科創板企業第二類限制性股票激勵動因及實施效果

【摘要】作為激發員工潛能、 推動產品創新、 提高整體競爭力的長期激勵機制， 股權激勵在企業高質量發展中發揮著重要作用。第二類限制性股票作為創新型股權激勵工具， 自推出以來迅速發展， 已成為科創板企業實施股權激勵的主流選擇， 但目前學術界對其激勵計劃的合理性和有效性缺乏深入、 具體的研究。本文采用單案例研究法， 以科創板首家實施第二類限制性股票激勵的企業——樂鑫科技為研究對象， 在介紹其激勵計劃實施進程、 激勵方案設計特點的基礎上， 從動因和實施效果兩個層面探討科創板第二類限制性股票激勵的合理性和有效性。研究結果表明： 樂鑫科技的五次第二類限制性股票激勵計劃完成情況良好， 但方案仍存在優化空間； 提升業績、 吸引和穩定人才、 享受科創板政策紅利是企業實施第二類限制性股票激勵的核心動因； 股權激勵實施后企業短期市場績效、 財務績效和創新能力均有所改善。樂鑫科技的第二類限制性股票激勵案例可為我國科創板企業股權激勵實踐提供有益參考。

【關鍵詞】股權激勵；第二類限制性股票；科創板；財務績效

【中圖分類號】F276.6" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）10-0099-9

一、 引言

自2005年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布以來， 股權激勵這一常態化長期激勵機制對于激發員工潛能、 推動產品創新、 提高企業整體競爭力以及促進企業高質量發展起到了重要作用。為落實創新驅動和科技強國戰略， 更好地引導金融市場支持我國科創事業良性發展， 2019年7月科創板正式開板。科創板允許未盈利和特殊股權架構企業上市（汪青松和李仙梅，2020）， 企業的“硬科技”特征明顯， 研發人才對其至關重要。這些因素共同決定了科創板企業股權激勵計劃需要更強的靈活性和自主性（李朝芳， 2020）。伴隨著科創板的迅速發展， 上交所陸續發布了《科創板上市公司信息披露工作備忘錄第四號——股權激勵信息披露指引》和《科創板股票上市規則》等指引性文件， 為科創板股權激勵創新提供了制度保障。在此背景下， 科創板股權激勵取得實質性重大突破， 有別于主板現行限制性股票（下文稱“第一類限制性股票”）的“第二類限制性股票”應運而生。截至2023年5月底， 已有約占科創板上市公司總數61%的325家公司發布了股權激勵計劃（共計459份）， 其中超過九成選用第二類限制性股票這種創新型激勵工具。第二類限制性股票綜合了股票期權和第一類限制性股票的優勢， 精準契合科創型企業的特性以及對人才的迫切需求（李嬌等，2021）， 已成為科創板股權激勵的主流選擇。現有股權激勵研究主要聚焦于其他市場板塊， 主流學術期刊中有關科創板第二類限制性股票的研究較為缺乏， 且主要集中于理論和實證研究方面， 針對具體個股的案例研究較少。本文選取科創板典型企業樂鑫科技作為案例分析對象， 對其五次第二類限制性股票激勵的實施情況、 動因和效果進行深入剖析， 豐富了科創板股權激勵相關文獻， 可為該板塊其他企業的股權激勵實踐提供經驗和參考。

二、 文獻綜述

（一） 股權激勵動因

國外學者將股權激勵動因劃分為激勵型和非激勵型兩類。支持激勵型動因的學者認為， 股權激勵可以發揮激勵作用并提升公司價值。代表性學者包括Berle和Means（1932）、 Jensen和Meckling（1976）， 他們從委托代理理論出發， 指出股權激勵可以促進股東和代理人利益趨同， 從而緩解代理矛盾， 降低代理成本。基于該理論， 后期學者從不同角度提供了股權激勵發揮作用的理論依據， 如Yermack（1995）、 Murphy（1999）和Lazear（2004）。支持非激勵型動因的學者則認為， 股權激勵無法產生激勵作用， 僅僅是公司高管追求個人利益的一種手段。DeFusco等（1991）研究發現， 對高管實施股權激勵后， 公司管理費用和銷售費用上升， 利潤和研發支出反而下降， 說明高管可能出現了機會主義行為， 利用股權激勵政策謀取了私利。

