企業短貸長投同群效應：“隨波逐流”還是“望而卻步”

【摘要】近年來， 隨著實體企業的經營壓力不斷增加， 許多企業選擇采用短貸長投這種激進的財務策略， 但從長遠來看， 短貸長投會給企業未來經營發展帶來嚴重危害。除內部因素和外部因素外， 企業的短貸長投決策還會受到外部同群企業行為的影響。本文以2016 ～ 2020年滬深A股上市公司數據為樣本進行研究， 發現近幾年短貸長投在行業和地區層面主要表現為負向同群效應， 即同群企業的短貸長投會使企業管理者“望而卻步”。進一步基于風險溢出效應、 風險規避效應及保守型決策角度展開研究， 發現同群企業財務風險、 管理層持股及經濟政策不確定性也會在一定程度上影響短貸長投的負向同群效應， 進而為企業優化投融資決策提供依據。

【關鍵詞】短貸長投；同群效應；風險規避；保守型決策

【中圖分類號】F275" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）10-0049-7

一、 引言

近年來， 隨著國際政治經濟形勢的不斷變化， 我國實體企業的經營壓力不斷增加， 為了緩解長期融資的壓力， 企業往往會選擇挪用短期貸款來進行長期投資， 從而產生短貸長投（盛明泉等，2020）。短貸長投是企業投融資期限錯配的具體表現， 雖然短期內會在一定程度上緩解企業的融資約束， 但從長遠來看， 短貸長投會迫使企業經常面對還本付息壓力， 增加企業的流動性風險， 進而對企業未來經營產生負面影響。李楊（2014）從期限匹配理論的免疫假說出發， 認為企業風險暴露期限應當與其緩釋期限相匹配， 短貸長投雖然在短期內為企業提供了流動性支持， 但同時也讓企業在短期內承擔了較大的債務壓力， 加劇了企業的財務風險； 邱穆青等（2020）研究發現， 會計師事務所更容易對存在短貸長投的企業出具非標準審計意見， 并對其持續性經營假設產生懷疑， 進一步說明短貸長投會加劇企業的生產經營風險。

現有針對短貸長投決策影響因素的研究， 大多從企業自身因素或外部宏觀環境展開， 如控股股東股權質押（王百強等，2021）、 管理者能力（王東清和劉華南，2020）、 產業融合（馬紅等，2018）和貨幣政策適度水平（鐘凱等，2016）等。事實上， 當企業無法準確地把握相關決策信息時， 通常會參考同群其他企業的行為， 即企業決策會受到同群效應的顯著影響（張天宇和鐘田麗，2018）。同群效應也稱同伴效應， 與羊群效應的從眾心理不同， 其本意是指個體的行為決策不僅會受到自身特征因素的影響， 還會受到周圍具有同等地位的個體活動的影響， 與我國古語中“近朱者赤， 近墨者黑”的含義非常相近。已有大量文獻證實企業在制定和執行決策時， 會受到同行業、 同地區或其他有關聯的同群企業決策行為的影響（陸蓉和常維，2018）。

一方面， 短貸長投可以使企業在短期內快速獲得融資， 緩解企業融資難等問題（Custodin等，2013）， 從而使其他企業模仿跟隨； 另一方面， 隨著2017年齊星集團因短貸長投和盲目投資而資不抵債等案例的不斷涌現， 管理者逐漸發現短貸長投也會給企業未來經營發展帶來較大風險（Eisenbach，2017）， 進而選擇放棄短貸長投決策。因此， 在實際情況中， 短貸長投很可能同時存在正向和負向兩種同群效應， 并且隨著企業經營環境等影響因素的不斷變化， 某一同群效應會占據主流。但在以往關于企業投融資決策同群效應的研究中， 大部分學者關注的是基于學習機制、 信息不對稱機制和壓力競爭機制等產生的正向同群效應， 而關于同群效應對企業產生的負面影響的研究還較少。例如孫鳳娥（2021）發現， 短貸長投在行業上存在正向同群效應， 并且這種同群效應主要是基于競爭性模仿機制產生， 遵循先內后外的模仿規律； 胡劉芬和修宗峰（2023）發現， 信息不對稱機制會促使企業投資“隨波逐流”， 并且處于市場較低地位的企業， 其投資的同群效應更加顯著。

