系的擔憂有所緩和。4月4日至9日，美國財政部部長耶倫訪華，是2024年首位訪華的拜登政府內閣成員。4月24日，美國國務卿布林肯開啟對中國為期三天的訪問。這是布林肯不到一年內第二次訪華。他也是繼財政部長耶倫之后2024年第二位訪華的拜登政府內閣部長。

在這樣的背景下，近期海外投資機構也紛紛看多中國資產。外資機構回補中國的聲音和動作明顯增多，美、日、印等主要市場的估值都處于高位而中國資產當下是估值洼地。隨著新“國九條”落地，A股上市公司分紅及回購增加帶來股東真實回報改善。此外，外資對中國經濟的前景預期也在改善，地產政策支持效果逐漸顯現，瑞銀開始轉向看多中國房地產，全球資金正在重返中國股市。

資金的選擇

2月以來恒生指數震蕩上行，4月下旬以來漲勢尤為強勁，中信建投證券認為，背后的原因主要是資金面的改善而非經濟基本面的改善。當前外資在亞太市場的配置重心從日本向港股轉移，外資回流成為近期港股上漲的主要驅動力。而當前國內經濟基本面仍處于弱復蘇狀態，并不構成港股回暖的主要驅動因素。

2023年下半年港股最大壓制因素為外資流出。自2023年8月外資集中撤出A股、H股后，亞太地區資本主要流向日本，導致港股嚴重缺乏流動性，成交額低迷。2023年10月更是出現了美債利率大幅下行但港股仍然沒有獲取流動性的罕見案例，港股行情持續低迷而日經指數強勁上漲，也反映了日本市場代替香港市場成為外資配置亞太市場的目的地。彼時，全球資金交流最多的邏輯是押注日本貨幣政策正常化后的日股和日元的雙重升值，然而這個邏輯在2024年日央行開啟加息后被證偽，日元進一步快速貶值，貶值幅度在主要非美貨幣中最嚴重，導致外資近期重新回流香港。

近期外資流向出現反轉，在亞太市場的配置重心由日本重回港股。3月19日，日本央行宣布加息10個基點，將基準利率從-0.1%上調至0-0.1%，這是日本央行17年來首次加息，結束了持續8年的負利率政策。政策實施后，日元卻超預期貶值，侵蝕了投資于日本市場的收益，導致日本市場吸引力下降，日經指數大跌，外資開始重新流回港股市場。近日各大外資機構紛紛發表看好港股的觀點，在外資持續回流背景下，港股流動性明顯改善，有望持續上漲。

內資方面，近期南向資金大幅增加。3月港股通成交金額大幅上升，港股通（滬）同比增長66%，港股通（深）同比增長84%。近日，中國人民銀行廣東省分行通報了2024年3月跨境理財通業務情況。3月份南向通投資者新增23237人，是2月份新增人數（1818人）的12.78倍；3月份金額131.06億元，是2月份（14.83億元）的8.84倍，其中南向通也貢獻了主要的資金增量。

圖1 港股近期明顯反彈

數據來源：Wind，浙商證券研究所

圖2 恒生指數市盈率

數據來源：Wind，浙商證券研究所

中信建投證券認為，南向資金增加主要有政策利好和高股息行情兩方面的驅動因素。政策方面，為進一步拓展優化滬深港通機制、助力香港鞏固提升國際金融中心地位，共同促進兩地資本市場協同發展，中國證監會于4月19日發布5項資本市場對港合作措施，有助暢通互聯互通機制，為香港資本市場引入資金活水、提升流動性。

行情方面，國內機構由于此前三年在港股受傷頗重，在2021年底、2022年二季度和2023年初頻頻抄底被套，因此自2023年下半年以來對港股增配有限，尤其2023年12月22日針對網游的政策引發互聯網暴跌后港股成交額基本上到達過去5年最低位置。2024年2月以來高股息行情盛行，國內機構整體以高紅利為主流風格。而港股較A股股息率更高而估值更低，具有較高的性價比，是吸引南向資金不斷流入的核心原因。內資對港股的配置范圍也主要集中在紅利股票，2024年以來南向行業流向中排行靠前的主要是金融、公用事業等紅利板塊行業。

