“AI+金融”背景下智能投顧監管問題研究

吳銀恒

（華東政法大學 經濟法學院，上海 200333）

一、引言

隨著人工智能技術飛速發展，AI已成為金融數字化轉型的重要驅動力，智能投顧借助Chat GPT、AI數字人等技術迎來了新一輪的發展，對普惠金融和精準服務的實現起到了不可忽視的作用，但同時也給金融市場監管帶來了不小的挑戰。

2016年，我國國內創業公司、第三方理財平臺、傳統金融機構都開始推出智能投顧業務。同年，招商銀行推出“摩羯智投”，成為首家推出智能投顧業務的銀行。2017年，工商銀行上線了智能投顧品牌“AI投”，提供“一鍵投資”“一鍵調倉”等智能化投資服務，實現個性化的資產配置。但由于對智能投顧如何監管的問題一直未能得到妥善解決，出于對金融安全和穩定的考慮，監管部門向多家基金公司下發《關于規范基金投資建議活動的通知》，要求基金投顧業務不得就提供基金投資建議與客戶單獨簽訂合同，不得就提供基金投資建議服務單獨收取費用，不具有基金投資顧問業務資格的機構不得提供基金投資組合策略投資建議，不得提供基金組合中具體基金構成比例建議，不得展示基金組合的業績，不得提供調倉建議。受上述監管舉措影響，多家銀行于2022年6月前后均停止了智能投顧相關服務。

在“AI+金融”的背景下，如何對智能投顧實施有效的科技監管以達到保障金融安全和科學促進金融創新的雙重目的，成為智能投顧行業發展亟需解決的問題。監管機構尚未制定有關智能投顧的相關細則，已有的關于智能投顧監管方面的研究雖然討論了現有的問題，但未深入分析監管原則，也未提出切實有效的解決方案。本文旨在通過對金融科技、智能投顧以及監管要素的梳理，以期為解決智能投顧監管問題提供參考。

二、智能投顧與金融科技

在當前金融科技高速發展的背景下，以人工智能、云計算、大數據、區塊鏈等為代表的先進技術與金融活動緊密交織，數據生產力進一步釋放。一方面，通過整合和重組，這些技術形成了重要的價值資產；另一方面，逐漸形成了以算法為核心的行為邏輯，影響信用模式的重構和企業屬性的轉變。智能投顧屬于前沿技術和金融活動結合的典型產物。

（一）金融科技

金融科技是指將技術應用于金融市場和金融服務，以算法為核心提高金融市場運行效率的工具。金融科技一般由金融科技公司首先研發和運用，所提供的金融科技服務應用普及、覆蓋面廣，比如在線支付系統（支付寶、微信支付等）、網上借貸平臺、智能投顧等。

金融科技是一種金融服務工具，從總體上看，金融科技已經成為金融市場的重要組成部分。從監管角度來說，金融科技大體上可分為三類：

一是顛覆性創新金融科技，對商業模式或基礎技術具有顛覆性創新。這類金融科技，例如加密貨幣或其他區塊鏈應用，開拓了一個不受監管的空白領域，帶來一個難以解決的法律問題即如何在一個分散的系統中進行法律責任的分配，目前沒有任何法律法規可以借鑒。

二是改進型金融科技，是對現有商業模式進行創新和改進的金融科技。這種類型的金融科技和目前的監管措施之間存在不匹配的情況，智能投顧的監管就屬于此類，這時可能需要對現有監管框架重新進行調整和解釋。

三是無監管問題的金融科技。這類金融科技是為現有的金融市場參與者提供補充服務的商業模式，例如，參與篩選在線申請貸款用戶的金融技術。銀行通過金融科技公司可以更便捷地提供服務，雖然金融科技公司和銀行之間的這種合作可能會引起審慎監管下的外包限制問題，但并沒有引入新的概念問題，因此無須調整現有監管框架。