因此， 本文基于信息不對稱機制、 社會學習機制、 壓力競爭機制等正向同群效應理論， 進一步考慮宏觀經濟形勢的變化及企業短貸長投決策風險逐漸暴露等因素的影響， 基于風險溢出效應、 風險規避理論和保守型決策理論， 探討同群企業的短貸長投行為是會促使企業“隨波逐流”， 還是會讓企業“望而卻步”。本文可能產生的貢獻如下： 第一， 區別于當前僅從彌補信息差、 保持競爭優勢等角度開展的正向同群效應研究， 進一步加入風險規避機制， 探討同群企業的短貸長投是會促使企業模仿追隨， 還是會對企業形成負面示范， 從而為同群效應的形成機制提供新的視角； 第二， 從同群企業行為這一外部因素， 對企業短貸長投決策的影響因素進行分析， 可以為企業優化投融資決策提供參考。

二、 理論分析與研究假設

（一） 同群企業的界定研究

在同群企業的界定上， 以往研究主要是依據行業和地區來對同群企業進行劃分。Core（2016）研究發現， 企業投資決策會在區域內擴散， 并且區域內擴散程度越高， 企業間投資決策越為相似； 劉靜（2017）以行業和地區為標準， 對同群企業進行分類， 從企業間相互作用的角度出發， 驗證了企業間盈余管理決策存在模仿行為。近年來有關同群效應的研究成果不斷豐富， 如袁春生和韓亮亮（2020）基于高管聯結的視角對同群企業進行劃分， 研究發現同地區、 同行業的主并方和聯結方， 其并購決策存在顯著的同群效應。在此基礎上， 本文選擇從行業和地區層面對同群企業進行劃分， 原因如下：

首先， 行業特征會影響企業的決策信息， 并且同行業企業在決策中所面臨的問題也會類似， 因此企業在進行決策時所參考的同群企業主要為同行業企業。Im等（2021）研究發現， 同行業其他企業的投資行為會對企業自身投資活動產生重要影響， 并且這種影響在經濟政策不確定性較大的情況下會更加顯著。

其次， 受到產業集群的影響， 同一地區的企業空間距離較近， 大部分會圍繞相同或有緊密聯系的產業從事生產經營等活動， 導致生產要素和產品市場重疊。同時， 同地區企業從空間上更容易獲取信息， 企業之間更容易進行交流學習， 因此同地區企業的活動對企業決策會有更大的參考價值?；谝陨戏治隹芍?從行業和地區層面探討企業短貸長投是存在正向同群效應還是負向同群效應更具代表性。

（二） 短貸長投同群效應研究

隨著同群效應逐漸引入財務領域， 企業財務決策的影響因素研究也進一步得到豐富。一方面， 短貸長投可以幫助企業快速獲得融資， 降低企業融資成本， 緩解長期融資壓力， 使同群企業模仿跟隨； 另一方面， 由短貸長投造成的投融資期限不匹配也會加劇企業的財務風險， 給企業未來生產經營帶來嚴重風險， 從而使同群企業“望而卻步”。因此， 關于短貸長投同群效應的影響機制， 可以從以下幾個方面展開：

1." 短貸長投決策存在正向的同群效應， 會使企業“隨波逐流”。

首先， 在信息不對稱機制下， 企業獲取信息的完善程度是不同的， 為了彌補信息不對稱造成的影響， 管理者會關注同群企業的決策， 通過參考其他企業的行為， 特別是標桿企業的行為， 來降低信息不對稱所帶來的風險（易志高等，2019）。陳紅和張聰（2020）發現， 在信息不對稱程度加劇的情況下， 企業在進行投資決策時會有更強烈的動機去模仿同群企業。而隨著越來越多的企業將短期貸款用于長期投資， 處于信息弱勢地位的企業更容易模仿處于信息優勢地位企業的短貸長投行為， 以彌補其對投融資環境信息掌握的劣勢， 從而產生短貸長投正向同群效應。