中信建投證券表示，在外資回流和內資流入增加的雙重驅動下，港股有望延續漲勢，當前港股具有較高的配置價值，2024年港股最佳的做多窗口已經到來。

平安證券也認為，近期港股上行的核心動力來源于資金面的改善，4月以來內資、外資出現持續流入。

外資方面，4月以來，日央行進一步加息概率降低+美聯儲降息預期一再延后，外資撤出美股、日股，流入港股，全球資金再平衡，港股流動性得到改善，推動行情連續上行。

日股方面，2023年8月底日本內閣府發布年度經濟白皮書，表示多年停滯的日本物價和工資的漲幅擴大，日本經濟或可能走出通縮，此后幾個月，日本CPI數據持續穩定在2%目標之上，12月日本相關官員的發話進一步加大市場對日本央行貨幣政策轉向的預期，并看好日央行轉向加息后將帶來的日股、日元雙重上行。因此，相較于港股，2023年年末起，外資更傾向于流入日股，推動日股出現了持續的普漲行情，日經225在2024年3月下旬盤中一度達到41087點位，創歷史新高。

3月日央行貨幣轉向落地，而后續進一步加息概率降低，日元一路貶值，日經225持續回調，日股吸引力下降，外資流動波動加大。

3月日央行例會上，日央行行長植田和男釋放信號偏鴿，未暗示未來加息路徑的態度，且表示“考慮到通脹預期距離2%的目標還有一段距離，保持寬松的環境很重要”，疊加此次貨幣政策調整7-2、8-1的投票率+通脹全面上升存在不確定性等，市場預期日央行年內進一步加息可能性將降低。

受此影響，疊加美國基本面強韌下美元強勢表現，日元兌美元一路貶值至155關鍵關口，日元計價下的日股收益受損，同時，3月19日日央行例會以來日經225出現持續性下行，截至4月26日，4月月內日經225累計下行6.03%。日股吸引力下降，外資流動的波動性也加大，根據日本交易所公布的數據，從月度數據來看，近期外資流動波動加大，3月外資共計從日股撤出276.6億日元，為2024年以來首次凈流出；從周度數據來看，4月首周和第2周外資流入規模出現較大波動，外資分別流入日股11821億日元、5955億日元，到第三周則再度出現凈流出，外資從日股撤出5617.7億日元。

美股方面，美聯儲降息一再延期，疊加地緣風險再起，4月起美股出現連續三周回調，主動外資4月前三周已從美股撤出27.2億美元。

圖3 恒生指數2024年EPS彭博預測

數據來源：Bloomberg，浙商證券研究所

圖4 國際中介持股港股數量

數據來源：Bloomberg，浙商證券研究所

2024年一季度，納斯達克指數、標普500、道瓊斯指數分別上行9.11%、10.16%、5.62%，支撐本輪美股牛市的主要助力在于2月Sora等AI技術突破、美聯儲降息預期引導以及全球資金再平衡。進入4月后，美國經濟數據連續向好，美聯儲降息預期一再延后，甚至開始預期2024年不會降息，市場進入好消息就是壞消息的階段，4月起美股出現連續三周回調，截至4月26日，納指、道指、標普500在月內分別下行-2.76%、-3.94%、-2.94%。根據EPFR數據，4月前三周外資已從美股撤出27.2億美元。

整體來看，外資撤出美股、日股，流入港股，全球資金再平衡。根據EPFR數據，截至4月19日，4月內海外主動資金流出美股、日股，其中美股流出27.2億美元，日股流出2.1億美元。

外資流入港股，港股流動性得到改善，同時本輪流入港股的資金或以交易型資金為主。根據港交所數據，從港股不同中介機構持股比例月度變化來看，3月以來國際中介持股比例持續上升，外資流入港股，港股流動性得到改善。但從EPFR數據看，海外主動型資金在4月仍持續流出港股。鑒于EPFR數據主要跟蹤全球基金類資金的流動，覆蓋資金的范圍有限。對比港交所和EPFR數據，平安證券認為，本輪流入港股的資金或以交易型資金為主，主要為了規避近期美股、日股的回調風險，資金的對沖、交易的目的性更強。