（二）智能投顧

智能投顧尚無專業定義，但其通常被理解為是基于算法并在線提供給用戶咨詢建議的金融服務機構。這一過程被設計為在無需人為干預的情況下運行，因此智能投顧也被稱為“金融自動咨詢”或“數字化咨詢”。實質上，智能投顧相當于投資者和市場之間的中介機構，通過影響投資者的決定，從而影響市場的發展，因此對中介服務機構的監管在金融市場監管中占據關鍵地位。

從分類角度看，一部分投資機構如投資顧問通過提供建議來影響投資者的投資決定；而有一些投資機構，比如股票經紀人，僅代表投資者執行投資決定；還有一部分機構則是接受投資者的存款，但不受投資者干擾，有權作出獨立的投資決定，比如基金經理。這三類投資機構分別對應了三種不同類型的智能投顧：

第一類是能夠代表用戶獨立管理金融工具的智能投顧軟件，智能投顧相當于基金經理的角色，不需要用戶的批準和決定可以自主作出投資決定。

第二類是類似財務顧問的智能投顧軟件，根據用戶的喜好提供建議，用戶隨后作出投資決定。如果與用戶的合同關系是持續的，軟件也將監測用戶所購買的資產，并向用戶提供投資優化組合及風險提示。這種形式下，用戶回答一系列關于其預設的一些具體問題，包括投資者的風險狀況、財務資源和承諾、投資目標、稅務狀況以及職業和退休計劃，然后軟件向用戶推薦符合用戶情況的投資選擇。

第三類智能投顧可能根本不考慮或小范圍內考慮用戶的個人情況。由于在這種情況下沒有提供特別定制的服務，其重點僅在于給購買或出售金融工具提供便捷。

實踐中，根據以上三種類型智能投顧的不同組合可形成不同的商業模式。

（三）混合型智能投顧

混合型智能投顧模式通常由現有的銀行或基金公司等運營，將智能投顧與其所提供的傳統產品和服務相結合，而人工顧問可以在智能投顧提供咨詢過程的任何階段介入。在混合模式下，智能投顧提供主導服務，而人工財務顧問提供輔助服務。一般來說，智能投顧專注于分析和執行具體的投資決策，人工顧問負責戰略和整體財務規劃。

混合模式的挑戰在于，如何界定混合模式咨詢與傳統人工咨詢的不同，并確定是否需要不同的監管。不同混合模式的設計可能存在較大差異，應根據所提供具體服務的性質進行區分。一般而言，可分為兩類：

一是具體的服務是由智能投顧的算法提供的，智能投顧可以幫助人們決定在日常生活中存款金額、投資金額，制定長期計劃，并給用戶持續的咨詢（規劃和輔導）等。即使人工顧問參與了這個過程，例如檢查用戶的模糊或不確定的輸入，或回答有關咨詢過程的問題，但這種混合智能投顧模式本質上仍是依賴于算法的智能投顧，應該對其適用新的監管規則。

二是具體的服務是由人工提供的，智能投顧軟件僅向人工顧問提出一些建議，而人工顧問選擇其中一個建議并將其提交給用戶，這時因為基本服務（匹配和建議）是由人工顧問提供的，所以僅需遵守傳統的監管規則。

三、智能投顧的安全風險

（一）技術風險

技術風險是智能投顧作為金融科技特有的風險且也是最為嚴重的風險，在任何一個環節都有可能發生。因為智能投顧的所有優勢都建立在一個假設上，即算法的結構和編程都很出色，但事實上算法也是存在一定瑕疵的，如：用戶測評分級算法失靈，投資預期與預設投資建議算法匹配不一致，有限算法模型的有效性滯后于市場數據變化等[1]。此外由于算法的不透明性，這種“不透明性”不是指算法設計者沒有完全公開或難以公開程序代碼，而是一列列代碼背后所隱藏的決策標準和算法未來走向的不確定性，使得當決策內容侵犯投資權益時，在算法瑕疵和損失結果之間因果關系的確認上依舊存在很大難度，大概率被認定為商業風險或技術風險，從而在客觀上造成責任主體隱蔽的后果。