其次， 在社會學習機制下， 企業會通過相互學習模仿， 不斷完善自身相關的財務決策， 使其更加合理。許汝俊等（2018）發現， 在較多分析師共同跟進的情況下， 管理層的學習效應會使企業融資決策存在顯著的正向同群效應。而短貸長投憑借其能在短時間內緩解企業融資約束的優點， 使得越來越多的企業開始模仿學習， 并且成功案例會更容易引導其他企業跟從學習， 從而產生短貸長投正向的同群效應。

最后， 壓力競爭機制認為， 經濟市場的其他企業主體會對企業自身造成一定外部壓力， 使企業通過壓力競爭， 不斷提升自身的財務決策水平， 從而產生同群效應。孫鳳娥（2021）發現， 對同行業企業的信息獲取， 會促使企業短貸長投在行業層面產生正向同群效應， 同時企業間的競爭會提高短貸長投同群效應產生的可能性。基于以上分析， 提出H1a。

H1a： 同行業、 同地區企業短貸長投存在正向同群效應， 即同群其他企業的短貸長投會使企業“隨波逐流”。

2." 短貸長投決策存在負向的同群效應， 會使企業“望而卻步”。

首先， 從風險溢出效應角度來看， 同群企業之間由于復雜的產業鏈而緊密相連， 當同群企業產生危機時， 風險通過關聯渠道在同群企業之間擴散， 企業為了減少損失會選擇低風險的經營決策， 而風險疊加和信息傳導又進一步加強同群其他企業的風險預警， 進而容易形成低風險經營決策的同群效應。田新民和陳仁全（2024）發現， 風險的跨企業傳染特征十分明顯， 當某個企業產生危機時， 風險通過關聯渠道在行業間擴散， 因此各企業為了抵御風險而選擇減少產出， 在行業內形成產出結構低風險的趨同效應。陳張杭健和孫磊（2023）發現， 市場風險很容易通過企業間復雜的聯動機制和交互作用迅速傳播并難以控制， 因此在企業風險加劇的情況下， 市場上其他企業管理者的風險偏好在短期急劇變化， 其會減少高風險項目投資， 從而在市場上形成抑制投資生產的效應。因此， 在看到其他企業因短貸長投陷入財務風險后， 考慮到風險溢出效應的影響， 管理者很可能會放棄短貸長投決策， 進而形成趨同效應。

其次， 根據風險規避理論， 管理層考慮到同群企業由于短貸長投所產生的風險， 很可能主動放棄或改變自身短貸長投的決策， 以規避短貸長投產生的風險， 并且這種風險規避思想已經在其他融資決策方式中有所體現。武立東和周亞拿（2021）基于聲譽管理視角， 驗證了企業會通過綠色投資行為來規避控股股東股權質押所帶來的風險。安家鵬等（2021）從債務人風險規避視角， 研究發現債券契約中對債權人有益的條款會隨著經濟政策不確定性的上升而減少。通過參考已經進行短貸長投的企業， 管理者發現短貸長投會加劇企業經營風險、 提高長期融資成本（鐘凱等，2016）、 降低投資效率（劉曉光和劉元春，2019）， 其很可能會出于長遠利益考慮而慎重選擇是否進行短貸長投。

最后， 從保守型決策理論來看， 受外部經濟環境影響， 近幾年企業生產經營過程中所面臨的不確定性增加， 管理者在進行投融資決策時更傾向于采用相對穩妥的保守型決策， 減少激進型投融資期限錯配的決策， 從而降低企業未來經營的不確定性。王明虎和朱佩佩（2019）發現， 企業在經營風險增大時更偏向于采用保守穩健的融資策略。馬紅等（2018）發現， 短貸長投會抑制企業積累創新能力， 弱化創新與企業成長之間的敏感性， 增加企業未來經營的不確定性。趙虎林（2023）發現， 當市場上某家企業風險加劇時， 其他企業會趨同采取較為保守的決策， 并且這種現象在單一市場中更容易出現。因此， 基于保守型決策理論， 管理者很可能會放棄短貸長投， 從而形成短貸長投負向同群效應?；谝陨戏治?， 提出H1b。

