福壽園養老產業鏈價值顯現

袁杰

近年來，隨著全球人口老齡化和少子化趨勢的日益嚴峻，許多產業面臨著巨大的挑戰。然而，養老產業卻成為了為數不多的朝陽行業之一。作為養老產業鏈的重要延伸，殯葬服務業務的市場價值正逐漸凸顯。

福壽園（01448.HK）定位中高端客戶，盈利能力強，護城河深厚，商業模式優秀，且目前估值處于歷史底部。

老齡化疊加人均支出提高推動行業發展

福壽園業務構成主要是墓園服務和殯葬服務，其中墓園服務占比82%，殯葬服務占比15%。而核心業務墓園服務中又以墓穴銷售為主，占墓園服務營收的90%左右，占公司營收的75%左右。

公司的墓地銷售價格較高，定位中高端客戶，根據公司2017年財報披露，墓地銷售均價為6.8萬元。其中定制藝術墓均價為42.7萬元、成品藝術墓12.2萬元，傳統成品墓4萬元，前三者合計占到墓穴總收入的八成。

2018年后公司財報不再披露墓地的分類詳細價格。2023年財報顯示，公司共售出經營性墓穴1.64萬個，銷售收入19.58億元，均價11.94萬元；按照相關部門規定還配套銷售部分公益性墓穴2393個，銷售收入701萬元，均價2925元。

經統計，福壽園墓地均價自2018年至2023年復合增長率為3.1%。

2023年中國60歲及以上人口2.97億人，老齡化問題逐漸加劇。按照中國人均壽命78歲推算，2027年死亡人口將不低于1200萬人每年。這將直接推動殯葬行業需求量的提升。人均支出的提高也推動殯葬市場發展，據華經產業研究院預計，2026年殯葬服務行業市場規模達4114億元，2021-2026年CAGR為8.1%，平穩增長。福壽園做為行業龍頭企業，未來3-5年大概率能夠取得略高于行業平均8%的增速。

而且，經營性墓地審批政策從嚴，進入壁壘增強。2012年后，城市土地資源問題日漸明顯，部分省市嚴格控制公墓面積，民政局在管公墓數量逐步穩定于1300-1700家。2018年起，民政部提出“統籌建設公益性公墓，從嚴審批建設經營性公墓”要求。2021年又發布“放管服”改革通知，將經營性公墓審批權限由省級民政部門下放至設區的市級民政部門，同時進一步加強經營性墓地的審批和監管。多地原則上不再審批新建公墓，這使得存量資產價值逐漸提升。

殯葬行業競爭格局分散且穩定

與其他行業不同，殯葬行業多為地區性業務。因此業務高度分散，其中大部分服務提供商都是當地企業，規模相對較小。

福壽園的招股說明書顯示，根據Euromonitor的資料，2012年五大運營商的合并市場份額僅占殯葬服務業的3.1%，其中福壽園市場占有率1%，仍然排名第一。十余年后的2024年，福壽園總經理王計生在接受專訪時提到：“現在仍處于分散的發展格局。外界推測福壽園在國內市場的占有率為2%，其實可能都達不到2%。”

相較其他同樣已經上市的競爭對手，福壽園是行業內具有全國品牌知名度的殯葬服務公司，管理的墓園數量和營收規模更是遠超同行業。

值得關注的是，保險公司正在嘗試入局殯葬行業。

2015年起，泰康人壽通過其子公司以股權投資方式陸續購買了多個墓地紀念園。這些紀念園不僅提供傳統的殯葬服務，還結合了文化、教育和旅游元素，旨在打造現代化、公園化的人文紀念園，思路和福壽園類似。

同時泰康人壽推出了生前契約的保險產品，允許客戶根據自己的需求和偏好，提前規劃和安排自己的喪葬服務。這在歐美以及日本普及率非常高。但是目前在國內接受度的還很低。

也有一些保險公司通過和殯葬業內公司跨界合作進入殯葬行業。

2015年末陽光人壽便入股福壽園，有意與殯葬業展開戰略合作。2020年，福壽園攜手百年人壽保險公司，由百年人壽推出定制化產品——“福壽人生”團體終身壽險，將保險產品與殯葬服務相結合，實現老齡服務細分產業的突破性嘗試。此外，2023年有報道稱平安壽險和福壽園合作，也推出生前契約的保險產品。

競爭優勢明顯

公司深耕殯葬行業30年，在早期審批尚未收緊時獲批大量優質墓園項目，加之多年持續進行墓園收購，已完成全國化布局，墓園數量眾多，觸達各地消費者，在墓園數量、城市覆蓋度以及客戶認知度方面先發優勢非常顯著。