國內學者一般將股權激勵動因分為激勵型、 福利型和合謀型三類： ①激勵型動因。主要從降低委托代理成本、 提升企業經營業績和滿足人力資源需求等角度展開討論。實施股權激勵可使高管個人利益和企業利益趨同， 使高管更傾向于做出對企業長期經營發展有利的決策， 從而提高經營效率（鄭貴華和陳蕾莉，2021）。此外， 股權激勵還可改變管理層風險偏好， 使其在投資決策中更青睞盈利項目， 改善非效率投資問題（吳燕天，2021）。在吸引和保留人才方面， 不僅擁有許多年輕管理層和技術員工的企業傾向于實施股權激勵（強國令和王一婕，2023）， 離職率高的企業也存在同樣的傾向（魏春燕，2019）。②福利型動因。如果業績考核指標設定過于寬松， 尤其是當預期利潤遠超激勵計劃所設立的目標值時， 所有激勵對象皆可輕易達成預設業績目標。在此情況下， 激勵計劃可能無法發揮激勵作用， 反而更像是給予員工的一種實質性福利（楊慧輝等，2019）。③合謀型動因。在控股股東將少量剩余收益索取權讓渡， 作為收買管理層的回報時， 股權激勵的實施動因可視為合謀型動因（楊慧輝等，2018）。

（二） 股權激勵實施效果

股權激勵實施效果通常從企業績效、 創新能力和市場反應三方面進行評估。在企業績效研究中， 大部分學者認為股權激勵和企業績效之間存在正相關關系。股權激勵能促使管理層提高工作效率， 從而提升公司業績（Aboody，2010）。股權激勵能夠明顯改善公司經營績效， 且股權激勵強度越大， 改善效果越明顯（張敬文和田柳，2020；倪艷和胡燕，2021；夏永亮，2021；王浩，2022）。部分學者認為， 股權激勵和企業績效之間沒有顯著相關性（王春雷，2020）。尹美群等（2022）經過實證檢驗后發現， 與薪酬激勵相比， 股權激勵對企業績效沒有明顯提升效果。還有學者發現， 股權激勵與企業績效呈倒U型關系（陳勝軍，2016；范海峰等，2020）， 甚至對企業績效產生負向影響（沈洪波等，2019）。

在創新能力研究中， 國內外學者的觀點存在一定差異。大部分學者支持股權激勵對企業創新具有積極作用。Bulan（2011）、 李瑤和汪偉（2015）以企業實施股權激勵前后的專利授權數量來衡量其創新程度， 結論顯示股權激勵能有效促進企業創新。田軒和孟清揚（2018）從研發投入和專利產出兩方面進行分析， 也得出相同結論， 且該結論在民營企業中更加顯著。冉秋紅（2022）發現， 聚焦于差異化戰略的企業， 尤其是民營企業， 更注重技術人員激勵， 能夠取得更大的創新突破。李秉祥和雷怡瑾（2021）也認為， 實施股權激勵有助于激發企業開展創新活動的積極性， 隨著股權激勵強度增大， 企業的創新投入也會增加， 進而推動創新績效提升。然而， 也有部分學者持不同觀點， 認為股權激勵和企業創新能力之間表現為負相關關系、 倒U型關系或不相關關系。馬瑞光（2019）、 周云波（2020）研究發現， 高管持股和技術創新之間存在倒U型關系， 且在民營企業中更為顯著。夏晗（2022）則認為， 股權激勵對跨界高管的創新行為未起到明顯激勵作用。

在市場反應研究中， 同樣出現差異化結論。Morgan和Poulsen（2001）通過對500家上市公司數據進行實證檢驗， 發現企業在發布股權激勵公告后， 股價在短期內出現明顯增長， 顯示出股票市場對股權激勵的高度認可。謝德仁和陳運森（2010）以A股上市公司為樣本、 王君彩和張娟（2016）以創業板公司為樣本， 經過實證檢驗得出一致結論， 即股權激勵為股票市場帶來積極影響。然而， 吳多文等（2023）的研究卻發現， 債券市場對管理層股權激勵呈現出消極反應。

（三） 文獻述評

現有文獻對股權激勵動因和實施效果的研究已經較為深入， 但主要集中在主板和創業板， 主流學術期刊中關于科創板股權激勵的研究相對缺乏。此外， 上述文獻大多采用實證研究方法， 案例分析相對較少， 這不利于從微觀層面更深入地研究股權激勵。因此， 本文將研究聚焦于科創板， 選取典型企業為案例分析對象， 從企業內外部環境出發分析股權激勵的核心動因和實施效果， 以期豐富科創板股權激勵研究成果。

三、 樂鑫科技第二類限制性股票激勵計劃簡介

（一） 公司概況

樂鑫科技全稱為樂鑫信息科技（上海）股份有限公司（688018）， 自2008年創立以來， 公司始終致力于物聯網芯片設計和軟件開發業務， 屬于軟件和信息技術服務業類別（I65）， 注冊資本為8078.97萬元。樂鑫科技于2019年7月在上海證券交易所科創板首次公開發行上市， 成為科創板首批掛牌上市的公司之一。樂鑫科技專注于研發、 設計和銷售性能卓越的物聯網通信芯片、 模組， 同時為下游客戶提供安全、 穩定、 節能的AIoT解決方案。公司采用Fabless經營模式， 即主要負責研發、 設計和銷售環節， 而生產環節則交由代工企業完成。樂鑫科技在業界享有盛譽， 先后榮獲多項大獎， 榮登福布斯中國2020最具創新力企業榜、 2020中國新經濟企業500強榜單， 并榮獲“2021最具價值科創板上市公司”主榜單大獎。公司在物聯網Wi-Fi MCU芯片領域有著深厚積累和卓越的技術實力， 是該細分領域的主要供應商之一， 市場份額多年在全球排名第一， 物聯網芯片全球累計出貨量已突破10億顆。

