董事高管責任保險對上市公司企業價值的影響

潘江玥 張雨奇

上市企業管理層與治理層的代理問題一直深受國內外重視，董事高管責任保險作為化解代理問題的重要舉措，逐漸得到上市企業的認可。隨著資本市場相關法律制度的不斷完善，董事和高層管理人員受到更嚴監管，上市公司與公民的經濟糾紛逐漸增加。因此，保險公司推出董事高管責任保險，作為第三方機構進入到上市企業治理體系中，提高公司治理能力，對管理者的道德風險進行約束，并對股東的利益進行保障，從而有利于企業價值的提升。

一、引言

董事高管責任保險起源于20世紀30年代的美國金融危機，隨著董事高管問責機制的出現，執業風險大幅增加，董事高管責任保險應運而生，當企業的高層管理者被問責并被追究法律責任時，由保險公司承擔相應賠償責任，得益于其對董事高管的日常保障，董事高管責任保險成為上市企業公司治理的重要環節。2001年，董事高管責任保險被引入中國，隨著獨立董事制度的大規模推行，該保險也得到了相應的關注，但十年時間參保的上市公司不足10%。2020年，新《證券法》頒布，資本市場的發展進入了新階段，政府強調從嚴監管上市公司，董事和高層管理人員受到更為嚴格的監督，為應對高嚴、高壓的法律環境，公司將目光投向董事高管責任保險，以實現對公司治理的風險防范，推動企業價值的增值。改革開放以來，市場經濟飛速發展，公司作為中國市場經濟高速發展的重要主體，其治理能力、風險管理能力和市場競爭力是企業快速成長的重要推動力。同時，企業的發展離不開內部治理與外部監督的共同作用，對于上市公司，內部治理的主要責任在于董事、監事以及高層管理人員，治理層的管理決策能力是企業高質量發展的關鍵依托，也是股東利益得到保護的重要保障。外部監督則主要是經濟市場法律法規的制定的頒布，通過法律手段規范企業的信息披露、投資者權益等方面，并建立集體訴訟制度，從而對企業董事與高管的行為與權利進行約束，有效避免公司弊案的發生。因此，在內部治理與外部監督雙重需求的推動下，董事高管責任保險成為重要的風險防控治理手段，通過引入保險公司這一新的外部監督，參與公司治理，改善內部控制的缺陷，緩解代理問題，實現企業價值的提升。

二、文獻綜述

關于董事高管責任保險，國內外都有著較為豐富的研究成果，研究方向主要集中于其與企業價值的關系、與企業創新的關系以及與公司代理成本的關系。

Boyer（2004）認為對風險的容忍也是基于公司破產和財務困境的預期成本，而這也決定了對保險的需求程度。Mayers和Smith（1982，1990）認為對于一些公司來說，通過保險實現風險規避，提高效率，因為收益更有可能出現在規模較小的公司、財務成本較高的公司和成長機會較高的公司。Zou（2008）從代理角度對分析股權結構的集中和分散對中小股東激勵嚴重沖突，兩者之間的矛盾越大，購買董責險的需求就越強烈。Boyer和Stern（2014）也證實購買董責險的企業，將有助于中小投資人以更少的成本，進行對公司經營風險、現金流量和風險資產的有效監管，進而促進公司董事會決議優化管理。Martin Boyer（2012）董責險是一種替代公司治理指標，它可以通過對高風險公司進行一系列的風險評價，從而減少其風險，提高自身企業價值。Aguir（2020）通過美國市場研究發現，雖然責任保險在其他情況下可能會對公司價值產生積極的影響，但通過法律規定限制董責險可能會產生相反的影響。

林淑華（2016）指出除了上述董責險建設存在問題外，本身產品設計還存在欠缺，董責險的條款大多照抄國外條款，與我國現實情況差距較大，因此應當制定適應我國國情的保險合同。張瑞綱（2019）認為2006年我國出臺證券法，隨著董事和高管懲罰力度加大，董事高責任風險增加，企業對董責險的現實需求也不斷增加。李從剛（2019）研究指出通過風險承擔和管理效率兩個渠道引入董責險，對企業董事和管理者存在激勵效應，提高了風險承擔能力和管理效率。凌士顯（2020）分析董責險和管理層薪酬激勵的交互作用，董責險的監督促進了薪酬績效的提升，兩者之間具有互補效應。雷嘯（2020）通過實證研究發現，董責險的引入與投資者的交互作用也能一直公司違規行為，提高公司的治理能力，發揮監督作用。胡國柳（2014）通過中國A股上市公司為樣本分析，引入董責險對上市公司的市值和盈利能力具有促進作用。吳勇等（2018）從公司治理角度，通過財務分析和會計績效衡量發現，購買董責險有助于企業價值的提升。陳華等（2020）從公司創新活動和投資風險承擔水平角度，董責險不僅對企業價值顯著正向影響，而且通過促進創新、提高風險承擔水平促進企業價值增長。從代理成本看，張雯嬌（2016）在實證研究中引入董責險作為調節變量，兩類代理成本降低，說明了董責險具有外部監督作用。