H1b： 同行業、 同地區企業短貸長投存在負向同群效應， 即同群其他企業的短貸長投會使企業“望而卻步”。

H1a和H1b的理論框架如圖1所示。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2016 ～ 2020年我國滬深A股上市公司為樣本， 并對樣本做如下處理： ①剔除財務數據缺失樣本； ②剔除ST、 ?ST類樣本； ③剔除金融類公司樣本； ④剔除公司數目小于5家的行業和地區； ⑤在1%、 99%分位上對數據進行縮尾處理。最終得到13294個樣本觀測值， 滯后處理后得到10806個樣本觀測值， 本文所用的財務指標數據均來自CSMAR數據庫。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 短貸長投。現有對短貸長投衡量的主流做法為： ［購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+處置固定資產等收回的現金凈額）/期初總資產］（鐘凱等，2016）。本文對此加以改進， 將“（取得借款收到的現金-長期借款增加額）/總資產”和“（研發支出增加額+開發支出增加額+固定資產增加額+長期股權投資增加額）/總資產”的比值作為短貸長投的代理變量， 同時， 對數據做對數化處理。該指標越大， 表明企業短貸長投情況越嚴重， 該指標小于或等于0， 說明企業不存在短貸長投行為。相對于主流的衡量方式， 本文將長期股權投資權益法、 成本法核算、 固定資產以及無形資產考慮在內， 指標衡量噪音更小。

2. 解釋變量： 同地區（行業）企業短貸長投。借鑒孫鳳娥（2021）、 萬良勇等（2016）的做法， 以前一期同地區（行業）除去企業自身后其他企業短貸長投的均值， 來衡量同群企業短貸長投情況。

3. 控制變量。為了控制可能對企業短貸長投和同群效應產生影響的其他因素， 參考沈璐和陳祖英（2020）、 孫鳳娥（2021）和鐘凱等（2016）的做法， 引入了相關控制變量， 此外還控制了行業、 地區和年度的影響， 具體變量的定義和計算見表1。

（三） 研究模型

為了檢驗企業短貸長投存在正向還是負向同群效應， 本文構建了模型（1）和模型（2）。

SFLIt=μ+μ1Pe-S-indt-1+μ2Controlst+indt+

loct+yeart+ε" " " " " " " " " " " （1）

SFLIt=θ+θ1Pe-S-loct-1+θ2Controlst+indt+loct+

yeart+ε" " "（2）

其中： SFLIt表示本期企業短貸長投；" Pe-S-indt-1表示前一期同行業企業的短貸長投； Pe-S-loct-1表示前一期同地區企業的短貸長投； Controlst表示控制變量； indt、 loct和yeart表示控制行業、 地區和年份。

四、 實證分析

（一） 描述性統計

表2是主要變量的描述性統計結果。由表2結果可以看出： SFLI的最小值為0， 最大值為4.440， 均值為0.670， 中位數為0.082， 說明不同企業之間短貸長投水平的差異較大； Pe-S-loc的最小值為0.498、 最大值為1.145、 均值為0.881、 中位數為0.891， Pe-S-ind最小值為0.446、 最大值為1.552、 均值為0.859、 中位數為0.858， 說明不同企業短貸長投水平與同地區和同行業企業短貸長投水平存在明顯差異。

（二） 回歸結果分析

對同行業、 同地區企業短貸長投同群效應的檢驗結果如表3所示。列（1）為短貸長投行業同群效應的回歸結果， 列（2）為短貸長投地區同群效應的回歸結果， 可以看出同行業、 同地區其他企業短貸長投與企業自身短貸長投均負向顯著， 說明短貸長投在行業和地區層面存在負向同群效應， H1b成立， 即短貸長投同群效應會使企業“望而卻步”。

（三） 內生性和穩健性檢驗

1. 內生性問題。在驗證短貸長投同群效應的回歸模型中， 對同群企業短貸長投變量指標的衡量， 均采用同群企業前一期的相關數據進行計算， 一定程度上避免了因為反向因果關系而導致的內生性問題。另外， 在實證研究過程中， 嚴格控制了年份、 地區、 行業等固定效應， 避免了因遺漏變量而帶來的內生性問題。

2. 穩健性檢驗。為了保證實證結果的可靠性， 通過對相關變量進行替換來進行穩健性檢驗。參考已有研究基于“資金缺口”的思路， 構建企業短貸長投的替換變量對以上假設進行穩健性檢驗， 穩健性檢驗結果均與前文保持一致。因篇幅限制， 穩健性檢驗結果未予列示， 留存備索。