（二） 樂鑫科技第二類限制性股票激勵計劃

為有效建立長期激勵機制， 吸引和穩定人才， 促進公司高質量發展， 樂鑫科技在上市之后的兩個月便高效實施了首期股權激勵計劃， 此后又分別在2020年3月、 2021年2月、 2022年3月、 2023年3月連續四次推出股權激勵計劃， 激勵方案基本內容如表1所示。

樂鑫科技的五次激勵方案在設計方面呈現以下特點： 首先， 均采用第二類限制性股票這一創新型股權激勵工具； 其次， 激勵對象規模擴增， 將外籍人員、 核心技術人員與技術骨干納入激勵范圍， 激勵對象覆蓋比例從2019年的6.56%增長至2022年的41.01%， 充分體現公司對技術人才的高度重視； 再次， 激勵歸屬條件設置多維度化， 采取公司層面與個人層面相結合的考核方式， 即實際歸屬比例由兩個層面考核結果的乘積決定。

樂鑫科技在實施進程（見表2）中對激勵方案不斷進行修正， 例如首期激勵計劃將激勵對象根據入職年限分為兩類， 四期歸屬期的歸屬比例均為25%。為確保老員工優先享有歸屬權， 第一類激勵對象比第二類激勵對象提前進入歸屬期。在后續激勵過程中， 公司逐漸意識到這種安排并未充分考慮激勵對象的崗位特性， 可能模糊人員貢獻、 影響激勵效果， 兩類激勵對象歸屬期差異也會增加歸屬統計工作難度。基于此， 自2020年起， 公司根據崗位薪酬結構劃分激勵對象， 依據人員貢獻度大小進行激勵， 同時統一各類激勵對象進入歸屬期的時間， 減少統計工作量。此外， 自2021年起公司將個人年度評級標準由五級調整為四級， 個人層面100%的歸屬條件從A-及以上降低至B+及以上。

綜合來看， 樂鑫科技股權激勵具有全員化、 常態化、 靈活化的特點， 激勵對象基本達到預期考核標準， 成功實現股票解鎖， 歸屬達成度較高。但隨著激勵對象人數的增加， 技術骨干離職人數也相應增多， 存在部分激勵對象在獲授股票達到歸屬條件時卻離職的現象， 導致這部分股票不得不失效作廢。這在一定程度上反映出樂鑫科技股權激勵方案的設計尚存在優化空間。

四、 樂鑫科技第二類限制性股票激勵動因

（一） 設置較高標準的激勵歸屬條件， 提升公司業績

依據半導體領域權威機構TSR發布的年度報告， 樂鑫科技2017 ～ 2019年物聯網Wi-Fi MCU芯片市場份額穩定在30%左右， 連續三年位居市場首位。但樂鑫科技初期產品線主要集中在物聯網Wi-Fi芯片領域， 硬件品類較為單一， 通信頻段技術研發方面實力相對較弱， 僅依靠軟件層面的應用開發難以滿足下游客戶需求， 與主要競爭對手高通、 德州儀器等國際知名芯片設計企業相比處于劣勢地位。集成電路設計行業專業性強， 細分市場競爭激烈， 各細分領域間存在技術壁壘。隨著Wi-Fi 6標準產品的持續滲透， 芯片市場新生勢力不斷崛起， 樂鑫科技面臨較大的行業競爭壓力。

為有效提升市場份額及經營業績， 樂鑫科技在股權激勵計劃中設置了較高標準的歸屬條件。以第三次股權激勵計劃為例， 公司分別將2021年、 2022年的營業收入目標設定為10.43億元、 13.56億元， 約為2018年營業收入4.75億元的2.2倍和2.9倍。通過股權激勵， 樂鑫科技將股東、 激勵對象及公司整體利益緊密相連， 共同助力公司長期發展， 有效緩解委托代理矛盾， 降低代理成本及管理費用， 調動激勵對象工作積極性， 激發其為企業業績提升貢獻力量。

