嵌入金融支柱的新開放經濟宏觀經濟學研究前沿綜述

摘要：在我國著力推進高水平金融開放的進程中，迫切需要利用開放經濟宏觀經濟學研究范式，解決開放條件下的經濟金融問題，夯實高質量發展的理論根基，推進中國式現代化向縱深發展。國際金融危機以來，將金融支柱嵌入開放經濟宏觀經濟學是國際金融領域一個重要的研究方向。早期開放經濟宏觀經濟學考慮的“金融元素”僅體現為與金融相關的核心變量（如利率、匯率等）動態，而建立在新開放經濟宏觀經濟學基礎上的NOEM-DSGE模型將封閉經濟刻畫的金融摩擦、金融中介、金融沖擊等金融元素推廣到開放經濟，不僅對國際金融領域一直關注的基礎性研究課題作出了新的回應，還對金融危機后涌現的現實經濟金融問題給出了更加合理的解釋。本文認為，從模型設定、模型解法、模型匹配微觀數據以及跨學科方法的融合等方面進行突破，是未來開放經濟宏觀經濟學的研究方向。

關鍵詞：開放經濟宏觀經濟學；金融支柱；金融摩擦；金融中介；金融沖擊；NOEM-DSGE模型

中圖分類號：F831? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2024）03-0012-11

一、開放經濟宏觀經濟學的動態演進

二戰后隨著全球經濟金融一體化的快速推進，開放經濟宏觀經濟學迎來蓬勃發展。早期開放經濟宏觀經濟學的分析基石是Mundell-Fleming模型，該模型分析了開放經濟下不同宏觀經濟變量之間的關系，并由此得到著名的“三元悖論”。此后，Dornbusch（1976）拓展Mundell-Fleming模型，得到了匯率超調模型，為浮動制度下的匯率大幅波動提供了合理解釋。匯率超調模型為評估開放經濟中的政策效果提供了一個基準分析框架，但其存在一個重要缺陷，即模型缺乏微觀基礎，受制于“盧卡斯批判”。20世紀70年代，宏觀經濟學的研究范式發生了根本性變化，真實經濟周期（real business cycle，RBC）理論迅速興起。RBC理論為宏觀經濟模型提供了扎實的微觀基礎，這種建模范式稱為動態隨機一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium，DSGE）模型。基于RBC理論衍生出來的DSGE模型通過嵌入凱恩斯經典理論，彌補了傳統凱恩斯模型缺乏微觀基礎的缺陷，通過將不完全競爭市場和名義剛性等假設引入RBC理論，新凱恩斯DSGE（NK-DSGE）模型不僅增強了RBC理論對經濟周期的解釋力，還能進行福利分析，為政策評估奠定了基礎，成為宏觀政策評估的基準模型。

DSGE模型為開放經濟宏觀經濟學發展注入了新動力。1995年Obstfeld和Rogoff在期刊《政治經濟學》（Journal of Political Economy）上發表了新開放經濟宏觀經濟學（new open economy macroeconomics，NOEM）的開山之作“Exchange Rate Dynamics Redux”（簡稱Redux模型）。Redux模型將跨期優化方法融入匯率超調模型，并引入不完全競爭市場和名義剛性等新凱恩斯假設，成為開放經濟下一個具有微觀基礎的動態一般均衡模型，量化分析貨幣政策沖擊的跨國傳導機制及其對匯率、經常賬戶的影響。然而，Redux模型并沒有引入隨機因素，后來的學者通過拓展Redux模型形成了“新開放經濟宏觀經濟學-動態隨機一般均衡”（NOEM-DSGE）模型。NOEM-DSGE模型為開放經濟分析和政策設計提供了一個新的基準理論框架，其在克服了匯率超調模型局限性的同時保留了傳統模型所提供的經驗智慧，具有較高的現實指導價值。