總的來說，國內外對于董事高管責任保險的研究方向具有一致性，理論與實踐共同發展，指出董事高管責任保險具有實現風險承擔，化解代理矛盾的優點，但董事高管責任保險對我國企業發展的作用路徑仍然值得探究。

三、董事高管責任保險市場現狀

董事高管責任保險作為“舶來品”，在我國的發展歷程較短。近年來，隨著監管的日趨嚴格，投資者對自身權益的維護意識逐漸增強，越來越多的企業為轉移風險損失，選擇購買董事高管責任保險。而董事高管責任保險在市場的推行仍然受以下幾個因素的影響。

1.市場結構。隨著“防范化解金融風險”成為我國金融工作的根本性任務，資本市場的法制化進程逐漸步入正軌，防止發生系統性金融風險成為公司經營發展的重點工作。2021年。資本市場的建設確立了“建制度、不干預、零容忍”的原則，零容忍的堅決態度更是表明將嚴查公司弊案和證券的違法行為。國有企業是我國上市公司的重要組成部分，占有較大比例，其中上交所中國有企業占比42%，在深交所占比較少，約22%。對于國有企業而言，在董事高管的決策行為影響到中小股東權益時，對其行為的制約和懲罰主要依靠于黨紀國法等途徑。在此情況下，企業的中小股東的權益將無法得到合理的保障。同時，對于非上市企業，由于缺乏有效的解決方案和公開程序，公司發生的舞弊行為也多采用法辦肇事者的方式，對于股東利益的損失缺乏合理補償。在此情況下，高管較少成為被問責對象，企業選擇購買董事高管責任保險意愿有所降低。

2.法制特點。長期以來，我國資本市場的相關法律法規旨在維護市場的長期穩定發展，而一定程度上忽視了對中小股東權益的保護，在公司相關法律中，其內容只是對中小股東的權益進行籠統的定義，而未涉及相關權益的維護措施。當董事高管的出現舞弊行為嚴重影響中小股東權益時，缺乏行之有效的法律規定幫助股東減少經濟利益的受損。在此情況下，中小股東對于董事高管自身行為的監督能力大大降低，增加企業發生弊案的可能性。由于缺乏全面有效監督，利益受損的股東無法及時揭發，將降低董事高管被追究法律責任的可能性，因而降低企業購買董事高管責任保險意愿。

3.投資者特征。我國股票市場中，散戶投資者占比較大，由于散戶具有持股分散，金額較小的投資特點，使得其對抗公司弊案的能力有所欠缺，由于缺乏足夠資金，人員組織難度較大，散戶較難組織發起集體訴訟進而維護自身的合法權益。而對于市場中數量較少的機構投資者來說，為維持股票的價格，一定程度上維護自身權益，對于公司弊案的發生較少采用司法途徑解決，而較多采用私下協商的方式，這一做法不僅助長董事高管發生舞弊行為的僥幸心理，同時也讓散戶失去搭便車維權的機會。機構投資者作為資本市場中具有一定影響力和資金實力的參與者，不能對董事高管的行為進行有效監督，將導致公司股東利益受損卻無法對相關人員進行追責。在此情況下，高層管理風險較小，企業選擇購買董事高管責任保險意愿有所降低。

四、董事高管責任保險自身優勢

公司引入董事高管責任保險，則是引入第三方機構進行外部監督，將保險公司納入到企業治理中，對企業的經營風險和管理風險進行監督，則在內部控制與外部監督的雙重作用下，進一步約束管理者的道德風險，并能夠維護中小股東的自身權益。

1.外部風險評估。董事高管責任保險承保范圍主要涉及三個部分，一是補償性賠償責任，二是懲罰性賠償責任，三是訴訟費用。當董事高管在公司治理過程中，因不當行為或疏忽被指控時，保險公司將對發生的經濟賠償和法律費用進行承擔。因此，保險公司所承擔的風險屬于企業董事高管的執業風險，相較于其他保險具有較大的不確定性。