（二） 建立長期激勵機制， 吸引和穩定人才

集成電路設計領域具有顯著行業特性， 其產品集成度高、 復雜性強、 研發周期長、 迭代改進迅速， 技術創新高度依賴人才資源。作為典型技術密集型高科技企業， 樂鑫科技的核心競爭力始終在于產品研發創新度和技術先進性。為在智能產品研發領域實現突破， 維持行業競爭優勢， 樂鑫科技有必要構建具備深厚技術創新實力的研發團隊。核心技術人才的業績往往需經過長期積累和沉淀方可顯現， 因此， 持續進行研發人才投入至關重要。在國內外集成電路高端技術人才稀缺的背景下， 為確保吸引并穩定人才， 樂鑫科技除維持傳統的“工資+獎金”薪酬體系外， 還需構建長期激勵機制。通過實施股權激勵， 提升研發人員待遇（見表3）， 打造招賢納士的“金字招牌”， 實現研發人員數量與質量的顯著提升， 為凝聚核心人才提供堅實支持， 助力公司高質量發展。

（三） 充分享受政策紅利， 選用創新型激勵工具

第二類限制性股票激勵的概念源自2019年7月上交所發布的《股權激勵信息披露指引》， 相關激勵機制目前僅在科創板與創業板實施。該激勵機制不僅滿足了股票期權“行權（歸屬）時出資”的特性， 還在激勵對象范圍、 授予價格等方面進行了實質性創新： ①授予價格更具吸引力， 突破主板市場交易日均價50%的限制； ②授予時無需登記， 而是在滿足一定條件后再登記， 即使激勵對象離職或未達到解鎖條件， 也不會觸發回購注銷已授予股票的程序， 相關會計操作更為便利； ③允許將外籍員工納入激勵對象范圍； ④不存在所謂的限售期， 歸屬期內出資并完成登記的標的股票可立即出售， 縮短收益周期。因此， 在注冊制改革推動下， 第二類限制性股票更加符合科創板股權激勵需求， 2019 ～ 2023年呈現出井噴式增長的科創板股權激勵計劃中， 80%以上運用該種模式， 政策優勢持續顯現。

2011年樂鑫科技創立專門的平臺ESP Inc來探索并實施員工股權激勵措施。公司曾對研發部三位總監及其他核心技術人員實施股權激勵， 并通過回購股份的方式實現退出， 2017年在利潤表中確認股份支付1838萬元。然而， 由于激勵過程復雜且約束措施不足， 部分激勵對象相繼離職， 激勵效果未達預期， 激勵初衷未能實現。成功登陸科創板之后， 樂鑫科技力求充分享受政策紅利， 通過實施股權激勵措施， 提升研發團隊的創新能力與公司整體業績， 進而吸引更多投資者關注。第二類限制性股票成為實現這一目標的首選創新型工具。

五、 樂鑫科技第二類限制性股票激勵實施效果

（一） 短期市場績效

本文運用事件研究法， 即通過計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）來判斷事件發生日前后股票市場對于該事件的反應。樂鑫科技五次股權激勵具有連續性且公告間隔時間較短， 越到后期資本市場反應可能越不明顯， 故僅對樂鑫科技前三次激勵計劃的市場反應進行分析， 主要步驟如下：

第一步， 選擇事件發生日、 窗口期和估計期。將激勵方案公告日定為事件發生日， 記為t=0。參考學者們的普遍做法， 選定事件日的前后10天作為窗口期， 即t=［-10，10］， 選定窗口期前130天為估計期， 即t=［-140，-11］。由于2019年激勵方案公告日與科創板開板日間隔時間較短， 為避免受影響， 窗口期定為t=［-5，5］ ， 估計期為t=［-35，-6］。

第二步， 確定估計期和窗口期的樂鑫科技個股和市場指數的日實際收益率。實際收益率以當日收盤價較上一日增幅計算而得， 樂鑫科技個股在第t天的收益率以Rit表示， 市場在第t天的收益率以Rmt表示。

Rit=（Pit-Pi（t-1））/Pi（t-1）

Rmt=（Pmt-Pm（t-1））/Pm（t-1）

第三步， 構建估計期內樂鑫科技個股收益率與市場指數收益率的關系函數。本文運用市場模型進行計算， 假設二者之間存在線性關系， 即Rit=α+βRmt， 其中α和β為待確認參數。通過代入估計期內的兩者數據， 運用Excel進行回歸求出α、 β， 進一步得到回歸方程。