目前，不少學者對金融元素在宏觀經濟學中的應用做了比較詳細的梳理與總結，但這些研究綜述均聚焦于封閉經濟。對于開放經濟宏觀經濟學，雖然國內外也有不少研究綜述，但其不能反映最新前沿研究進展。同時，這些綜述并未對金融元素在開放經濟宏觀經濟學中的應用給予關注，以金融元素為切入點梳理總結開放經濟宏觀經濟學的最新前沿研究進展仍是一片空白。2008年國際金融危機以來，將金融支柱嵌入開放經濟宏觀分析是國際金融領域一個最重要的研究方向，因此對嵌入金融支柱的開放經濟宏觀經濟學的前沿研究進展進行綜述，不僅填補了文獻空白，而且對學習理解NOEM-DSGE模型以及推廣新開放經濟宏觀經濟學在我國的傳播和應用具有重要的現實價值。基于此，本文嘗試對嵌入金融元素的新開放經濟宏觀經濟學的演進脈絡及其最新前沿研究進行梳理總結。具體而言，本文從最基準的開放經濟宏觀經濟學模型開始，梳理分析了金融元素在不同階段開放經濟宏觀經濟學的演變過程及其作用，這不僅體現了開放經濟宏觀經濟學自身發展的更迭，而且體現了學界對經濟金融認識的不斷深化。深入剖析了嵌入金融支柱的新開放經濟宏觀經濟學對現實經濟金融問題作出的解釋及潛在不足，有助于發現新開放經濟宏觀經濟學未來可能的發展方向。

二、Mundell-Fleming模型到Redux模型的演變

Mundell-Fleming模型將封閉經濟的IS-LM模型拓展到小型開放經濟體，成為開放經濟宏觀經濟學的基石模型。IS-LM模型通過利率將實體經濟與金融市場關聯起來，是封閉經濟宏觀政策分析的重要工具。Mundell-Fleming模型在IS-LM模型的基礎上將研究對象從利率、產出的二元組合拓展到匯率、利率、產出的三元組合。給定小型開放經濟和資本完全流動的假設，Mundell-Fleming模型的金融元素體現為利率和匯率。此后，Dornbusch（1976）通過拓展Mundell-Fleming模型得到匯率超調模型，其金融元素主要體現為：一是摒棄了Mundell-Fleming模型對匯率靜態預期處理方式，開創了從動態視角分析匯率的先河，通過無拋補利率平價（uncovered interest parity，UIP）方程將利率和匯率兩個關鍵金融變量關聯起來；二是區分了產品市場和資本市場的出清速度，由于產品市場的價格變動緩慢而資本市場上的價格（利率、匯率）變動較快，匯率超調是對貨幣政策沖擊的理性反應。

早期的開放經濟宏觀分析模型均缺少微觀基礎。為解決這一問題，Obstfeld和Rogoff（1995）利用微觀經濟學中的最優化模型，在開放經濟下構建了一個具有微觀基礎的動態一般均衡模型，成為新開放經濟宏觀經濟學的基石模型。Redux模型與早期開放經濟宏觀模型相同，均假設資本完全流動。在此基礎上，Redux模型還假設國際貿易不存在任何壁壘和成本，因此產品市場的一價定律成立。為了使貨幣需求內生化，Redux模型假設居民持有的貨幣會產生正效用，在模型中體現為貨幣直接進入效用函數。Obstfeld和Rogoff（1995）發現，嵌入壟斷競爭和粘性價格的Redux模型不會出現匯率超調現象，這是因為粘性價格的設定降低了貨幣政策沖擊引起的匯率波動幅度，貨幣擴張國家長期貿易條件的改善緩解了最初匯率大幅貶值的需求，貨幣在長期保持非中性使匯率不存在超調現象。

圖1總結了從IS-LM模型到Redux模型的演化路徑，并給出了開放經濟宏觀經濟學在不同發展階段所包含的金融元素。嚴格來說，無論是早期開放經濟宏觀模型還是新開放經濟宏觀經濟學，三大基石模型（Mundell-Fleming模型、匯率超調模型、Redux模型）都沒有顯性刻畫金融支柱，所謂的“金融元素”僅表現為聯系產品市場、貨幣市場和外匯市場的金融變量動態、滿足國際金融領域的一些經驗規律以及對產品市場和金融市場作出的一些非對稱性假定。2008年國際金融危機以來，金融支柱在宏觀經濟分析中的重要性不斷凸顯，此后開放經濟宏觀經濟學才真正地把金融支柱（金融摩擦、金融中介、金融沖擊）嵌入理論模型框架，并對危機后涌現的經濟金融特征事實給出了更加合理的解釋。