二則，內資方面，3月以來，南向資金持續增加，港股通成交金額大幅提升，高股息仍是港股交易主線。3月以來，港股通凈買入成交金額出現大幅上行，其中3月港股通（滬）凈買入成交金額較2月增加288億港元，港股通（深）增加326億港元，南向資金整體環比增加250.44%。同時，截至4月26日，南向資金在4月月內仍持續大規模流入港股，月內凈買入成交金額為744億港元，較3月小幅下降13.49%。市場交易主線方面，與A股紅利策略受追捧一樣，高股息在過去一段時間一直是港股的投資主線。2024年以來，南向資金凈流入港股所有行業，其中能源、銀行等高分紅行業以及互聯網板塊更受青睞，也指向紅利策略仍是港股熱點。相較于A股紅利策略，港股股息更高且估值更低，相比下來，性價比更高。

政策的助推

4月19日，證監會發布5項資本市場對港合作措施，包括：放寬滬深港通下股票ETF合資格產品范圍；將REITs納入滬深港通；支持人民幣股票交易柜臺納入港股通；優化基金互認安排；支持內地行業龍頭企業赴香港上市。

平安證券表示，從政策影響來看，一則，更多ETF和REITs被納入互聯互通機制，將進一步豐富兩地投資者的選擇，為互聯互通機制和兩地的ETF市場帶來新的發展空間。

二則，將人民幣股票交易柜臺納入港股通有望提升人民幣柜臺流動性，為投資者提供多幣種選擇，也有望解決匯兌風險敞口和盈利折算問題，吸引更多人民幣資金參與港股交易，中長期來看將利于改善香港市場流動性水平，并推動人民幣國際化進程。

三則，優化基金互認安排不僅為國際資管機構將其在香港發行的多樣化基金產品向中國內地銷售提供便利，吸引更多國際資管機構赴港，也為內地投資者提供了多元化產品，方便其進行多樣化資產配置。

圖5 2024年以來南向和北向資金累計凈流入金額

數據來源：Bloomberg，浙商證券研究所

四則，支持內地行業龍頭企業赴香港上市將推動更多內地行業龍頭企業赴港上市，為港股資產端帶來增量，并吸引更多國際資本。

東吳證券認為，資本市場政策催化港股連漲離不開政策的助推。證監會發布5項與香港資本市場合作措施，旨在進一步拓展兩地市場互聯互通，有望提升港股流動性。其中放寬滬深港通下股票ETF合資格產品范圍，有助于增加內地可投ETF的數量和規模；人民幣股票柜臺納入港股通，將降低南向資金的兌匯成本、增厚分紅收益，長期來看有利于吸引社保、保險等長線資金入市。

此外，兩會期間，香港證監會主席提議優化互聯互通股息紅利稅務安排，降低港股通個人投資者的紅利稅收水平，市場政策展望加強。由于內地個人投資者投資港股相對A股的分紅稅差額最高可達28%，因此優化空間尚存。

東吳證券估算，篩選恒生港股通中的50只穩定分紅個股為組合代表，若將2023年內地投資港股的紅利稅統一調整為10%，則整體法下組合2023年稅后股息率將由5.3%升至5.5%，增厚約400億港元紅利收益；若境內外紅利稅全額豁免，則稅后股息率將升至5.6%，提升將近700億港元的紅利回報。因此，如果后續紅利稅政策得以優化，有望吸引更多內外資入市。

估值的優勢

資金高低切當前港股屬于全球權益類資產中的估值洼地，配置價值凸顯。

橫向對比來看，在全球重要指數中，恒生指數估值排列最末。縱向對比，截至2024年4月26日，恒生指數的估值（PE TTM，下同）處于2015年以來20%以下歷史分位，恒生科技估值處于2020年8月以來15.5%歷史分位；而日股、印度股均處于近年30%以上分位，港股配置性價比較為顯著，疊加日元大幅貶值下日股投資回報受損，或吸引資金在估值高低間切換。