第四步， 計算窗口期內樂鑫科技個股的預期收益率。將窗口期內的市場指數收益率代入回歸方程得到的方程式， 計算得出窗口期內樂鑫科技個股的預期收益率R'it。

第五步， 計算窗口期內的AR和CAR。AR為實際收益率與預期收益率的差額， CAR則為窗口期內各日超額收益率加總的累計數， 即：

AR=Rit-R'it

CAR=AR

經計算， 分別得到三個事件日AR與CAR的走勢關系圖（見圖1、 圖2、 圖3）。

1. 2019年激勵方案公告日。根據圖1， AR在公告前三日便開始上漲， 并在公告日當天達到頂峰， 之后迅速下降， 至第四日降至最低值后再次反彈上升。而CAR在公告日后一天達到峰值， 三日后逐步回落至0。樂鑫科技作為科創板股權激勵的首位“吃螃蟹者”， 本次推出的第二類限制性股票激勵計劃在前述創新點基礎之上， 還首創雙層考核機制， 為兩類激勵對象均設定A、 B兩級目標， 并選擇區別于以往的營業收入增長率和毛利增長率作為公司層面業績指標。該計劃憑借其諸多創新點， 自啟動以來就受到媒體廣泛報道和關注， 投資者展現出濃厚興趣， 推動股價上漲， 窗口期市場呈現出積極回應態勢， 正向效應明顯。

2. 2020年激勵方案公告日。根據圖2， 窗口期內AR始終在0值附近小幅波動， 而CAR則基本維持在負值狀態。這一現象表明， 盡管樂鑫科技2020年激勵計劃已公布， 但市場對此并未呈現積極反應， 反而顯露出明顯頹勢。究其原因， 首先， 此次激勵與首次僅相隔6個月， 且方案內容相似度較高， 導致投資者態度較為冷靜， 對類似事件的反應逐漸減弱。其次， 第二次股權激勵計劃的發布時間是2020年3月， 正值疫情期間， 全球資本市場普遍受到較大沖擊， 整體表現低迷。在此背景下， 樂鑫科技第一季度營業收入增速下滑16%， 但公司并未依據外部環境的變化及時調整各類行權目標， 仍然沿用首次激勵計劃的指標， 從而加速形成了市場對其計劃可行性的消極預期反應。

3. 2021年激勵方案公告日。由圖3可知， 2021年的AR基本維持在0值附近波動， 而事件日前十天CAR為正數， 公告日當天開始下降， 并在七天后轉為負數。產生這種變化的主要原因是當時“缺芯潮”席卷全球， 對國內芯片行業造成較大沖擊， 導致芯片板塊企業普遍效益不佳。此外， 樂鑫科技在發布第三期股權激勵方案的同時， 還發布了2020年年度報告。報告顯示， 2020年受疫情影響， 樂鑫科技歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年降低34.35%， 營業收入僅增加9.75%。在這些因素共同作用下， 激勵計劃的推出雖然在一定程度上抵消了CAR的下跌， 在短期內產生了較為正向的市場反應， 但抵消效果并不明顯， 投資者對本次激勵計劃仍持冷靜和謹慎態度， 需要公司后期的強勁發展來提升投資者信心。

（二） 財務績效

鑒于數據的可比性要求， 本文分別從盈利能力、 償債能力、 營運能力和發展能力四個維度， 選取2018 ～ 2022年樂鑫科技的關鍵財務指標， 以實現縱向對比。同時， 為降低行業市場環境因素的影響， 選取所屬行業均值確保橫向可比。另外， 再選取同行業、 上市時間相近且規模相當的六家企業作為控制樣本， 根據其是否實施第二類限制性股票激勵（截至2022年底）劃分為已實施組和未實施組， 分組信息見表4。

1.盈利能力。作為衡量企業盈利能力的核心指標， 銷售凈利率是由凈利潤與營業收入的比值計算而得。由表5可知， 除了2020年， 樂鑫科技的銷售凈利率始終優于行業平均水平。深入分析季度變動數據（見表6）， 自2019年9月樂鑫科技啟動首期股權激勵計劃以來， 原本略有下降的銷售凈利率在第四季度實現小幅回升。這主要得益于股權激勵方案中設定的營業收入和毛利增長考核指標， 使得物聯網芯片及模組等主營業務的規模不斷擴大， 營業收入和凈利潤均有大幅提升。同時， 政府補助和所得稅優惠等增加了非經常性損益， 使凈利潤的增幅超過營業收入。2020年第一季度受疫情影響， 產品大幅降價， 營業收入和凈利潤大幅減少， 銷售凈利率降至7.6%。2020年3月開始實施第二期股權激勵計劃， 有效提振了員工完成業績指標的信心。隨著企業復工復產， 第二至四季度的營業收入和凈利潤逐漸恢復。由于股份支付費用、 研發支出等在年末攤銷， 對凈利潤產生較大影響， 因此銷售凈利率呈現第二、 三季度上升而第四季度略有下降的態勢。2021年銷售凈利率變動趨勢與2020年保持一致， 第一季度因下游消費市場需求萎縮而出現小幅下跌。第三期股權激勵計劃的實施釋放了公司長期發展信心， 激發了員工工作積極性， 產品矩陣拓寬， 促使銷售凈利率從第二季度開始上漲。同樣， 2022年第四期激勵計劃的發布， 使得銷售凈利率在經歷全球GDP增速放緩、 市場需求疲軟導致的小幅下跌后， 于第二季度再度回升。綜上所述， 股權激勵對樂鑫科技盈利能力產生了顯著的短期積極影響。盡管面臨外部環境挑戰， 但公司通過實施股權激勵和調整經營策略， 在一定程度上抵消了不利因素的影響。