五、 進一步研究

前文的研究驗證了近幾年短貸長投的同群效應主要表現為負向同群效應， 在此基礎上， 進一步對短貸長投基于風險溢出效應、 風險規避理論及保守型決策理論所產生的負向同群效應的形成機制進行檢驗。

（一） 基于風險溢出效應的機制分析

根據以往研究來看， 短貸長投這種激進的期限匹配策略， 雖然在短期內會緩解企業的融資約束， 但從長遠來看， 企業在辦理短期貸款續借或者延期時， 會使其經營成本不斷提高， 并且將短期貸款用于長期投資， 無法確保長期項目資金的穩定性， 使企業資金鏈變得十分脆弱， 進一步加劇企業融資約束（Hong等，2018）。同時， 隨著短貸長投經濟后果的不斷顯現， 越來越多的企業認識到短貸長投會降低企業風險承擔能力， 加劇企業財務風險。鐘凱等（2016）發現， 短貸長投會使企業不斷通過短期借款來維持長期投資， 一旦短期貸款續借難度加大， 企業流動性壓力加劇， 財務風險增加， 經營風險也會隨之加大。徐堯等（2017）認為， 短貸長投與企業業績呈現負相關關系， 并且在企業投融資期限不匹配程度較高的情況下， 短貸長投會弱化企業的風險承擔能力， 削弱其在市場中的競爭優勢， 增加企業的破產風險。 而由于風險溢出效應的影響， 一旦某個企業出現了經營風險， 容易在市場上迅速傳染， 管理者看到同群企業由于短貸長投而陷入財務風險之后， 很可能會慎重考慮是否進行短貸長投。

考慮到風險溢出效應的影響， 在前文的基礎上進一步考慮同群企業財務風險的增加是否會通過抑制企業自身的短貸長投行為， 從而使企業短貸長投決策呈現負向同群效應。借鑒Altman（1968）、 姜付秀等（2009）以及馮志東（2021）的研究， 選取Zscore指數作為財務風險的測度指標， 其計算公式為： Zscore=1.2×營運資金/總資產+1.4×留存收益/總資產+3.3×息稅前利潤/總資產+0.6×權益的市場價值/總負債的賬面價值+1.0×營業收入/總資產。其中Zscore越大， 表示企業的財務風險越小。參考孫鳳娥（2021）的衡量方法， 以前一期同行業和同地區除去企業自身后其他企業財務風險的均值， 來衡量同群企業財務風險， 構建模型（3）和模型（4）進行檢驗。

SFLIt=α+α1Pe-Z-indt-1+α2Controlst+indt+loct+

yeart+ε" " " " " " " " " " " "（3）

SFLIt=β+β1Pe-Z-loct-1+β2Controlst+indt+loct+

yeart+ε" " " " " " " " " " " "（4）

其中： Pe-Z-indt-1表示前一期同行業企業的財務風險； Pe-Z-loct-1表示前一期同地區企業的財務風險； 其他變量與前文相同。

回歸結果如表4所示， 列（1）為同行業企業財務風險對企業自身短貸長投抑制作用的回歸結果， 列（2）為同地區企業財務風險對企業自身短貸長投抑制作用的回歸結果。在列（1）和列（2）中， 短貸長投與同行業、 同地區其他企業財務風險的回歸系數在1%的水平上顯著為負， Zscore越大， 企業財務風險越小， 說明在前文基礎上， 同群企業財務風險的增加會通過抑制企業自身的短貸長投， 從而使企業短貸長投決策表現出負向同群效應。

（二） 基于風險規避理論的機制分析

前文的研究論證了保守型決策理論及風險規避理論會促使企業短貸長投決策表現出負向同群效應。作為企業的經營者和決策者， 管理層往往會對企業決策內容及決策風格產生重要的影響， 并且這種影響程度會因管理層持股比例的不同而不同。例如： 張紅玲和耿慶峰（2018）發現， 隨著管理層持股比例的上升， 其風險厭惡情緒也會增強， 更傾向于財富保值而拒絕高風險行為； 宋建波等（2020）發現， 管理層的薪酬回報與企業業績緊密相連， 較高的風險承擔水平會增加企業未來業績的不確定性， 從而增加管理層薪酬回報的不確定性， 出于對職業穩定等的追求， 管理層會慎重考慮有關企業長遠發展的決策。短貸長投雖然在短期內為企業提供了流動性支持， 但同時也讓企業在短期內承受了較大的債務壓力， 弱化了企業的風險承擔能力， 削弱了其在市場中的競爭優勢， 從而增加了企業的破產風險。因此， 在看到短貸長投所帶來的風險后， 管理層很可能會出于風險規避考慮而減少或者放棄短貸長投決策。

