海運價格周期波動難以熨平

陳嘉禾

在商業研究中，周期是非常重要的因素。成功抓住周期的投資者，可以利用周期的起伏，獲得巨大的財富。反之，在周期中迷失的投資者，也會虧損慘重。

司馬遷《史記·貨殖列傳》中描述春秋時大商人范蠡的經營之道，“與時逐、而不責于人”，意思就是范蠡非常善于抓住周期，不用依靠壓榨員工來獲得財富。范蠡后來成為中國財神的原型，代表了中國商人把握周期的至高境界。

一個有趣的話題是：為什么同為運輸行業，運輸價格周期在海運中更容易出現，而在陸運、空運中不容易出現？通過分析這個商業問題，我們就可以更好的理解周期是如何產生的。

海運價格更容易出現周期

以波羅的海干散貨運價指數為例，在2002年僅為約1000點，到2004年底就上沖到了逾5000點，到2005年暴跌至不足2000點，而在2008年5月20日上沖到11793點。

之后，指數快速滑落，到2009年年初跌到不足800點，在2009年年底則飆升至接近5000點。接著步入慢慢熊途，在2016年年初跌至不足300點，可謂慘不忍睹。海運的價格周期也讓人不寒而栗。

在2013年年初，國際航運價格處于低谷時，我因為工作的關系，曾經與當時72歲的希臘船王Simeon Palios有過一次交流。當時，老船王告訴我兩點關于航運周期的經驗：第一、國際航運價格周期非常巨大；第二、沒人能預測航運周期什么時候來，你只需要在周期過熱和過冷時做好相應的準備，利用每一個牛市、度過每一個熊市，長期下去總能賺錢。

站在2013年年初寒冷的航運周期中，下一個漲價周期似乎遙遙無期、讓人絕望。2016年年初，國際航運價格更是降到了冰點。但是，自此開始，國際航運價格又一次步入了上漲周期，指數在2019年一度突破2500點，但是到了2020年又一次跌破500點。

不過，隨后價格又一次暴漲，周期的頂點在2021年達到極致，波羅的海干散貨指數在2021年秋天一舉突破了5500點。而到了2023年初，指數又一次下跌到了接近500點，只有一年多前的1/10。到了2024年5月，指數又回到了2000點附近，是一年前的4倍。

如此眾多的周期，也反應在上市公司的報表中。以中遠海控為例，在2005年到2009年、2020年到2023年這兩個航運價格較高的大周期中，獲得了非常高的凈資產回報率，而在2011年到2016年的低谷期則錄得了大量虧損。從其他航運公司的報表上，如招商輪船、中遠海發等，也能看到類似的現象。投資者只需要調出這些公司過去20年的財務數據，就可以清晰的觀察到它們利潤周期的變動。

但在陸運、空運行業，則很難觀察到如此巨大的周期。從相關的上市公司中，如順豐控股、圓通速遞、韻達股份、大秦鐵路、東航物流等，都不容易看到海運行業那么巨大的、單純由運價波動而導致的盈利變化周期。在這些行業和公司中，利潤的變化周期更多來自行業自身的發展規律（比如逐步加劇的快遞行業競爭、增速下降的煤炭需求等等），而不是大幅波動的運價。

海運的價格周期由何而來

那么，海運行業相對陸運、空運更大的運價波動周期，究竟從何而來？主要的原因有兩個：海運貨輪更長的建造周期，以及海運更少的替代方式。

首先，相比于陸運使用的貨車、火車車皮、航運使用的貨機，海運所使用的大型貨船的建造周期要長得多。這也就意味著，當價格周期上漲時，海運更不容易立即提供更多的運力、更容易出現運力缺口。而當運力缺口出現時，價格的上漲就屬于必然：想像一下春運時一票難求的場景，你就會明白我的意思。

根據行業內的經驗，一般的大噸位遠洋船舶，建造周期在12個月左右；集裝箱船則相對更長，建造周期在16個月左右；一些更加復雜的船型，比如大型LNG運輸船，建造周期則可能高達24個月。同時，造船廠的生產排期，也會隨著航運景氣周期上升而加長，波動周期一般在1.5年到3年之間，越是市場景氣則排期時間越長。

根據造船業的龍頭公司中國船舶歷年的年報數據，可以發現，當航運景氣周期來臨時，新船訂單的完成時間會明顯拉長。

從2015年到2019年，由于國際航運價格相對較低，中國船舶期間累計承接了152艘民品船舶的訂單，但是交付完工了215艘，完工/承接比值達到1.41。但是，從2020年到2023年，隨著國際海運價格上漲、航運訂單暴增，公司累計承接了402艘船的新訂單，期間只交付了294艘，完工/承接比值下跌到0.73。

反之，對于陸運、空運來說，由于重卡、火車車皮、貨運飛機的生產建造周期，明顯短于遠洋貨輪，同時生產企業增加產能的速度也更快，因此當運力不足、運價上漲時，新增運力可以很快投產，運費就不容易出現像海運運費一般巨大的周期。

比如，一架運輸機在零件不斷貨的情況下，總裝只需要幾周時間。對于重型卡車來說，一般的訂單生產周期也只有20到30天。這些生產周期，相比遠洋貨輪動輒以年計算的生產周期，不可同日而語。

造成海運價格巨大周期的另一個原因，在于其他的各種運輸方式，可以從一定程度上互相替代，但海運的運輸方式卻是幾乎沒有替代品的。

比如，重卡的運輸和鐵路運輸，在一定程度上可以互相替代：在中短距離上重卡更快、更便捷一些，但是鐵路也慢不到哪里去；鐵路運輸在長距離上更加廉價一些，但是重卡也不是貴到不可接受。

圖 波羅的海干散貨指數價格周期

（數據來源：Choice 金融終端）

同時，航空運輸的明顯優勢在于速度，但是并非完全不可替代。在500公里以下，航空運輸的速度優勢相對陸運并不太明顯，而在1000到2000公里的中長距離上，航空運輸雖然更快，但是也沒有快到不可思議的地步：陸運最多慢1到2天而已。

也就是說，重卡、鐵路、航空等運輸方式，之間是可以在一定程度上互相彌補的。當一種運力出現短缺、導致價格上漲時，另一種運力可以在一定程度上補充進來。

但是，海運卻具備兩個特征，導致其很難被其他運輸方式所替代：

首先，海運一直是人類最經濟的大宗貨物運輸方式，其運輸成本極其低廉，噸公里成本只有陸運的零頭，和航空運輸更是無法比較。這就導致當海運運力出現缺口時，即使漲價，價格也比其他運輸方式低廉的多，其他運輸方式無法彌補。

其次，盡管有些火車運輸可以在一定程度上替代海運，比如中歐班列，但是這在全球運輸格局中屬于特例，許多海運航線無法、也不可能被陸運取代，比如中國到南美、中國到澳洲的航運路線，不太可能有第二種選擇方式。

因此，海運行業在經濟周期波動、貨運老化等因素作用下，自身運力產生缺口時，很難在短時間內補充足夠的運力，由此導致了價格的暴漲以及海運企業的期間暴利。但是，正是這種暴利，又往往導致過多的資本蜂擁而入，從而容易在下一個周期中造成運力過剩。

正是對這種周期的深刻認識和成功利用，成就了一大批富甲天下的船王。通過理解這種周期，今天的投資者也能更好的把握海運行業的投資脈絡。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）