東吳證券從資金層面觀察到，近期港股的外資凈流出規模收窄，與日股/印度股市形成資金面蹺蹺板，或提示部分全球/亞洲配置的資金欲逐步降低日印股票的倉位，并增加對于港股的配置。

基于EPFR的數據，東吳證券發現2月中旬前后，日股和印度股市的外資凈流入規模開始觸頂回落，而相對應地，港股凈流出量逐步收斂。在亞太基金中，截至3月日股倉位高達46.9%，而港股和A股均在5%左右，說明外資對于中國資產仍具備較為廣闊的增配空間。

同時，兩條線索揭露“北水”正在“南流”。一是，內地公募基金重倉股中，主動偏股型基金的港股倉位由2023年四季度的8.7%提升至2024年一季度的9.3%。二是，2月以來，港股通資金基本持續日度級別的凈流入，且幅度逐漸加大，年初至今共計凈流入1895.2億元，規模系2023年同期的2倍。

東吳證券表示，國內基本面或者基本面預期向好若僅是估值“便宜”，并不能成為資金加倉的理由，港股的上漲還隱含了國內基本面或者基本面預期的向好。

宏觀經濟方面，一季度國內經濟表現較好，GDP增速高于預期、PMI重返景氣區間、出口亮眼，外資行對于中國2024年GDP增速的預測普遍上修。其中，高盛對中國2024年GDP增速的預測從4.8%上調至5.0%，花旗從4.6%上調至5.0%。此前，摩根士丹利也宣布，上調中國2024年GDP增長預期0.6個百分點，認為中國經濟全年有望實現較強增長。

微觀層面，騰訊、美團、京東等港股互聯網企業2023年四季度盈利增速高于預期，恒生指數EPS一致預測較2023年年末提升2.84%，且瑞銀、高盛等外資行上調港股評級，均體現市場對于基本面預期的改善。

互聯網行業是港股市場的一大特色行業，并在港股市場中占據著重要的位置。從恒生科技指數成分股分布情況來看，約60%的權重來自港股互聯網企業，也就意味著，恒生科技指數走勢代表著港股互聯網企業的股價表現。

目前，恒生科技指數的估值歷史分位低于港股其他行業。根據國泰君安證券的測算，從絕對水平來看，由于行業的運營模式不同，恒生科技指數和資訊科技指數的預測市盈率分別為15.95倍和13.52倍，高于其他的行業，如原材料行業的11.83倍和電訊行業的10.19倍。但從歷史分位數水平來看，當前港股互聯網預測市盈率處在極低的歷史分位數，遠低于其他行業；恒生科技指數和資訊科技行業分別為4.4%和6.1%，而原材料和電訊行業分別為65.92%和65.89%。

股息率誘人

東吳證券表示，港股分紅意愿及水平較高，股息率具備吸引力，一方面藍籌股作為派息主力分紅穩定，另一方面以互聯網為代表的白馬股分紅比例正大幅提升。

與其他權益市場相比，港股企業分紅意愿高企，在2022年度派息的所有上市公司中，港股分紅比例中位數為37.4%，比A股高5.8pct。截至2024年4月26日，恒生指數股息率為4.08%，大幅高于上證指數的2.73%、日經225的1.60%，具備相對優勢。

其中，大盤藍籌股是港股派息的主力，金融、能源、電訊、地產建筑、非必須消費行業的2023年年度分紅金額達1.6萬億港元，占全部港股的80%；同時，2023-2024年眾多白馬股加大分紅力度，2023年分紅同比大幅提升的個股主要集中于資訊科技、非必須消費和醫療保健業，疊加近期騰訊、阿里等宣布2024年分紅回購計劃，進一步助推了科技股的上漲。

國泰君安證券表示，單看股息率，港股互聯網的股息率相對其他行業更低。橫向對比來看，港股互聯網的股息率為1.13%，低于其他行業，如典型的高股息板塊能源（7.75%）、金融（7.17%）和電信（6.53%）。恒生科技前十大權重股中，股息率前三的個股為聯想、京東和網易，最新股息率分別為4.45%、2.91%、2.66%。