基于以上分析， 根據風險規避理論， 進一步探討管理層持股對企業短貸長投負向同群效應的調節作用， 即檢驗管理層持股是否會加劇企業短貸長投的負向同群效應。借鑒徐鳳菊等（2017）的做法， 以管理層持股數占總股數的比例來衡量管理層持股， 同時構建了模型（5）和模型（6）進行檢驗。

SFLIt=δ+δ1Pe-S-indt-1+δ2Msht×Pe-S-indt-1+

δ3Msht+δ4Controlst+indt+loct+yeart+ε" "（5）

SFLIt=γ+γ1Pe-S-loct-1+γ2Msht×Pe-S-loct-1+

γ3Msht+γ4Controlst+indt+loct+yeart+ε" "（6）

其中， Msht表示本期管理層持股， 其他變量與前文相同。

回歸結果如表5所示， 列（1）為管理層持股對同行業企業短貸長投負向同群效應調節作用的回歸結果， 列（2）為管理層持股對同地區企業短貸長投負向同群效應調節作用的回歸結果。在列（1）和列（2）中， 同行業其他企業短貸長投與企業管理層持股的交乘項在1%的水平上負向顯著， 同地區其他企業短貸長投與企業管理層持股的交乘項在5%的水平上正向顯著。這說明在前文基礎上， 管理層持股會在一定程度上強化行業同群企業短貸長投決策對企業自身短貸長投的負向影響， 但是會弱化地區同群企業的短貸長投的負向影響。行業和地區同群企業產生了相反的影響， 一般認為行業特點對財務決策的影響更大， 說明管理層持股后其風險厭惡程度加重。

（三） 基于保守型決策理論的機制分析

近年來， 由于國際宏觀政治經濟形勢不斷變化， 我國不斷出臺相關政策來緩解企業所面臨的沖擊， 這在一定程度上提高了企業所面臨的經濟政策不確定性。根據霍夫斯泰德的文化維度理論， 我國企業在面臨不確定性時， 會表現出求穩怕變的心態， 更傾向于對不確定性進行規避， 呈現出保守型決策的偏好， 可能不太容易受到同群企業的影響。當經濟政策不確定性上升時， 管理層很難對未來的市場發展需求及發展態勢做出準確判斷， 很容易做出錯誤的經營決策， 從而使企業經營出現問題（田怡，2020）。基于保守型決策理論， 在宏觀經濟政策不確定性上升的情況下， 企業管理層很可能放棄短貸長投決策， 從而形成短貸長投負向同群效應。

基于以上分析， 進一步考慮經濟政策不確定性對短貸長投負向同群效應的調節作用。借鑒Davis等（2019）和劉宇等（2022）的做法， 以《人民日報》《光明日報》所構建的經濟政策不確定性指數衡量經濟政策不確定性， 該值越大， 說明經濟政策不確定性越嚴重。同時為了減小數量級的影響， 對經濟政策不確定性月度指數求算術平均值， 轉換為年度指標， 并乘以0.01得到最終的EPU指標進行回歸分析， 構建模型（7）和模型（8）進行檢驗。

SFLIt=σ+σ1Pe-S-indt-1+σ2EPUt×Pe-S-indt-1+

σ3EPUt+σ4Controlst+indt+loct+yeart+ε" （7）

SFLIt=ρ+ρ1Pe-S-loct-1+ρ2EPUt×Pe-S-loct-1+

ρ3EPUt+ρ4Controlst+indt+loct+yeart+ε" （8）

其中， EPUt表示本期企業所面臨的經濟政策不確定性， 其他變量與前文相同。

回歸結果如表6所示， 列（1）為經濟政策不確定性對同行業企業短貸長投負向同群效應調節作用的回歸結果， 列（2）為經濟政策不確定性對同地區企業短貸長投負向同群效應調節作用的回歸結果。在列（1）和列（2）中， 同行業其他企業短貸長投與經濟政策不確定性的交乘項在上負向不顯著， 同地區其他企業短貸長投與經濟政策不確定性的交乘項在1%的水平上正向顯著。這說明， 在外部環境的影響上， 同地區企業的影響遠大于同行業， 經濟政策不確定性會在一定程度上弱化地區同群企業短貸長投決策對企業自身短貸長投的負向影響。