三、嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型的應用

本文聚焦嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型在開放經濟宏觀經濟學中的應用，發現嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型不僅對國際金融領域一直以來關注的基礎性研究課題（如沖擊的跨國傳導及效應、匯率的決定及影響因素、跨境資本流動與貨幣政策獨立性）給出了新的回應，還對危機后涌現的現實經濟金融問題（如金融危機的形成及蔓延、主權債務危機及違約風險）作出了更加合理的解釋。本文梳理總結了嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型在上述五個議題中的應用，重點關注與沒有考慮金融元素的理論框架相比，嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型得到的研究結論是否加深了人們對問題的認識和理解，以及這些研究議題對我國金融經濟高質量發展的啟示。

（一）沖擊的跨國傳導

1.貨幣政策沖擊

貨幣政策沖擊的跨國傳導是開放經濟宏觀經濟學關注和研究的一個最基本問題。實證文獻發現，美國貨幣政策有顯著的外溢效應，金融渠道是重要的傳導渠道之一（Iacoviello和Navarro，2019）。Kalemli-O?zcan（2019）從國際投資者風險預期的視角研究了美國貨幣政策的外溢效應，發現新興經濟體的資本流動對國際投資者的風險預期非常敏感，而資本流動直接影響新興經濟體的短期融資成本，從而導致新興經濟體政策利率與短期借貸利率脫節。郝大鵬等（2020）研究發現，美國緊縮性貨幣政策使我國產出、投資和通脹下降，人民幣相對美元貶值導致跨境資本大量外流，而美國資產收益率上升吸引我國居民增持美國資產，從而加大我國跨境資本外流。由金融摩擦產生的“金融加速器”機制會進一步強化美國加息對我國的負面溢出效應。Akinci和Queralto（2022）構建了包含跨境金融聯系的NOEM-DSGE模型，把美國貨幣政策沖擊的傳導渠道分解為貿易渠道和金融渠道。美國加息使總需求下降，貿易渠道降低了新興市場經濟體出口，但隨著美元升值，新興經濟體商品變得更加便宜，部分抵消了需求不足導致的出口下降的影響，貿易渠道使新興經濟體產出下降約0.1%。金融渠道通過提高信貸利差和UIP風險溢價兩種方式降低投資，其中不包括UIP風險溢價的金融渠道使新興經濟體產出降低約0.15%，而UIP風險溢價在標準的金融加速器上添加了一個額外的放大機制，使新興經濟體產出降低約0.225%。美國加息通過金融渠道影響新興經濟體的幅度遠超貿易渠道，加總結果表明美國加息使新興經濟體產出下降約0.475%。梅冬州和張咪（2023）發現中國緊縮性貨幣政策主要通過抑制本國投資，減少從美國的投資品進口數量，從而降低美國的產出；美國緊縮性貨幣政策通過利率平價方程提高中國利率，進而降低中國企業凈值、增加借貸成本，金融加速器強化了美國貨幣政策對中國的溢出效應。

嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型強調了“金融渠道”在貨幣政策沖擊的跨國傳導中的重要作用，為全球金融周期理論提供了有力支撐。在NOEM-DSGE模型中刻畫金融摩擦可以突破傳統開放經濟宏觀模型的一些基本假定，打破這些經典設定不僅和實證研究發現一致，還提供了新的傳導機制，如UIP偏離形成的風險溢價與傳統的金融加速器機制相互強化，放大了美國貨幣政策的溢出效應，這是不包含金融元素的NOEM-DSGE模型無法揭示的現象。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型對美國貨幣政策的沖擊傳導賦予了新機制，其研究結論對實際數據所揭示的經濟金融特征具有更強的解釋力。

