合理估值規避風險

張會一

本刊編輯部：歐萊新材本周上市，該如何合理估值呢？

邱諍：歐萊新材主營業務為高性能濺射靶材的研發、生產和銷售，主要產品包括多種尺寸和各類形態的銅靶、鋁靶、鉬及鉬合金靶和ITO靶（氧化銦錫）等。濺射是指帶有幾十電子伏以上動能的粒子或粒子束轟擊固體表面，靠近固體表面的原子會獲得入射粒子所帶能量的一部分進而向真空中射出，這種現象稱為濺射。而靶材就是高速荷能粒子轟擊的目標材料，高性能濺射靶材行業的發展與下游平面顯示、半導體集成電路、新能源電池、太陽能電池等產業的發展密切相關。

2021年至2023年，歐萊新材應用于平面顯示領域的主營業務收入金額分別為2.62億元、2.54億元和2.63億元，占當期主營業務收入的比例分別為78.47%、71.26%和69.58%，是公司產品最主要的下游應用領域。2022年和2023年，公司在太陽能電池領域的主營業務收入分別為48.58萬元和116.12萬元，在集成電路封裝領域的主營業務收入分別為127.17萬元和210.90萬元，在新能源電池領域的主營業務收入為117.15萬元和419.07萬元。上述數據可以看出，平面顯示領域產品是公司最主要的下游應用領域，而其他領域的收入較低。

從產品類型來看，2023年銅靶占歐萊新材營業收入的45.06%，殘靶占公司營業收入的21.64%（實際使用中的濺射靶材往往只能利用其表面的部分靶坯，剩余部分仍有較高的回收價值，剩余的靶坯及其承載物統稱為“殘靶”），鋁靶占公司營業收入的10.98%，上述產品是公司最主要的收入來源。與歐萊新材主營業務最接近的上市公司是江豐電子，與歐萊新材不同的是，江豐電子為國內行業龍頭，產品主要應用于超大規模集成電路芯片、平板顯示器、太陽能電池制造的物理氣相沉積（PVD）工藝，其中晶圓制造濺射靶材市場份額全球排名第二，并已建立以超高純金屬濺射靶材為核心，半導體精密零部件、第三代半導體關鍵材料共同發展的多元產品體系與業務主線。

2023年歐萊新材和江豐電子的靶材產品毛利率分別約為22.46%和28.45%，研發費用分別為0.27億元和1.72億元，營業收入分別為4.76億元和26.02億元，凈利潤分別為0.49億元和2.20億元。上述數據顯示，江豐電子明顯領先于歐萊新材，其2023年營業收入、凈利潤和研發費用分別約為歐萊新材的5.47倍、4.49倍和6.37倍，因此歐萊新材合理估值約為江豐電子總市值的20%-25%左右較為合理。

本刊編輯部：山東一家主營鋁板復合型防偽印刷和防偽瓶蓋的生產和園林規劃設計的一家公司擬向特定對象發行募集資金8.30億元，募集資金凈額擬全部用于償還有息負債。截至2023年末，公司短期借款和長期借款分別為2.38億元和6.28億元，合計8.66億元，但公司的財務費用僅為1378.90萬元，這是為何？

邱諍：2023年該公司的利息支出雖然高達1.12億元，但公司的利息收入同樣高達1.07億元，因此相抵消后公司的財務費用并不高。公司利息收入較高的原因還要從十年前說起，2014年12月公司完成了對一家園林公司的收購，在合并報表后，公司的應收賬款開始大幅增長，同時公司的利息收入也開始大幅增長，公司稱主要原因是園林公司長期應收款利息收入增加較多所致。

在完成對園林公司收購后不久，園林行業的盈利能力開始急轉直下，應收款項和壞賬急劇攀升，從行業龍頭東方園林目前股價較最高時跌幅已達96%左右這點，不難看出園林行業的艱難。2021年至2023年，公司受前期園林生態業務回款艱難影響，按照相關政策計提資產減值損失，導致公司分別虧損6.62億元、6.87億元和1.61億元。2023年公司的營業收入為7.11億元，而截至2023年末，公司應收賬款凈額15.60億元，長期應收款7.86億元，以及轉入“一年內到期的非流動資產”科目核算的長期應收款金額1.87億元，合計高達25.33億元，占同期公司總資產的67.84%。

目前公司的營業收入及利潤主要來自包裝科技業務（防偽瓶蓋等），2023年該項業務實現收入6.40億元，相對應凈利潤2284.42萬元，盈利能力并不高。此次定增由公司的控股股東全額認購8.30億元募集資金，全部用于償還有息負債，雖然這將降低公司資產負債率，減少公司利息支出，提升償債能力，同時有利于包裝制造業務的發展，但如此之多的應收款項仍存在巨大的壞賬風險。

（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）