招股說明書顯示，公司目前盈利主要來源的上海福壽園40.2萬平方米和遼寧錦州帽山安陵約5萬平方米土地均為劃撥土地，均無明確使用期限以及無需支付地價便可使用。其余土地購買價格也僅有幾十元和幾百元每平方米不等。與之相比，目前全國經營性公墓用地土地價格大多高于1000元/平方米，上海地區殯葬用地價格更是在2000元/平方米以上，且非常稀缺。

目前福壽園可供銷售墓穴面積充足，截至2023年末，公司擁有可用于墓穴銷售的土地面積約285萬平方米，假設年均銷售墓穴按照2023年的1.6萬座計算，福壽園出售的墓穴平均面積為3.05平方米（2016年財報披露），則每年銷售面積約5萬平方米，那么公司的墓穴儲備可滿足約57年持續運營所需。

在當前殯葬服務業中經營性墓地審批政策趨于嚴格的情形下，較多墓地儲備資源將有助于公司穩固行業龍頭地位，存量效應將逐步凸顯。

再結合福壽園近5年的財務數據來剖析公司的生意屬性和商業模式。

福壽園主要定位于服務高凈值客戶群體，其產品和服務的價格普遍較高。據2023年財報測算，公司銷售的墓穴均價11.94萬元。

公司2016年財報曾顯示，毛利率高達81%，凈利潤率30%。自2017年后便不再公布毛利率數據，改為公布“經營利潤”。

福壽園財報中的經營利潤基本等同于A股財報中的“除稅前利潤”，已經扣除了絕大部分成本和費用。近五年來經營利潤率達50%左右，就算扣除25%的企業所得稅，凈利潤率也在30%上下。

而且，福壽園從事的生意是現款后貨，利潤含金量高。購買墓地時需要一次性預先支付幾萬元到幾十萬元不等的價格，且實際上購買的是墓地的使用權而不是所有權。此外，墓地的使用還涉及到管理費的問題，通常以10-20年為一個繳費周期。

從財務數據中可以發現，福壽園的經營性現金流凈額常年大幅高于當年凈利潤，且應收賬款比例非常低，其中大部分應收都是銷售火化機等衍生業務帶來的。其主營業務都是先付款再提供服務。

由于近年來經營性公墓審批收緊，位置好風景佳的高端墓地更是稀缺，福壽園的客戶多為中高端客戶群體，對價格不是很敏感，墓地提價對福壽園銷量影響有限。因此，公司不存在存貨跌價的問題，這使得其經營更加從容。

通過分析福壽園的資產負債表后可以發現，其預收款和應付款遠大于應收款項，有息負債幾乎為零。這意味著其在產業鏈上處于強勢地位，維持當前盈利水平無需大額資本開支，每年只需要投入少量資金進行墓園維護。如果遇到比較好的墓園出售的話，會花費少量資金進行并購。

為此，福壽園積累了大量現金，簡化其資產負債表可知，截至2023年末，其凈資產59.2億元，其中類現金資產就高達35.4億元，占比60%。

作為投資者，也要留意福壽園的“瑕疵”。比如長期存在著20%左右的少數股東權益，上市以來，雖然歸母凈利潤顯著增長，但少數股東的收益增速明顯高于母公司股東。福壽園的股權激勵方案沒有與公司業績直接掛鉤，對小股東而言有失公允。而公司賬面長期保持巨額現金，一方面拖累公司的ROE，一方面加劇了市場對管理層沖動投資或者其他損害公眾股東權益行為的擔心。

公司近年來分紅力度不斷加強。2024年3月22日宣布派發0.214港元每股的大額特別股息，2023年總分紅率接近100%。按照管理層業績交流會內容，未來分紅力度還會持續加大。這一方面提高對股東的股息回報率，另一方面也很好地緩解了上述市場對于公司賬上預留巨額現金有可能引發損壞公眾股東權益的擔心。

業績預估

福壽園未來業績增長可以分為存量墓園的內生增長和新墓園并購帶來的外延增長。其中核心是存量墓園的增長，又可以分解為銷量的增長和銷售均價的增長。

2023年業績發布會上，公司首席財務官給出了2024年業績指引：收入和盈利增長15%，其中13%來自內生性增長，2%來自外延增長。13%中的10%來自于數量增長，3%來自于價格。