2.金融沖擊

2008年國際金融危機表明，美國的金融沖擊不僅在美國國內產生了嚴重的收縮效應，也使與美國金融市場關聯密切的經濟體（如歐元區）受到嚴重的負面沖擊。傳統的貿易渠道在一定程度上可以解釋這種外溢效應，但無法解釋外國經濟很快就對美國金融沖擊作出反應，且反應力度之強已經遠遠超過貿易渠道的外溢效應。為分析美國金融沖擊對歐元區的影響，Alpanda和Aysun（2014）構建了兩個經濟體的NOEM-DSGE模型，采用金融加速器機制刻畫金融摩擦的放大和傳播效應，發現如果兩個經濟體不存在金融沖擊，僅通過貿易渠道和債券市場的相關連接，則不能刻畫美歐兩個經濟體高度相關的經濟特征；如果假設兩個經濟體的金融沖擊具有協同性，則美國金融沖擊對歐元區的外溢效應不僅更加明顯而且兩個經濟體宏觀經濟的相關性也更加緊密。盡管嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型強調“金融渠道”在外部沖擊跨國傳導中的重要性，但這一理論發現仍需經驗證據作為支撐。Rey（2016）指出美國緊縮性貨幣政策不僅能減少本國需求、增加信貸利差，還通過收緊國際金融條件使其他國家的信貸利差迅速增加。Kalemli-?zcan（2019）發現美國貨幣政策通過改變全球投資者的風險偏好來影響他國信貸利差。但貨幣政策沖擊、中央銀行信息沖擊（如美國聯邦公開市場委員會的聲明）與金融沖擊存在很強的內在關聯性，因此在數據中識別并分離三種沖擊的傳導機制及效果并非易事。Cesa-Bianchi和Sokol（2022）提出了一種新的計量方法，可以在兩國SVAR模型中利用外部工具和符號限制兩種識別策略來嚴格區分貨幣政策沖擊、中央銀行信息沖擊與金融沖擊的跨國傳導機制，發現來自美國的負向金融沖擊不僅使美國經濟迅速收縮、信貸利差增加，還快速傳導至其他國家，使他國信貸利差增加，造成他國資產價格下跌、經濟活動放緩。對于美聯儲的貨幣政策沖擊、信息沖擊而言，其產生的信貸利差跨國聯動效應進一步強化了金融沖擊對實體經濟的影響。

（二）匯率的決定及影響因素

匯率是如何決定的？這是國際金融領域的核心問題，但至今未有定論。本文重點介紹匯率在新開放經濟宏觀經濟學中的決定機制及其影響因素。胡志浩和江振龍（2023）從利率平價理論出發梳理了匯率決定理論的演進脈絡及其最新研究進展。Schmitt-Grohe和Uribe（2022）在一個包含家庭資產調整成本的NOEM-DSGE模型中重新審視了基于貨幣政策沖擊的匯率決定理論，發現暫時性緊縮貨幣政策沖擊使名義利率和實際利率同時上升，消費、投資和產出下降，本幣升值。相反，永久性緊縮貨幣政策沖擊使通脹上升幅度大于名義利率，實際利率下降，消費、投資和產出增加，本幣貶值。實際利率變化會產生跨期效應和期內效應，跨期效應為實際利率上升使儲蓄增加，對外債需求降低；期內效應為實際利率上升使凈出口下降，對外債需求增加。在NOEM-DSGE模型中，技術沖擊和貨幣政策沖擊可以對消費、投資、產出等經濟變量動態給出合理解釋，但對匯率動態以及匯率與經濟變量之間的聯動性無法給出令人滿意的答復，這就是著名的“匯率脫節之謎”。為了破解該謎題，Itskhoki和Mukhin（2021）突破了傳統價格粘性模型的設定，在NOEM-DSGE模型中引入相互分割的金融市場，發現金融沖擊在不影響模型主要經濟周期特征的前提下，產生的匯率動態及匯率和宏觀經濟變量的協同性與實際數據高度吻合。“匯率脫節之謎”還促使學者從非經濟基本面因素視角考慮匯率決定問題。Gabaix和Maggiori（2015）在一個包含全球流動性的動態開放模型中討論了匯率的決定機制，發現均衡匯率取決于金融中介的資產負債表及其風險承受能力。高利率貨幣吸引國際套利資本，金融中介為套利資本提供融資并承擔貨幣錯配風險。如果全球流動性緊縮，金融中介的風險偏好隨之下降，套利交易發生逆轉，此時資本流出壓力迫使高利率貨幣貶值。由于金融中介可以利用自身的風險承受能力容納經濟基本面沖擊所產生的資金流動，在一定程度上扮演了沖擊緩沖器的角色，因此匯率和傳統的宏觀經濟變量（消費和產出）關聯性較弱。