但若算上公司回購行為，互聯網企業的隱含股息率大幅提升。近期互聯網企業增加回購行動，3月20日，騰訊宣布2024年回購不少于1000億港元。自2005年回購以來，這是騰訊首次在財報中披露當年回購計劃。財報顯示，2023年，騰訊回購金額490億港元，超過去十年回購金額總和。假設2024年騰訊股價維持不變，考慮到本身的分紅和新增的1000億港元回購計劃，股息率預計將達到4.8%，將會帶來比A股高股息更好的投資機會。

除騰訊外，阿里巴巴也宣布回購125億美元，是回購力度最大的中國互聯網企業。4月2日，阿里巴巴發布公告稱，截至2024年3月31日的2024財年，以125億美元回購了總計12.49億股普通股，是過去一個財年回購力度最大的中國互聯網公司。此外，創始人馬云和蔡崇信也于上季度增持阿里巴巴股票。

目前互聯網行業估值偏低，隱含了較高的風險溢價和不確定性。一方面，自2022年海外央行快速加息收緊貨幣政策后，港股流動性收緊，成長風格股票估值持續承壓。另一方面，國內經濟向高質量發展切換，互聯網等成長風格行業的風險溢價在經濟增速換擋期上升。疊加海外地緣政治風險等擾動，令互聯網等行業風險溢價提升至歷史高位。

后續互聯網或將迎來估值修復。近期恒生指數的走勢體現出比較明顯的底部特征，恒生科技指數的風險溢價指標已從年初的歷史極值回落，但仍處于高位，為均值以上1倍標準差。后續港股互聯網的估值擴張還需等待內需政策和經濟數據的持續改善，但考慮到當前已有的部分領域的政策支持以及騰訊、阿里巴巴等公司的回購，港股互聯網偏低的估值和過度悲觀的風險溢價將迎來較大修復。

港股互聯網龍頭企業提高在AI領域的投入并取得有效進展，盈利預期有望改善。比如，騰訊會議AI應用已經在提高會議效率、簡化操作流程、增強會議體驗等方面取得顯著成果，成為遠程辦公、在線教育的重要支撐工具。百度如流AI應用全方位的智能化改造，顯著提升了企業工作效率和員工滿意度；百度文庫AI應用當前已經具備相當高的智能化水平，尤其在文檔創作、編輯和管理方面提供了強大的AI賦能功能。京東京言AI助手已經能夠完成基本的商品查詢、推薦、對比等任務，并在實際應用場景中提供了較為準確的信息咨詢服務。阿里小蜜已經具備較高水平的人工智能應用能力，成為電商平臺乃至更廣泛應用場景下的重要智能服務工具。

行情的持續性

東吳證券表示，除了為港股短期走強提供支撐的上述邏輯外，還有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發生變化，值得市場持續關注。

第一是基本面視角下，中美名義增速差的變化。2024年中美名義增速差的收斂將是中國資產價格修復的核心因素。根據日前公布的數據，2024年一季度美國GDP按年率計算環比增長1.6%，低于預期，中美名義增速差由2023年四季度的-1.7%升至2024年一季度的-1.5%，若后續趨勢性收窄，則表明中國資產的相對配置價值正逐步提升。而中國資產中，港股受聯系匯率的影響，對海外宏觀環境的變化更為敏感，因此反應往往更強。

第二是流動性視角下，美元及美元信用的變化。美元內在價值的下跌可能難以促成本輪港股估值抬升的短期邏輯，但將會是中長期“劇本的初章”。2024年至今，“以黃金計價”的美元與“以匯率衡量”美元指數嚴重背離，表明美元信用衰弱、內在價值受損，即使當前美國通脹韌性持續，但降息敘事下美元“易下難上”，因此一系列以美元計價的資產均面臨定價的調整。港股從本質上來說，是以美元計價的中國資產，盈利和基本面主要依托中國，而定價則很大程度上取決于美元信用和美元周期。當前美元內在價值下跌或提示降息周期打開后美元的貶值“一觸即發”，歷史上港股表現與美元指數呈明顯的負相關性，故美元下行周期中，港股估值有望迎來系統性抬升。