（二）投資者的理性缺失

智能投顧主要是面向資金不足及專業能力水平較低的中小投資者提供證券服務，服務對象特殊性導致投資者理性與風險承擔能力缺失，進而在用戶測評、建議生成、策略再平衡等任何一個環節都可能影響智能投顧的結果生成，使投資者利益受損[2]。用戶在智能投顧軟件界面操作時，沒有經驗的用戶可能會輸入錯誤的數據或者曲解給出的建議，而智能投顧軟件是否具有完善的糾錯機制用于提醒用戶仍待市場檢驗。

（三）信息不對稱

智能投顧領域，信息不對稱依然是一個需要重點關注的風險，原因在于用戶沒有能力識別智能投顧的好壞，也沒有能力評估證券產品的好壞，這可能使得用戶采納一些錯誤的建議。而人工智能算法黑箱不公開、不透明的特征使智能投顧信息不對稱問題更加難以解決[3]。

（四）市場失靈

當各種風險集中、擴大，最終轉嫁到用戶身上，中小投資者更容易產生對智能投顧甚至是金融市場的不信任，從而引發大規模行動，造成市場非正常波動，引發市場風險。此外，當智能投顧達到一定的市場份額，其事實上的統一決策過程在理論上可能會導致市場的過度統一和同質化，使得輕微的市場波動都極易造成市場的扭曲和失靈，進而造成系統性的金融風險[4]。

四、智能投顧監管的經驗借鑒

智能投顧首先在美國興起，人工智能和IT基礎設施的進步給智能投顧提供了技術支持，同時2008年的金融危機加劇了消費者對銀行的不信任感，為智能投顧創造了廣闊的發展空間。2010年，Betterment作為第一個主要參與者進入市場，隨后涌現了許多參與者。2019年6月，市場領導者Vanguard管理的資產價值已達1 400億美元，與其競爭的對手有Betterment（180億美元）、Wealthfront（200億美元）和Personal Capital（100億美元）。據Statista數據，2021年全球智能投顧管理的資產規模1.4萬億美元，使用該服務的投資者數量將近3億，而且還在快速增長中。預計2023年全球智能投顧管理的資產規模將達到2.76萬億美元。美國、英國、新加坡對智能投顧的監管較有代表性。

目前全球知名智能投顧平臺大部分是美國公司。2017年美國發布的《智能投顧監管指南》對智能投顧的資產管理業務與全權委托并沒有限制，但對投資者保護方面的信息披露與投資者教育十分重視。第一，美國在適用傳統投顧信息披露體系的基礎上，專門頒布指引性文件，提出智能投顧包括算法在內的特殊信息披露要求，《智能投顧升級指導意見》還規定具體的披露方式、披露內容，保證信息的有效披露。第二，美國更傾向于使用投資者教育手段提醒投資者防范智能投顧的風險，美國證監會還于2017 年發布投資者公告，向投資者具體介紹智能投顧相關知識以及運作模式，對潛在風險和利益沖突特別提示[5]。

與美國相反，英國主要通過監管方式的完善，平衡金融安全與金融創新激勵，解決利益沖突，保護投資者，典型措施是沙盒監管與科技監管。FCA（英國金融行為監管局）成立的創新中心與建議部門分別負責金融創新指導和風險防范，通過前期不斷的試驗與調整，降低各智能投顧平臺正式大規模投入運作之時的風險性，并且還會在后續輔以科技監管，維持穩定性。MiFID II的傭金支付規則與最佳交易原則在英國智能投顧規范中也有所體現。其一，禁止投顧平臺與產品方合謀損害投資者利益，必須切斷投資者與平臺之間的資金聯系；其二，智能投顧的交易執行必須保障透明度，通過價格、費用、效率、成功度等因素評估交易執行質量，使結果最有利于投資者[6]。