（三）跨境資本流動與貨幣政策獨立性

資本流進流出的反復循環是全球經濟金融一體化的固有特征。隨著跨境資本流動，傳統的“三元悖論”實際上已經變為“二元悖論”，即無論匯率制度如何，資本自由流動和貨幣政策獨立性不可兼得（Rey，2015）。對此，Schmitt-Grohe和Uribe（2012）、Farhi和Werning（2012）在固定匯率制度下已經證實逆周期資本管制政策在小國開放經濟下具有顯著的經濟穩定效應。為分析浮動匯率制度下資本管制與貨幣政策獨立性之間的關系，Davis和Presno（2017）構建了一個小國NOEM-DSGE模型，發現抵押約束的偶然緊（occasionally binding）特征使最優貨幣政策需要對外國利率作出反饋，資本管制政策可以增強貨幣政策的獨立性（傳導機制見圖2）。張禮卿和鐘茜（2020）發現美國貨幣政策通過資本流動影響外圍國的金融市場，對于浮動匯率制度的外圍國而言，美國降息使其貨幣升值，廉價的美元資金流入使本國市場利率下降；對于固定匯率制度的外圍國而言，其為了維持匯率穩定必須跟隨美國降息；對于管理浮動匯率制度的外圍國而言，其利率變化介于浮動和固定之間。對比資本賬戶是否開放可以發現，資本流動加大了匯率波動，加劇了國際收支失衡；資本賬戶不開放使得美國貨幣政策只能通過貿易渠道影響外圍國，增強了外圍國貨幣政策的獨立性。Devereux等（2019）在NOEM-DSGE模型的基礎上發現，資本流動的高波動性和突然停止的危險使資本管制成為貨幣政策的有益補充，雖然資本管制不是最優政策選擇，但可以在時間一致性均衡中使用，且不受制于貨幣當局。

雖然跨境資本監管是學術界討論和研究的熱點議題，但現有文獻普遍采用小國開放經濟模型進行分析，忽視了資本管制對其他國家的溢出效應。Davis和Devereux（2022）在大國開放經濟中重新審視了資本管制的效果，發現在大國開放經濟中操縱貿易條件對流入資本征稅的愿望同出于宏觀審慎或危機管理的目的對資本流出征稅之間存在矛盾。如果非合作地選擇資本管制，則既不能降低危機前的金融不穩定性，也無法緩解危機中的金融約束。非合作資本管制使遭受危機打擊國家的處境比資本流動不受限制的國家更加糟糕，且資本管制的非合作均衡會顯著增加金融危機暴發的可能性。相比之下，資本管制在國際協調合作背景下更能發揮顯著效果，既可以在事前出于宏觀審慎的目的降低危機發生的概率，也可以在事后危機管理時顯著緩解金融約束。

（四）金融危機的形成與蔓延

2008年國際金融危機雖肇始于美國，但世界其他國家的產出和資產價格降幅幾乎和美國等同，如何解釋肇始于美國的金融危機能一對一地傳導到其他國家呢？這不僅是學界討論的熱點話題，也是政策當局為應對和防范金融危機關注的重要政策議題。Mendoza和Quadrini（2010）模擬銀行資本價值受到一個非預期沖擊的影響，發現銀行資本價值下跌0.5%使得資產價格降幅接近13%，且資產價格恢復周期較長（約12年），表明資產價格是金融危機跨國蔓延的媒介。Devereux和Yu（2020）假設金融一體化是國內金融體系失靈產生的，在金融自給自足階段，投資者只能向國內借款；在債券市場一體化階段，投資者從全球銀行獲得外部資金；在股票市場一體化階段，投資者不僅能從全球銀行借款還可以投資國內外項目。一方面，金融一體化發展導致全球杠桿率迅速攀升，不僅造成一國發生危機的概率增大，還加速了危機在各國之間的蔓延擴散；另一方面，金融一體化促進了跨境資本流動，增加了投資組合的多樣性，可以有效應對特定國家的投資風險。因此，金融一體化在降低危機的嚴重程度（通過分散投資風險來實現）和增大危機暴發的概率上存在權衡。Morelli等（2022）構建了一個包含全球銀行的異質性個體模型，分析全球銀行在系統性債務危機形成和傳導中的重要作用。模型假設全球經濟由異質性的新興經濟體和代表性的發達經濟體組成，其中新興經濟體面臨系統性（systemic）和異質性（idiosyncratic）的收入沖擊，并且在沒有承諾的前提下新興經濟體向發達經濟體舉債，這種有風險的國際借貸通過全球銀行來實現，但全球銀行在投資風險債券時受到自身凈值的影響。新興經濟體的債務回報率由內生決定，包括中介溢價和違約風險溢價兩個部分。其中，中介溢價由全球風險資產的供給和需求來決定。負面沖擊會降低金融中介的凈值，從而減少資金供應，進而增加中介溢價，該傳導機制的強度取決于金融中介面臨的金融摩擦程度。如果金融摩擦較大意味著外部融資成本較高，金融中介凈值下降對新興經濟體的債券價格將產生巨大影響，因為在外部融資成本較高的情景下購買有風險的債券必須要求債券的回報率足夠高。事實上，反事實研究顯示當金融中介沒有面臨金融摩擦時，債券價格不會對金融中介的凈值作出任何反應，即金融中介凈值是金融危機跨國傳導的媒介。