保險公司為了維持自身經營的穩定性，防止保費收入與賠付支出的巨大差異，將會對投保企業的整體風險進行全方位的評估，作為外部評估機構，這一專業風險評估報告將更具真實性，反映企業當前的運營情況。保險公司則成為企業經營的外部監督機構，對于企業管理層的投機行為將會形成一定的制約效果。同時，為通過保險公司的風險評估流程，企業管理者將進一步加強管理并優化內部控制，進而提升企業價值和風險管控能力。

2.分層保費費率。經過保險公司的全方位風險評估，并對投保企業的長期經營狀況進行量化和比較，保險公司將對企業的經營的風險和可持續經營狀況有所認知，進而可針對企業的實際情況選定合理的保費費率。對于經營狀況良好、內部控制有效且具有可持續性的企業，保險公司設定較低的保費費率，進而降低企業的保險支出成本，一定程度提升企業價值。對于經營狀況不佳、內部控制欠缺且訴訟風險較大的企業，保險公司設定較高的保險費率，用于保障保險公司的穩定經營。同時，較高的保費支出也將提醒企業加強內部控制，完善內部治理結構，并對管理層的行為進行約束。

3.減少人才流失。上市企業通過購買董事高管責任保險，為企業管理者的職業風險提供保障，有助于企業吸引優秀高級管理人才。通過保險的方式將董事和高管的訴訟風險進行轉移，不僅提上了管理者的風險承擔能力，也為優秀人才進行治理與決策提供了試錯機會，對管理者提升企業價值，優化內部控制與風險管控形成有效激勵。

五、董事高管責任保險對企業價值的影響

1.通過創新激勵影響企業價值。企業價值的增長最重要的環節便是企業創新。創新是企業的驅動力，通過技術創新、制度創新等，企業能夠在保障市場競爭力的同時拓展規模，實現企業價值的進一步增長。企業創新是長期的，動態發展的，既需要內部資源和環境的支持，也需要外部市場環境的相對穩定。其中，技術創新是高風險的投資活動，對于管理者和股東都具有較大程度的影響，因而這一風險也是董事和高管以及股東所希望轉移的。董事高管責任保險為技術創新這一高風險活動提供了保障，進而影響企業的價值提升。通過購買董事高管責任保險，當企業管理者所進行的技術創新出現不利后果時，保險公司將對企業造成的經濟損失進行補償，從而企業的風險承擔能力得到大幅提升。同時，對于管理者自身，技術創新失敗造成的聲譽和財富上的損失也將得到一定程度的補償。因此，這一險種的引入，也將進一步推動優秀技術管理人才的流入，為企業的技術創新提供更為有力的技術支持，隨著新資源的引入，管理者技術創新的成功率也將有所上升，從而減少董事與高管面臨訴訟風險的可能性。因此，董事高管責任保險的引入將從損失補償和提升創新技術水平兩個方面提升企業風險承擔能力和創新能力，進而通過企業創新提升企業價值。

2.通過代理成本影響企業價值。委托代理問題是企業需長期面對的問題，代理問題所帶來的經濟利益的流動將會影響企業價值的提升。企業管理者為實現自身價值而忽視股東利益，尤其對于中小股東，因其份額小，投資分散等特征，成為利益受損的一方。股東為保證管理者的決策符合自身的利益，需要一定的措施來實現監督，這筆費用的產生也將對企業價值的提升造成負面影響。董事高管責任保險的引入則有力的降低了代理成本。首先，保險公司將作為外部監督機構進入到企業治理中，對企業的經營狀況、治理結構以及可持續性做出評估，進而激勵管理者優化內部控制和治理結構，提升工作效率，增強企業風險承擔能力，降低代理成本從而推動企業價值的穩定增長。其次，企業將董事高管的職業風險轉移到保險公司，則管理者有更多的空間施展才能，實現企業價值和股東利益的利益最大化，在保險公司作為第三方機構的監督下，管理層的過度投資行為和機會主義行為也將被約束。通過對董事和高管的能力與風險的評估，在為企業對管理層的績效考核提供依據的同時，也激勵企業管理者不斷提升管理能力和管理效率，從而降低代理成本并實現企業價值的提升。

六、結語

董事高管責任保險能夠從促進創新和降低成本兩個方面顯著提升上市公司的企業價值。董事高管責任保險的引入推動管理層職業風險的轉移，企業風險承擔能力增強，技術創新風險的轉移也將吸引優秀技術管理人才流入，提升企業的綜合實力與創新能力，實現企業價值的提升。同時，通過引入董事高管責任保險，保險公司作為第三方機構對企業經營進行監督與評估，推動企業完善公司治理結構。保險公司通過對企業管理者治理行為的監督，激勵管理層增強管理能力，提升工作效率，從而減少代理成本，實現以外部監督的方式促進企業價值的提升。

（作者單位：南京審計大學金融學院）