根據《東南亞金融科技的現狀與發展報告》統計結果，東南亞各國的金融科技發展水平分化相對明顯，新加坡表現最好，各領域發展全面領先，連續多年被各大國際組織及機構評選為最具金融科技發展實力的國家（地區）之一。而在智能投顧投資者保護方面，新加坡的進步之處在于責任主體的明確。新加坡智能投顧分為全自動型、投資組合管理型以及證券交易型三類，分別從事投資產品建議、為客戶管理并交易資金、為證券交易平臺提供服務三種業務，在分類的基礎上，新加坡對每一類智能投顧的義務內容都有明確規定，而責任主體便為智能投顧平臺的董事和高管。另外，新加坡十分重視風險控制，平臺在算法開發設計階段就要同時制定風險控制措施，內容貫穿智能投顧服務全過程，包括建議提出、利益沖突管理、客戶矛盾解決、信息公開、監督等，盡可能充分規避投資者利益損害風險[7]。

五、智能投顧監管的要素分析

基于新型互聯網技術創新，以數據及技術為依托的金融科技已成為金融行業的戰略重心與未來發展趨勢。根據德國互聯網公司Statista 的數據，中國智能投顧管理資產總規模2022 年達到1.1 千億美元，預計2026年，中國的智能投顧管理資產總額有望超1.6千億美元，用戶數量將超過2.43億。在未來幾年中還會呈現平穩增長，這說明中小投資者在智能投顧理財中參與度非常高。

我國關于智能投顧的相關概念最早見于2012年12月中國證監會發布的《關于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業務監管的暫行規定》，規定明確薦股軟件是指擁有一種或多種特定的證券咨詢服務功能的軟件工具、產品或終端設備，并將只擁有證券信息匯總或證券投資品種歷史數據統計功能的產品排除在薦股軟件范圍之外。因此根據該規定，薦股軟件應當具備建議、分析或預測的功能，若僅限于體現客觀數據的功能則不在薦股軟件范疇內，但同期司法裁判多將智能投顧與薦股軟件的概念等同，然而智能投顧不僅限于投資建議功能。2017年11 月中國人民銀行聯合五部委發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》中明確了智能投顧的概念，指出智能投顧是金融機構利用人工智能相關技術手段，應用機器人投資顧問進行資產管理業務運營的服務，但該定義在正式文件中被刪去。2018 年發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中雖然沒有直接界定智能投顧的概念，但在第23 條中規定了金融機構開展智能投顧業務需具備相應資質，非金融機構不得超范圍經營或變相開展資產管理業務，這在一定程度上為傳統金融機構如銀行、證券公司等營造了良好合規的發展環境，同時明確了金融機構從事智能投顧業務時應當遵守本意見的一般性規定，包括投資范圍、風險隔離、投資者適當性、信息披露等。總的來說，我國監管機構對智能投顧已經給予了充分的關注，但對于其具體的監管細則卻并未建立。

由于我國監管機構對智能投顧并無詳細監管規則，也無明確的合規要求，因此從原理方面深入探討智能投顧監管所需要的要素尤為必要。

（一）行政許可、內部規范和相關義務

對金融中介機構的監管一般基于三個主要要素：

第一個要素智能投顧機構在提供金融中介服務之前需要得到相關部門的許可，即準入條件，以確保其資質良好，有利于維護市場的安全和穩定，具體包括對中介機構信用記錄的盡調、許可的發放、撤銷許可的條件。

第二個要素是與智能投顧機構的內部流程有關，監管部門應要求該機構在監測和服務用戶的過程中遵守相關法律政策規定和內部操作管理規范。具體應包括確保服務的連續性和規范性，保留服務客戶過程中的一切信息和避免利益沖突等制度。

第三個要素是智能投顧機構對用戶的責任，通常是一些雙方約定或強制適用的注意義務和忠實義務，具體包括了解用戶風險偏好和了解金融產品等以及最佳執行規則或披露利益沖突的義務[8]。

（二）直接許可或間接許可

這是一個行政許可的概念性問題，即是智能投顧本身需要許可，還是智能投顧的經營者需要許可。

直接許可是指智能投顧本身需要符合監管機構所設定的準入條件。在直接許可下，申請人需要向監管機構證明智能投顧能夠提供合格的建議，這類似于投資公司的員工需要通過相關從業考試獲得相關從業資格證書。直接許可存在的主要問題在于目前監管機構并沒有制定合格的智能投顧產品所需要達到的標準，這一標準監管機構將需要通過實踐評估，需要耗費大量的時間且周期較長。