（五）主權債務危機及違約風險

新冠疫情暴發前，世界經濟就已經處于債務驅動型增長軌道。為應對疫情沖擊，各國政府不僅自身大幅增加財政支出，還引發了前所未有的全球主權借貸熱潮，造成全球主權債務水平創歷史新高。在美歐緊縮性貨幣政策的影響下，新興經濟體和發展中國家主權債務進一步加重，債務償付成本增加。Mitchener和Trebesch（2023）在關于主權債務危機的文獻綜述中總結了有關歐債危機的5個顯著特征：一是債務危機回歸發達經濟體，這表明債務危機發生頻率相對頻繁且在發達經濟體和新興經濟體均會發生；二是屬于無違約債務危機，原因是歐元區并未拖欠付款，僅希臘和塞浦路斯兩個國家進行了債務重組；三是主權債務危機的成本高昂，盡管歐元區的主權債務并未發生實質性違約，但債務風險（如主權債券價格暴跌）通過傳導至微觀個體（如銀行、企業和家庭）使投資下降、福利減少；四是陷入財務困境的銀行和政府之間形成“厄運循環”（doom loops）負向反饋機制；五是預期推動債務危機的自我實現以及歐洲貨幣聯盟制度可能會將債務危機推向“劣質均衡”（bad equilibria）。

基于上述5個特征，本文主要梳理利用嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型分析主權債務及違約風險的研究。對于一個與貨幣掛鉤的小型開放經濟體來說，其繁榮－蕭條周期的標準表述如下：生產率或需求上升導致產出增加，資本涌入本國，經濟處于繁榮周期。隨著經濟條件發生逆轉和資本流出，經濟由繁榮期轉入蕭條期。向下的名義工資剛性和與貨幣掛鉤的承諾阻止實際工資向下調整，從而導致收入和就業大幅下降（Schmitt-Grohe和Uribe，2016）。為分析希臘債務危機的宏觀經濟效應，Chodorow-Reich等（2023）構建了一個包含貨幣聯盟的小型開放經濟體NOEM-DSGE模型。從生產端來看，在經濟繁榮期企業雇傭的勞動數量和購買的資本數量大幅增加，從而拉動產出快速增長，但要素投入量驟減以及全要素生產率下降將經濟拉入蕭條期。金融條件在放大經濟周期過程中起到推波助瀾的作用，尤其是金融摩擦在強化經濟衰退期程度（集中體現為降低產出）上扮演著重要角色。Brutti和Saure（2015）分析了金融關聯在歐債危機跨國傳導中的作用機制，發現跨境資金風險敞口是主權債務危機傳導的重要媒介，而銀行間的跨國信貸并不是主要傳導渠道。Bacchetta等（2018）為了檢驗貨幣政策在避免自我實現主權債務危機的政策效果，把 Slow-Moving債務危機模型嵌入標準的新凱恩斯模型，發現寬松的貨幣政策不僅可以通過提高通脹和產出并降低實際利率來預防債務危機的暴發，還使得未償債務的實際價值和新增貸款成本下降，稅收增加。對于主權債務，何時不履行其法定還款義務是最優的？Adam和Grill（2017）在一個具有國內生產風險以及確定性政府債務的小型開放經濟體中研究了該問題，發現對于完全承諾的政府而言，偶然不履行法定還款義務并僅償還部分債務是最優的，即便違約會產生巨大的事后無謂損失（deadweight costs），這一結論仍成立。基于模型的量化分析表明，只有當國內經濟遭受持續的災難性沖擊時，政府選擇違約才是最優的政策應對。他們進一步將理論框架應用于希臘債務危機，發現如果希臘政府選擇最優的違約政策，那么遭受的損失要比其實際違約遭受的損失要小很多。

