保險(xiǎn)負(fù)債端高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)

劉鏈

2024年一季度，五家上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比下降13.5%。新準(zhǔn)則可比口徑下，一季度，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-4%、-25%、1%、-29%、-24%，承保業(yè)績(jī)下滑拖累利潤(rùn)表現(xiàn)主要有兩個(gè)原因：一是權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)稍弱于2023年同期，總投資收益除國(guó)壽（7.2%）、人保（-38.7%）外，同比均為個(gè)位數(shù)負(fù)增；二是承保業(yè)績(jī)下滑對(duì)利潤(rùn)的拖累顯現(xiàn)，新華CSM攤銷下滑導(dǎo)致保險(xiǎn)服務(wù)收入下滑，國(guó)壽當(dāng)期賠付增加疊加利率下行導(dǎo)致保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用增加。平安集團(tuán)、壽險(xiǎn)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比分別變動(dòng)-3%、2%，壽險(xiǎn)正增長(zhǎng)預(yù)計(jì)受益于免稅收益增加與營(yíng)運(yùn)偏差改善。

在壽險(xiǎn)方面，繳期結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加銀保報(bào)行合一，Margin回升驅(qū)動(dòng)NBV高增。一季度可比口徑下，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽險(xiǎn)、友邦NBV同比分別增長(zhǎng)20.7%、26.3%、43.6%、51%、81.6%、26.9%（太保按照2023年精算假設(shè)調(diào)整導(dǎo)致的NBV折價(jià)率進(jìn)行折算，披露口徑為30.7%），新單保費(fèi)同比分別變動(dòng)-14%、-4%、+0%、-41%、-21%、+23%。

從個(gè)險(xiǎn)渠道看，新單高速增長(zhǎng)（太保、新華個(gè)險(xiǎn)新單同比分別增長(zhǎng)31%、18%），主要源于居民儲(chǔ)蓄需求旺盛疊加保險(xiǎn)產(chǎn)品長(zhǎng)期保值增值優(yōu)勢(shì)顯著，各公司紛紛加大長(zhǎng)期繳產(chǎn)品銷售，預(yù)計(jì)繳期結(jié)構(gòu)普遍優(yōu)化。

代理人量穩(wěn)質(zhì)升態(tài)勢(shì)延續(xù)，國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)銷售人力同比、較上年末分別下降6%、2%，績(jī)優(yōu)人群數(shù)量和占比持續(xù)實(shí)現(xiàn)雙提升，月人均首年期交保費(fèi)同比增長(zhǎng)17.7%；平安代理人數(shù)量較上年末減少1.4萬(wàn)人，下降4%，人均NBV同比增長(zhǎng)56.4%；太保績(jī)優(yōu)隊(duì)伍規(guī)模穩(wěn)定，產(chǎn)能及收入持續(xù)攀升，U人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)、月人均首年傭金同比分別增長(zhǎng)33.7%、14.1%；新華績(jī)優(yōu)人力規(guī)模及人均產(chǎn)能均有較大幅度的提升。銀保渠道受報(bào)行合一影響新單保費(fèi)大幅下滑，但期繳新單占比提升（新華+34pct）+手續(xù)費(fèi)大幅壓降，預(yù)計(jì)Margin有較好改善。

負(fù)債端整體表現(xiàn)較好，資產(chǎn)端預(yù)期的邊際改善帶來(lái)的保險(xiǎn)股估值修復(fù)行情預(yù)計(jì)將持續(xù)。短期來(lái)看，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”，整體導(dǎo)向更積極，疊加股市向上反彈，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)股階段性的估值反彈將持續(xù)。中期靜待經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)之下長(zhǎng)端利率階段性抬升，以及負(fù)債端剛性負(fù)債成本下降和下降之后的銷售企穩(wěn)。

凈利潤(rùn)表現(xiàn)分化

一季度，人身險(xiǎn)保費(fèi)增速差異性較大，投資導(dǎo)致險(xiǎn)企凈利潤(rùn)表現(xiàn)分化，但總體凈利潤(rùn)增速好于市場(chǎng)預(yù)期。

從壽險(xiǎn)來(lái)看，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)。主要上市險(xiǎn)企總新單普遍下滑，結(jié)構(gòu)改善明顯。個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效持續(xù)顯現(xiàn)，一季度，個(gè)險(xiǎn)總新單普遍增長(zhǎng)較好。銀保堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，新單受“報(bào)行合一”政策影響顯著下滑但結(jié)構(gòu)有所改善。