間接許可通常是指顧問或投資公司工作人員需要滿足監管機構所設定的準入條件，即投資公司的管理機構負責執行組織要求，包括人員所需的技能、知識和專長。管理機構的成員需具備良好聲譽，擁有豐富的知識、技能和經驗，并投入足夠的時間來履行其在投資公司的職能，所有這些要求都與智能投顧的經營者有關，而非智能投顧本身。

綜合兩種許可來看，無疑間接許可制度對現有監管法律的沖擊較小，仍然把經營者作為監管對象，標準更加明確。但這并不意味著該間接許可的要求與傳統投資公司相同，比如運營智能投顧的公司可能需要大量的IT工程師，監管機構也應該針對相關區別，對許可制度作相應調整以更好地適應智能投顧的需求。

（三）智能投顧監管的目標

目前，國際證監會組織已經制定了金融市場監管的標準和國際證監會組織原則。這些原則于2003年修訂并定期更新，最新版本于2010年6月發布，即金融市場監管應遵循三個關鍵目標：保護投資者；確保市場公平、高效和透明；減少系統性風險。各國理論和實務界均對這三個重要的目標予以確認，例如美國證券交易委員會、德國聯邦銀行、澳大利亞證券投資委員會和新西蘭金融市場管理局等，已達成普遍共識，這當然也應該是對智能投顧的監管目標。如上所述，目前監管機構還沒有為智能投顧建立專門的監管框架，因此需要適用現有的金融中介機構監管規則，而這些規則由于沒有考慮到智能投顧的特殊性，其適用必然會造成實踐中的不適應性和不確定性，這時監管機構根據智能投顧監管的目標來重新解釋相關規則顯得尤為重要，這種監管策略可以稱為“基于原則的監管”[9]。監管機構可以在不突破現有規定的情況下，利用一系列的措施來促進對智能投顧的有效監管。但隨之而來的問題是，監管機構是否可以自由決定采取哪種方法，如果監管機構需要促進公平和有效的金融市場，這對其在進行智能投顧監管上有什么要求？這就涉及到競爭的環境問題。

（四）公平競爭的環境

公平競爭的環境并不意味著對類似業務適用相同規則，相反，對類似但不完全相同的金融服務（或由不同市場參與者提供的相同服務）適用不同的規則在實踐中經常適用，比如對體量大到不能倒閉的銀行進行特別監管，額外適用特殊規則，這與同一規則下的公平競爭的理念并不沖突。

因此在智能投顧和傳統人工顧問并不提供完全相同的服務并且兩者風險差別很大時，理應適用不同規則。而且提高效率是智能投顧的主要優勢之一，服務提供者和用戶的成本降低可以使更多的私人投資者能夠參與到金融市場中。因此，為了促進市場效率，監管機構在監管智能投顧時應該采用更為寬松的規則，只要這種規則不干擾金融市場監管的其他目標。

（五）智能投顧監管標準

如前所述，對促進公平和效率這一目標的考察表明，金融市場監管機構應該對智能投顧的監管保持適當程度的寬松。但與此同時，公眾也對智能投顧的質量和可靠性表示擔憂，這涉及到投資者保護和系統穩定性的金融市場監管目標。

1.投資者保護

公眾普遍對智能投顧與用戶之間的溝通效果表示擔憂，目前還不清楚智能投顧提供的服務是否真的比人工顧問提供的服務更好（或者和人工顧問一樣好），同時缺乏明確證據表明智能投顧存在重大缺陷，因此對智能投顧的批評和質疑主要停留在理論層面。由于缺乏可靠的數據，關于投資者保護的討論必須基于理論假設，根本問題在于智能投顧應遵守何種投資者保護和咨詢質量標準。在涉及到投資者保護時，智能投顧的適用標準應該與人工咨詢的標準相同，這個結論可以通過其與自動駕駛的比較分析來闡述。自動駕駛系統和人類司機都需要確保其他交通參與者的安全，兩者都需要遵守速度限制、停車標識和紅色交通燈。自動駕駛在其節省人力成本等各方面已經展現出了巨大優勢的情況下，我們沒有任何理由來要求自動駕駛在安全保障方面要比人類司機做得更好。同理，智能投顧也不必完美，甚至不需要比人類顧問更好，從監管的角度來看，智能投顧能夠提供與人類顧問類似的投資者保護水平就足夠了，要求更高標準可能違背公平競爭環境的理念。