2. 償債能力。本文選取資產負債率來衡量企業資本結構的合理性以及長期償債能力的強弱。由表7可知， 樂鑫科技資產負債率總體上低于行業均值和控制組均值， 這表明公司償債能力較為穩定。2019年該指標降至最低點， 首次跌破10%。這一現象主要源于公開發行股票及上市導致公司總資產基數擴大， 進而資產負債率降低。較低的資產負債率意味著樂鑫科技財務狀況穩健， 風險較低， 但同時也反映出公司在外部資金運用方面相對保守， 未能充分發揮財務杠桿效應。自2019年起樂鑫科技連續實施多期股權激勵， 研發人員薪酬大幅上漲。為了提高市場占有率， 創造更多利潤達成股權激勵計劃歸屬條件， 購置原材料產生的應付賬款和境外留存收益產生的遞延所得稅負債規模也相應增加。這些因素使得資產負債率在2020年和2021年逐步上升， 2022年雖稍有下降， 但總體來看數值趨于合理， 這表明公司外部資金使用方面的能力有所提升。綜合考慮， 股權激勵在一定程度上能促進樂鑫科技合理使用外部資金， 保持優于行業平均水平的償債能力。

3. 營運能力。本文選用應收賬款周轉率來衡量企業營運能力， 該指標由賒銷凈收入與應收賬款平均余額的比值計算得出， 反映資金回收速度的快慢。應收賬款周轉率越高， 資金流動性越好， 企業營運能力越強。由表8可知， 2018 ～ 2022年樂鑫科技應收賬款周轉率不斷下降。自2020年起， 該指標穩定在5 ～ 6區間內， 且持續低于行業均值和已實施組均值， 表明樂鑫科技該指標在科創板同行業中不具優勢。分析其應收賬款周轉率持續下降的原因， 可能是： 一方面， 自2020年起整個行業普遍出現回款速度放緩現象； 另一方面， 為進一步提高營業收入， 以滿足股權激勵計劃行權條件并緩解市場競爭壓力， 公司在審核條件較為寬松的情況下與客戶開展大量業務往來。年報顯示， 樂鑫科技2020年應收賬款總額較2019年增加7000多萬元， 增長率達到64.52%。應收賬款總額居高不下， 使得應收賬款周轉率持續下滑。綜合考慮， 股權激勵并未對樂鑫科技營運能力產生顯著改善效果。

4. 發展能力。從營業收入的維度（見表9）觀察， 樂鑫科技2018 ～ 2019年營業收入呈現出高速增長態勢， 增長幅度顯著高于行業平均水平。鑒于營業收入增長率是股權激勵計劃行權的核心考核指標， 這一增長態勢很大程度上源于激勵對象為達成行權條件而努力提升企業業績。進入2020年后樂鑫科技營業收入增長率出現明顯下滑， 主要原因是公司為應對疫情帶來的市場環境變化， 采取了大幅降價策略。值得欣慰的是， 公司2021年迅速調整定價策略， 繼續將營業收入作為股權激勵計劃行權的關鍵考核指標， 成功使營業收入大幅提升， 并實現超過60%的增長率。盡管2022年營業收入出現負增長， 但這主要是受到全球經濟增速放緩、 下游客戶整體消費需求減弱等外部因素影響。同時， 企業內部研發費用的快速增加也對營業收入產生了一定影響。隨著2023年消費需求逐步回升， 樂鑫科技多款新產品陸續進入市場推廣和量產階段， 營業收入增長前景看好。自2019年起， 樂鑫科技股權激勵計劃中該指標的相關要求在考核年度內均順利得到滿足， 且達成情況良好， 超過預期目標。這一事實充分證明股權激勵的實施對提高營業收入增長率具有積極作用。

進一步分析樂鑫科技營業收入季度變動數據（見表10）。自2019年9月樂鑫科技推行第一期股權激勵計劃以來， 第三、 四季度營業收入增長率呈現穩定上升趨勢。該指標2020年第一季度因產品單價大幅下滑而出現明顯降低， 但3月實施第二期激勵計劃后， 第二季度開始逐步回升， 第三季度重回正向增長趨勢。2021年發布的第三期激勵計劃繼續鞏固了這一正向增長趨勢。2022年數值下降主要歸因于全球市場疲軟導致的需求下降。總體而言， 連續性的股權激勵顯著提升了樂鑫科技的發展能力。