保守起見，我還是再測算一下。

通過我統計的過去5年間經營性墓穴銷售情況，可以看到，墓穴數量年化復合增速為5.5%，墓穴均價年化復合增速為3.1%。

未來5年，新中國成立初期的“嬰兒潮”一代步入老年高齡，預計墓穴銷售數量的復合增速提高1個百分點到6.5%，墓穴銷售均價復合增速保持3.1%不變，則墓穴營收復合增速為9.8%。

此外還有新墓園的并購，預估未來每年能貢獻營收0.5%的復合增速，則未來5年福壽園整體營收大概率能夠實現年化10.3%的增速。

由于未來中高端墓穴產品和高附加值殯葬服務占比的提升，預計凈利潤增速會略高于營收增速，達到年化12%的增速。

因此我預計2024-2026年公司的營業收入分別為28.91億元、31.8億元、34.98億元。對應的凈利潤為8.86億元、9.92億元、11.11億元。

在這樣的業績預測之后，自然還需要一個合理的估值，然后才可能有合適的買點。

用無風險利率比較法來估值，福壽園的凈利潤以預付款為主，含金量非常高；需求和競爭格局穩定，維持現有盈利需要少許資本開支，目前國內無風險利率為3%左右，海外無風險利率為5%左右，對應合理市盈率為20-33倍PE，平均值26.5倍，打7折，合理估值為18.6倍。

以歷史估值百分位來看，過去10年間福壽園市盈率中值為26.8倍，目前約為14倍，處于9%的歷史低位。過去10年間福壽園市凈率中值為3.52倍，目前PB不到2倍，處于5.45%的歷史最低位附近。

再以產業并購市場估值來分析。福壽園每年都會有一兩筆墓園的并購，據總經理王計生在2023年業績說明會上透露，目前有50個在談的并購項目，會仔細謹慎的從中選擇合適的標的。

從公司財報中我找到了幾個披露了并購交易細節的案例，可以從中分析殯葬行業內部人士認可的并購估值。

2020年7月，福壽園發布公告以4.5億元收購哈爾濱明西園公墓100%股權，從當年財報中披露的信息中可以發現哈爾濱明西園的凈資產為9712萬元，產生商譽3.53億元，哈爾濱明西園當年實現凈利潤1513萬元。從中可知這筆收購的估值是29.7倍PE、4.6倍PB。

福成股份2014年9月公告以15億元收購三河靈山寶塔陵園100%股權。根據披露的信息，寶塔陵園2014年6月底的賬面價值為5.33億元，承諾2014年全年凈利潤為5500萬元，可以得出當時這筆交易的PE達27倍，PB為2.8倍。

福壽園最近的一次并購是2023年支付了4100萬元收購延安洪福殯葬一體化項目100%的股權，由此產生了3781萬元的商譽。由此可以推斷出延安洪福項目賬目凈資產約為319萬元，這筆并購的市凈率約12.86倍。

從這些案例可以看出，即使是殯葬行業內部并購，也會有巨大的溢價。因為殯葬公司的核心資產是墓園用土地，通過福壽園財報可知，土地的價值往往都是通過成本法記錄在賬面的，而早期獲得的墓葬用土地價格非常低廉，甚至是免費獲得。因此在交易時就會按照當前公允市場價格進行重新評估。

例如福壽園財報顯示，截至2023年末，公司擁有可用于墓穴銷售的土地面積約285萬平方米，土地成本賬目價值為14.11億元，約合500元/平方米。

在中國土地市場網中查詢可知上海最近5年僅批準了2塊殯葬用地，其中和上海福壽園位置較為接近的是青浦區朱家角的地塊。通過查詢詳情可以得知，2019年這塊地面積2.3萬平方米，成交價格為5934萬元，均價為2580元/平方米。而2020年奉賢區地塊成交均價為3300元/平方米。

福壽園招股說明書顯示，公司目前盈利主要來源的上海福壽園和遼寧錦州帽山安陵為劃撥土地，財報賬面價格是按照190元/平方米計算的。僅僅上海福壽園這塊地按照目前市場價格3000元均價計算，福壽園賬面凈資產價值就會多出10億元。考慮到開發成墓地出售后其經濟價值則要增值許多倍。

這也是福壽園收購的墓園絕大部分都是溢價收購，賬目累計了11億元的商譽但很少出現資產減值的原因。

鑒于福壽園旗下的墓園均為高品質資產，我們在評估其價值時，應充分考慮重置成本的因素。經過粗略估算，我認為福壽園的合理估值至少應為3倍PB以上。與目前二級市場的交易價格相比，這一估值明顯偏低，表明市場對其價值的認識尚不充分。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）