總結而言，積極的因素正在累積，東吳證券對于港股后續的走勢整體持樂觀態度。

本輪的港股上行是否有可持續性？平安證券認為，一方面，本輪流入港股的資金或以交易型資金為主，其對沖、交易的目的性更強，主要為了規避近期美股、日股的回調風險，后續是否持續性流入關鍵看外部壓力緩解情況。鑒于美國目前較強的基本面，降息仍需進一步等待，外部壓力或許還需要一定時間緩解，港股流動性或短時間內持續改善。另一方面，目前國內動能仍待進一步恢復。

多項指標顯示目前港股仍處于底部區域。截至4月26日，一是最新AH溢價指數為155.0，即港股相對A股的折價率達到55.0%，顯著高于均值+1倍標準差，處于2014年以來95.4%分位；二是當前港股恒生指數過去12個月的股息率達到4.08%，顯著高于10年期中債收益率2.31%，兩者的比值處于2014年以來97.3%分位；三是港股賣空成交額占比為17.54%，處于2021年以來75.7%分位數水平。

整體來看，港股資金面改善、政策積極出臺，疊加港股仍在估值底部，平安證券認為，港股配置窗口已至。板塊方面，建議關注三大主線，一是南向資金偏好的港股紅利板塊，其中紅利板塊內，綜合考慮行業AH溢價及受益于全球制造業復蘇確定性的板塊，如石油石化、有色金屬、煤炭等；二是優勢行業的出海板塊，如海外收入占較高的工程機械、新能源、紡服、家居；三是互聯網板塊，新“國九條”下，穩定增長、高分紅、低估值的資產將進一步獲得投資者青睞，截至4月26日，恒生科技年內跌幅為1.24%，估值進一步修復，股價進入擊球區，關注互聯網板塊更長遠的發展。

國泰君安證券判斷，港股底部反彈后或將進入橫盤震蕩的行情。港股自1月底部持續反彈后，短期內進入橫盤震蕩的行情。近期部分國內經濟數據回暖，港股市場盈利預期改善，海外機構上修國內經濟前景，港股市場情緒修復。但通脹及地產銷售表現仍偏弱，后續經濟修復的動能仍有待觀察，大盤上漲的空間有限。海外方面，美國經濟韌性較強，通脹黏性再次超市場預期，預期降息時點再度延后。預計港股震蕩向上，但短期內空間有限。

在行業選擇方面，國泰君安證券建議以高股息為主，并開始布局港股互聯網的反彈。在海外風險事件仍未完全出清，并可能擾動港股市場的情況下，具備低風險特征的高分紅風格仍有配置價值，建議關注通信運營商、能源和公用事業等高分紅行業。此外，中國資本市場新“國九條”，有助于投資者向更低估值、更穩定增長、更高分紅的資產聚焦。而過去幾年港股互聯網的政策調整和估值調整都已經充分，股價正在進入擊球區，可以用更長期的眼光去審視中國互聯網公司的機會。外需有望受益全球制造業景氣回升、海外地產銷售回暖，建議關注相關的出口鏈企業，包括設備、家具、家電等板塊。

浙商證券認為，近期港股上漲更多受益于資金面和預期改善帶來的反彈修復行情，后續需要進一步觀察國內宏觀經濟復蘇的力度。在經濟溫和修復的背景下，結合當前港股估值，以恒生指數為代表PE-TTM處在近十年22%分位數，港股當前的戰略配置價值值得重視。

結合彭博的盈利預測和目前的估值水平，港股的行業配置線索有三點。一是科技創新方向，目前估值分位數較低，且修復彈性較大，以互聯網、人工智能、創新藥等行業為代表；二是消費龍頭方向，隨著宏觀經濟復蘇，具備稀缺屬性的消費龍頭有望迎修復，以教育、紡織服飾、餐飲等為代表；三是高股息方向，近年來港股上市公司分紅回購規模明顯增加，普遍具有高股息特征，以金融、周期等行業為代表。