一季度，主要上市險(xiǎn)企新單普遍下滑，但NBV普遍大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、NBVM提升所致。在代理人方面，個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，同時(shí)質(zhì)態(tài)明顯改善。

由于權(quán)益市場(chǎng)震蕩，一季度投資收益率仍同比下滑。權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行，總投資收益率普遍下滑，但降幅出現(xiàn)分化。

上市險(xiǎn)企披露的一季報(bào)顯示，整體來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債兩端好于此前較低的市場(chǎng)預(yù)期。在新準(zhǔn)則下，一季度凈利潤(rùn)可比口徑下同比下滑13.5%，非年化ROE由2023年一季度的5%下滑至4.2%，好于此前較低的市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)壽A股自2024年起實(shí)施新準(zhǔn)則，拉平與其他上市同業(yè)可比口徑。

截至一季度末，A股上市險(xiǎn)企平均歸母凈資產(chǎn)較年初增速為0.5%，其中，太保增速最高為3.3%；其他綜合收益/凈利潤(rùn)比值為-87.7%，其中，太保為-30%，這一比值差異最小，得益于資產(chǎn)負(fù)債匹配能力最強(qiáng)（公司及一度末FVOCI資產(chǎn)占比最高，達(dá)60%）。

根據(jù)東吳證券的測(cè)算，太保一季度承保利潤(rùn)同比下滑5.5%，主要系長(zhǎng)端利率下行放緩合同服務(wù)邊際攤銷速度；投資利差同比回落22%，是拖累當(dāng)期凈利潤(rùn)的核心原因。一季度簡(jiǎn)單年化平均凈投資收益率為2.95%（2023年一季度為3.35%）；簡(jiǎn)單年化平均總投資收益率為3.63%（2023年一季度為3.92%）。

從壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，NBV高基數(shù)下同比繼續(xù)快速增長(zhǎng)。一季度，上市險(xiǎn)企平均NBV增速約為三成，由高至低分別為：人保（81.6%）、新華（51%）、太保（30.7%）、國(guó)壽（26.3%）、平安（20.7%），新單增速受銀保拖累，個(gè)險(xiǎn)新單保持穩(wěn)定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，價(jià)值率改善是核心。從新單增速來(lái)看，一季報(bào)口徑下新單同比下滑8.7%，增速由高至低分別為太保（0.4%）、平安（-3.8%）、國(guó)壽（-4.4%）、人保（-20.6%）和新華（-41%）。

從價(jià)值率改善歸因來(lái)看，主要有以下三個(gè)原因：1.2023年7月末預(yù)定利率下調(diào)，綜合負(fù)債成本穩(wěn)中有降；2.產(chǎn)品和期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在低利率和競(jìng)品理財(cái)?shù)兔员尘跋拢袠I(yè)已基本消化2023年7月末預(yù)定利率“炒停”的影響；3.積極降本增效。上市險(xiǎn)企落實(shí)銀保渠道“報(bào)行合一”，實(shí)際費(fèi)用大幅下降。個(gè)險(xiǎn)渠道探索傭金遞延，優(yōu)化基本法設(shè)計(jì)，提升費(fèi)用投入產(chǎn)生效率。

短期央行表態(tài)長(zhǎng)端利率過(guò)低、1季報(bào)超預(yù)期和上半年若保險(xiǎn)新“國(guó)十條”落地，將對(duì)當(dāng)前保險(xiǎn)板塊，尤其是壽險(xiǎn)股估值催化較大。目前行業(yè)估值和持倉(cāng)仍處底部，β屬性將助力保險(xiǎn)板塊估值底部修復(fù)。看好行業(yè)長(zhǎng)期配置價(jià)值。

資產(chǎn)端回暖的機(jī)遇

根據(jù)開(kāi)源證券的分析，一季報(bào)顯示，保險(xiǎn)負(fù)債端保持高質(zhì)量增長(zhǎng)，關(guān)注資產(chǎn)端回暖下業(yè)績(jī)改善的機(jī)遇，尤其是資產(chǎn)端復(fù)蘇的β彈性。