總體來說， 短貸長投正向和負向同群效應的影響機制是同時存在的， 在外界環境發生變化時， 某一效應會占據主流。孫鳳娥（2021）研究發現， 企業短貸長投決策在行業層面表現出正向同群效應。而本文以2016 ～ 2020年我國上市公司為樣本， 研究發現近幾年企業短貸長投在行業和地區主要表現出負向同群效應， 原因可能有：

其一， 隨著近幾年短貸長投經濟后果的不斷顯現， 管理層逐漸意識到短貸長投會給企業帶來較大風險。同時由于2020年鵬華資管由工行代銷的40億產品因短貸長投而“爆雷”等負面案例的示范效應， 越來越多的企業也意識到了短貸長投所帶來的風險， 基于風險規避的考慮， 管理層很可能在看到其他企業因短貸長投陷入財務風險后， 放棄短貸長投， 采用更加穩定的投融資決策。

其二， 隨著國際政治經濟形勢的不斷變化， 我國企業所面臨的經濟政策不確定性增加， 管理層更傾向于采用保守的投融資決策。特別是從2017年以后， 國際政治經濟形勢不斷變化， 企業經營風險隨之加劇， 管理層在考慮是否進行短貸長投時會更多地關注其潛在風險， 而不是盲目地模仿學習， 短貸長投基于保守型決策理論所產生的負向同群效應加劇。

其三， 近年來我國長期貸款利率不斷下降， 企業獲得長期貸款的成本降低， 短貸長投的需求動機也隨之減弱。從近十年央行基準貸款利率的變化情況來看（如圖2所示）， 2011 ～ 2020年企業貸款利率逐漸下降， 造成企業激進型期限錯配的融資環境也發生變化， 企業融資成本降低， 將短期貸款用于長期投資的需求也降低， 同時考慮到短貸長投所帶來的風險， 管理層在進行投融資決策時， 很可能放棄短貸長投決策。

六、 結論與啟示

本文基于信息不對稱及風險規避等理論探討了短貸長投在行業和地區層面的同群效應， 并提出競爭性假設， 進一步對短貸長投同群效應的形成機制進行檢驗， 得到的主要結論有： 近幾年短貸長投在行業和地區層面主要表現出負向同群效應， 即短貸長投同群效應會使企業“望而卻步”， 這主要是由于在外部環境不斷變化的情況下， 風險溢出效應理論、 保守型決策理論及風險規避理論占據主流。進一步研究發現， 同群企業的財務風險、 管理層持股及經濟政策不確定性會在一定程度上影響短貸長投的負向同群效應。

根據以上結論， 本文提出以下幾方面建議：

第一， 企業應不斷完善投融資決策機制。在進行財務決策時， 企業應認清市場環境及其發展形勢， 客觀分析其資金運用效率及投融資決策的潛在風險， 制訂有效的工作計劃， 科學評估決策的風險和收益水平， 謹慎考慮企業投融資的比例及周期， 規范企業投融資行為， 確保企業投融資活動有效開展。

第二， 合理借鑒同群其他企業的投融資經驗。企業在進行投融資決策時， 可以合理地參考同群其他企業的投融資決策， 結合自身發展情況， 對所參考的同群企業決策進行科學合理的改進， 使其更符合企業自身發展規律， 做到理性合理地借鑒。

第三， 不斷完善管理層的管理監督機制和學習機制。作為企業的經營者與決策者， 管理層對企業的投融資決策有著至關重要的影響。當管理層缺乏有效的監督和治理約束時， 很容易引起管理層的自利行為， 因此企業應在提升管理層綜合治理能力的同時設立內部監管機制， 加強管理層內部監督， 通過不斷健全管理層的監督和學習機制， 使企業管理層能更加理性客觀地看待同群企業的短貸長投決策。

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