綜合來看， 根據前文分析， 對比兩類控制組財務指標均值可知， 已實施第二類限制性股票激勵的公司整體業績優于未實施該激勵措施的公司。除2019年已實施組的營業收入增長率相對較低外， 其他各項指標均優于未實施組。這一結果再次印證了股權激勵對企業財務績效的積極影響。

（三） 創新能力

作為科創型企業， 樂鑫科技的核心競爭力與其技術創新能力密切相關。其技術創新能力的提升， 取決于對研發活動的持續投入， 并最終通過研發產出和成果轉化得以展現。

1. 研發投入。企業研發投入包括人才投入和物質投入， 學術界通常用研發人員投入來表示人才投入情況， 用研發費用投入衡量物質投入情況。基于此， 樂鑫科技股權激勵實施前后研發投入情況如表11、 表12所示。

在研發人員投入方面， 研發人員占總人數的比例呈穩定上升態勢， 自2018年的67.22%增至2022年的76.12%； 在研發費用投入方面， 2018 ～ 2022年研發費用占營業收入的比重從15.77%增長至26.52%， 研發費用總額也從2018年的7490萬元增加至2022年的33712.18萬元。樂鑫科技通過對技術人員實施股權激勵， 大幅提升研發費用和研發人員的薪酬待遇， 從而客觀上吸引了優秀研發人才。樂鑫科技于2019年9月實施首期股權激勵計劃， 當年研發人員數量迅速增長， 增幅高達51.86%， 后續三年雖增幅逐漸放緩， 但仍高于員工總人數增幅。從學歷結構分析， 碩士及以上學歷人員占比逐年提高， 由2018年的52.47%增至2022年的56.14%。2020 ～ 2022年年報顯示， 僅有一名核心技術人員因個人原因離職。以上各項數據充分說明， 樂鑫科技連續性的股權激勵對有效防止核心技術人員大量流失、 提高公司重要人員結構穩定性， 以及提升研發創新能力產生了顯著的促進作用。

2. 研發產出。在2019年之前， 樂鑫科技研發遭遇困境， 研發周期延長， 芯片新品發布減少， 更新換代速度遲緩， 難以滿足下游客戶需求。自2019年實施股權激勵計劃以來， 樂鑫科技在多個領域實現技術突破， 所獲知識產權數量穩步增長（見表13）。截至2022年底， 公司累計獲得知識產權共計141項， 相較于2018年的52項， 增長幅度高達171%。以最能代表研發產出的發明專利為例， 2019 ～ 2022年公司新申請境內發明專利共計68項， 獲批51項， 遠高于上市前十年內累計持有的22項。這些專利申請和授權均在股權激勵計劃推出后， 覆蓋公司產品的關鍵技術領域， 廣泛應用于各款芯片及模組產品， 有助于提升產品性能、 縮短新品研發周期。這進一步說明， 樂鑫科技實施股權激勵計劃確實能提升研發人員積極性， 有效促進企業研發創新產出增加。

3. 成果轉化。為了更精確地評估股權激勵對企業成果轉化的影響， 本文選取市場占有率作為衡量企業創新產品在市場中被認可程度的指標， 該數據通過樂鑫科技營業收入與我國集成電路市場規模的比值計算得出（見表14）。作為物聯網Wi-Fi MCU領域通用型產品的重要供應商之一， 樂鑫科技在上市之前已具備較強的進口替代能力與國際市場競爭力， 與下游客戶的合作黏性較強， 細分領域市場份額保持在30%左右， 位居行業前列。為應對集成電路設計行業大型傳統知名廠商帶來的競爭劣勢風險、 豐富產品品類、 提高市場占有率， 樂鑫科技須尋求新的轉型突破口。2019年科創板上市及連續推出的股權激勵計劃為樂鑫科技帶來新的發展機遇。在實施股權激勵計劃后的2020年和2021年， 樂鑫科技在Wi-Fi MCU領域的市場份額增長至35%， 持續保持領先地位， 國內集成電路市場占有率也提升至0.1326%。

得益于股權激勵推動的員工創新能力提升， 樂鑫科技近年來相繼發布若干新產品， 如搭載自主研發處理器的ESP32-C6等系列芯片。其產品線已從最初的Wi-Fi MCU細分領域拓展至Wireless" SoC領域， 產品矩陣與應用場景愈發豐富， 下游應用領域亦從智能家居、 消費電子延伸至工業控制、 車聯網、 能源管理等。Strategy" Analytics報告顯示， 2022年全球Wi-Fi芯片出貨量高達49億顆， 年產值達到1600億美元， 但90%的市場份額已被博通、 高通、 聯發科等芯片設計公司占據。受全球消費類市場需求疲軟的影響， 我國芯片廠商營業收入和出貨量出現大幅下滑。盡管樂鑫科技2022年市場占有率略有下降， 但仍連續六年位居全球Wi-Fi MCU領域市場份額之首。在國際芯片產業格局持續變革的大背景下， 樂鑫科技能取得如此成績實屬不易。可見， 實施股權激勵計劃對提升產品競爭力和市場占有率具有較顯著的成效。