一季度，保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期：人保壽險(xiǎn)增長(zhǎng)82%、新華保險(xiǎn)增長(zhǎng)51%、中國(guó)太保增長(zhǎng)31%（非可比口徑）、中國(guó)人壽增長(zhǎng)26.3%、中國(guó)平安增長(zhǎng)21%。價(jià)值延續(xù)高增主要受益于險(xiǎn)企主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品策略，提升政策端呵護(hù)降本增效。新單保費(fèi)總體增速放緩但期交占比明顯提升，產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)、“報(bào)行合一”降本增效、期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率明顯改善。

一季度，受權(quán)益市場(chǎng)高基數(shù)和長(zhǎng)端利率下行的影響，投資端拖累整體凈利潤(rùn)。展望全年NBV預(yù)計(jì)保持較好增速。二季度同期基數(shù)高企，NBV累計(jì)增速預(yù)計(jì)逐步回落，而考慮到全年新業(yè)務(wù)價(jià)值率明顯抬升、渠道產(chǎn)能持續(xù)提升、后續(xù)銀保渠道逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)全年NBV仍保持較好增長(zhǎng)，好于年初市場(chǎng)預(yù)期。

政策端呵護(hù)降本增效。監(jiān)管多措并舉（預(yù)定利率調(diào)降、“報(bào)行合一”、調(diào)降萬(wàn)能和分紅險(xiǎn)結(jié)算利率），龍頭險(xiǎn)企積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（提升期繳產(chǎn)品、縮短關(guān)鍵產(chǎn)品資負(fù)久期差），預(yù)計(jì)行業(yè)負(fù)債成本持續(xù)回落，利于緩解市場(chǎng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

央行多次表態(tài)長(zhǎng)端利率過(guò)低，未來(lái)長(zhǎng)端利率底部企穩(wěn)是大概率事件，疊加地產(chǎn)領(lǐng)域松綁政策和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，預(yù)計(jì)資產(chǎn)端階段性有望給保險(xiǎn)股帶來(lái)催化。保險(xiǎn)股一季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)明顯回落，PEV估值回到歷史低位，負(fù)債端景氣度向好，在資產(chǎn)端向好預(yù)期的催化下，關(guān)注核心估值壓制因素資產(chǎn)端的修復(fù)機(jī)遇。

雖然投資端拖累一季度凈利潤(rùn)表現(xiàn)，但中長(zhǎng)期看承保利潤(rùn)釋放仍將保持穩(wěn)定。一季度，除太保外，上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)均負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)同比增速如下：中國(guó)太保為1.1%、中國(guó)平安為-4.3%、中國(guó)人壽為-9.3%、中國(guó)人保為-23.5%、新華保險(xiǎn)為-28.6%。保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比增速如下：中國(guó)太保為3.2%、中國(guó)平安為-1.0%、新華保險(xiǎn)為-14.1%、中國(guó)人壽為-27.2%。承保利潤(rùn)釋放來(lái)自CSM攤銷，與當(dāng)前NBV高景氣預(yù)計(jì)為后續(xù)利潤(rùn)釋放做足儲(chǔ)備。

一季度，投資服務(wù)業(yè)績(jī)整體承壓，上市險(xiǎn)企均為負(fù)增長(zhǎng)；中國(guó)平安為-4.2%、中國(guó)人壽為-8.8%、中國(guó)太保為-22%、新華保險(xiǎn)為-43%，預(yù)計(jì)主要是因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)高基數(shù)疊加長(zhǎng)端利率下滑的影響。

從壽險(xiǎn)來(lái)看，一季度NBV超預(yù)期，主要原因有期限結(jié)構(gòu)改善、“報(bào)行合一”降本增效以及預(yù)定利率下調(diào)帶來(lái)margin提升。新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)明顯改善，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單占比同比分別提升11.6個(gè)百分點(diǎn)、21.9個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)人壽10年期及以上產(chǎn)品同比增長(zhǎng)25.4%；中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單期繳保費(fèi)同比增長(zhǎng)25%。中國(guó)平安一季度margin增長(zhǎng)6.5個(gè)百分點(diǎn)至22.8%。中國(guó)太保同比增長(zhǎng)3.7個(gè)百分點(diǎn)至15.8%。

此外，人均產(chǎn)能持續(xù)提升也不可忽視，一季度，中國(guó)人壽和中國(guó)平安人力規(guī)模較年初下降1.9%、4%，中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)月均首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)17.7%，中國(guó)平安理人渠道人均NBV同比增長(zhǎng)56.4%，中國(guó)太保U人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比增長(zhǎng)33.7%。