此外，雖然人們通常對機器和算法的故障比對人工的故障更為挑剔和厭惡，比如自動駕駛的車禍新聞總能引起廣泛的關注和市場反應，但智能投顧對投資者與自動駕駛對司機、乘客和第三方的潛在危險不可相提并論，通常使用智能投顧的投資者不是高凈值人士或公司，投資金額通常不大，因此投資者對算法不明確而帶來的厭惡程度相對較低。

投資者保護一般是通過信息披露（如招股說明書、持續披露義務）和禁止欺詐的市場行為（如市場操縱、內幕交易等）相結合來實現。監管部門規定了金融中介機構的謹慎和忠誠義務，但投資者保護并不意味著投資者可以免受損失，披露和市場行為規則并不能解除投資者的投資決定，如果智能投顧提供違反現行監管機制的咨詢建議給投資者造成了損失，投資者完全可以適用現存的投資者保護機制（罰款、訴訟等）予以索賠[10]。因此本文的結論是，總體上來說現行投資者保護機制可以對使用智能投顧的投資者提供足夠的保護，由于智能投顧的科技性和復雜性，監管機構在舉證責任方面適當照顧投資者即可。

2.金融市場的穩定性

如前所述，當智能投顧達到一定的市場份額，其事實上的統一決策和算法黑箱等技術風險在理論上可能引發金融系統性風險的問題，而減少系統性風險是金融市場監管的根本性目標，因此建立算法的事前審查標準顯得非常重要。2021年3月26日，中國人民銀行發布了《人工智能算法金融應用評價規范》，從安全性、可解釋性、精準性和性能四個維度，對金融機構、算法提供商和第三方安全評估機構設計和實施算法技術提出了基本要求。可解釋的算法是解決算法黑箱不透明性最重要的部分，以清晰明確為規制目標，便于管理和匹配，對算法、模型、參數、樣本方面都要求具備可解釋性，建模過程要實施模型倉庫管理、賬號日志管理，突出金融行業特點。在評價方法部分主要通過查閱資料、查看系統、訪談人員、系統測試、攻擊測試、算法測試和查看算法等方式對算法進行整體評價。

智能投顧算法事前審查，應該包括審查算法模型的合規性、客戶盡職調查適當性和對特殊算法進行必要解釋。這種審查是對算法設計最低標準的要求，否則就會出現設計者被迫使用較淺的程序結構應付法律規定的情況。設計者和運營商在實施人工智能算法投資咨詢前，應向監管部門履行算法備案程序，并承諾所有設計已合各項法律法規，在設計過程中充分提取并保護了投資者利益的各項關鍵數據并對其負責。

六、結語

金融是國家重要的核心競爭力，在“AI+金融”席卷全球的大環境下，智能投顧進一步發展為金融市場的繁榮發展提供契機，但同時其引發的監管問題對金融安全帶來的挑戰也不容忽視。如何合理地規制智能投顧，須在借鑒國外制度的同時，明確其定義和類型，然后深入探討智能投顧的監管要素，從許可、內部規范、義務三個具體方面切入。首先根據其對現有監管制度的沖擊程度選擇間接許可的許可類型，通過監管智能投顧經營者的方式減少實際監管難度，同時也減小對現有制度的沖擊。其次確定監管目標即確立公平競爭的市場環境，保護投資者，減少系統性風險，核心仍在于信息披露制度的建立和對市場欺詐行為的規制，但這些規則的確定應受到公平原則的約束，即對智能投顧的監管強度不應高于人工顧問等傳統金融咨詢行業。此外基于智能投顧的特殊性，應建立算法的事前審查標準。