六、 結論與啟示

（一） 研究結論

本文選取樂鑫科技第二類限制性股票激勵為研究對象， 結合委托代理理論和激勵理論， 深入剖析股權激勵的核心動因， 運用案例研究法和事件研究法， 從短期市場績效、 財務績效、 創新能力三個方面分析股權激勵的實施效果， 得出以下研究結論。

1. 股權激勵動因。首先， 樂鑫科技上市后面臨較大行業競爭壓力， 通過在股權激勵計劃中設置較高標準的歸屬條件， 能夠將股東、 激勵對象及公司整體利益緊密相連， 激發其為企業業績提升貢獻力量； 其次， 作為具有鮮明“硬科技”特質的典型科創板企業， 樂鑫科技技術創新高度依賴人才資源， 通過股權激勵可以建立長效激勵機制， 吸引和穩定人才； 最后， 樂鑫科技早期激勵效果未達預期， 成功登陸科創板之后力求充分享受政策紅利， 通過股權激勵提升研發團隊創新能力， 第二類限制性股票成為實現這一目標的首選創新型工具。

2. 股權激勵實施效果。第二類限制性股票激勵的實施對公司短期市場績效、 財務績效和創新能力均有影響， 但影響程度不同。在短期市場績效上， 投資者對首次股權激勵計劃展現出更加積極的回應態勢， 后續兩次激勵計劃所產生的正向市場反應則不夠突出； 在財務績效上， 股權激勵對公司盈利能力和發展能力產生了明顯的短期積極效應， 但對償債能力和營運能力的影響則不顯著； 在創新能力上， 股權激勵能提高研發人員薪酬福利水平， 成功吸引并留住核心技術人員， 顯著刺激研發產出和成果轉化， 提高產品市場份額， 有效抵御宏觀經濟環境變化帶來的不利影響。

（二） 研究啟示

基于前文的研究， 可以得出如下啟示：

1. 精準選定激勵對象是企業實施股權激勵的關鍵環節。通過分析樂鑫科技的激勵方案可知， 核心技術人員和技術骨干合計持股比例普遍較高， 高比例股權激勵不僅容易引發“搭便車”現象， 還會導致“吃大鍋飯”心理， 對員工工作積極性產生負面影響。為了規避這些問題， 企業應根據戰略目標和自身發展狀況確定股權激勵目的， 完善企業內部人才管理機制， 確定人才評價標準， 合理區分核心員工與非核心員工（李嬌等，2021）， 再充分考慮員工重要性和忠誠度， 并結合員工專業素養和職業背景精準選擇激勵對象， 然后在此基礎上對核心員工實施股權激勵。這樣既可降低激勵對象在股票授予后離職的風險， 又能規避“搭便車”行為， 從而達到預期激勵效果。

2. 制訂股權激勵計劃時應多元化設置激勵歸屬條件， 全方位考核激勵對象。科創板企業普遍具有技術新穎、 風險高、 波動大等特點， 技術創新能力成為其高質量發展的核心要素。如本文案例公司樂鑫科技前兩次激勵計劃設置的公司層面業績考核指標是營業收入和毛利率， 后續三次計劃新增研發項目產業化指標， 個人層面歸屬比例則依據個人年度考核評級而定。因此， 在制訂股權激勵計劃時， 應設置多元化激勵歸屬條件， 重視相關指標的考核。公司層面可引入新產品市場占有率、 創新項目項數等考核指標， 同時還可加入行業橫向業績比較指標， 以精確評估宏觀經濟環境變化對整個行業績效的影響。個人層面可根據崗位特性制定考核指標， 如研發人員可參考專利申請數量、 高質量科研論文發表篇數、 研發投入產出比等。通過設置多元化激勵歸屬條件， 全方位考核激勵對象， 促進企業創新能力提升。

3. 有關部門需強化對第二類限制性股票激勵的監管， 防止出現利益輸送問題。第二類限制性股票作為創新型股權激勵工具， 精準契合了科創型企業的特定屬性及其對人才的迫切需求， 自推出后短期內數量迅速增長， 已成為科創板企業實施股權激勵的主流選擇。科創板開板時間較短， 股權激勵仍處于不斷探索和創新階段， 相關政策尚不完善。第二類限制性股票行權時普遍授予價格折扣較大， 公司為此付出的差額成本較高， 可能導致利益輸送問題， 存在治理風險。因此， 有關部門應加強對第二類限制性股票激勵的監管， 適時調整和修訂相關政策， 引導企業制訂差異化股權激勵方案， 以確保資本市場穩定， 推動資本市場高質量發展。

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