四、總結與展望

本文梳理總結了嵌入金融支柱的開放經濟宏觀經濟學的研究進展，從最基本的開放經濟宏觀經濟學模型開始，分析了金融元素在不同階段開放經濟宏觀經濟學模型的作用及其演變路徑。早期開放宏觀模型考慮的“金融元素”僅體現為與金融相關的一些核心變量的動態，真正把金融支柱嵌入開放經濟宏觀經濟分析的是建立在新開放經濟宏觀經濟學基礎上的NOEM-DSGE模型。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型突出強調了“金融渠道”在貨幣政策沖擊的跨國傳導中的重要作用，為全球金融周期理論提供了理論支撐。用NOEM-DSGE模型刻畫金融沖擊不僅可以揭示不同國家經濟金融周期的聯動性，而且能更好地刻畫金融危機期間資產價格下跌和金融市場收緊的程度。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型從分割的金融市場和全球流動性視角對“匯率脫節之謎”給出了新的解釋，并提供了分析匯率的決定及影響因素的新視角。對于跨境資本流動與貨幣政策獨立性的關系，嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型發現，無論采用固定匯率制度還是浮動匯率制度，增強資本管制都能提高貨幣政策的獨立性。從金融危機的形成及蔓延來看，資產價格和金融中介凈值是危機跨國傳導的媒介，并且金融摩擦放大了危機擴散效應。用嵌入金融支柱的新開放經濟宏觀經濟學研究范式分析主權債務危機及違約風險，不僅能很好地解釋主權債務危機為什么影響如此之大、如此之深，還能厘清主權債務危機的傳導渠道，評估貨幣政策應對主權債務危機的效果，從而為政府選擇最優的違約時點和路徑提供有益參考。

目前，嵌入金融支柱的新開放經濟宏觀經濟學已經建立了比較完備的理論框架，但主要是基于代表性個體模型，模型求解方法也為一階線性近似，對復雜的現實經濟金融問題還不能給出合理的解釋。展望未來，本文認為以下四點可能是新開放經濟宏觀經濟學需要重點突破的方向：一是模型解法。現實中很多經濟現象呈現非線性特征，這表明模型的解不應當刻畫為穩態附近的擾動，而應當刻畫為變化的轉移路徑的波動。對此，一方面可以考慮在NOEM-DSGE模型中引入非線性決策規則、經濟變量的非線性反應以及非線性的市場調節機制，使模型更加準確地模擬極端外部沖擊下的經濟行為；另一方面可以采用全局非線性求解方法，脫離穩態制約直接求解模型的非線性均衡條件，這也是未來開放宏觀模型技術上需要突破的難點。二是模型設定。NOEM-DSGE模型求解方法上的更新迭代，除了能使代表性個體模型得到更加符合實際的解釋外，還能為異質性個體模型的應用和推廣作出貢獻。這是因為，大量的異質性個體模型都需要用全局非線性方法來求解，也正是計算方法的制約使得代表性個體模型比異質性個體模型應用更加廣泛。目前代表性個體模型的研究主要集中在封閉經濟（Khan和Thomas，2008；Kaplan和Violante，2018），未來需要將異質性個體模型推廣到開放經濟，這是因為加總沖擊的跨國傳導效應及機制在異質性經濟個體模型和代表性經濟個體模型或存在顯著差異。這種差異及其對應的政策啟示是什么，是新開放經濟宏觀經濟學必須要作出的回應。此外，在NOEM-DSGE模型中需要刻畫勞動市場和商品市場上的摩擦（如引入價格粘性、勞動力流動性限制等）以幫助模型更好地捕捉經濟周期中的波動特征，還需要考慮金融市場的不完備性（如信貸市場限制、資產價格波動和市場參與者的有限理性等）以及刻畫金融市場的不完全競爭、供需兩側的金融摩擦和不同金融機構（如銀行和非銀金融機構）行為，來提高模型擬合金融周期的能力。三是模型匹配微觀數據。宏觀經濟理論發展需要利用微觀層面的矩條件進行規范（李戎等，2022），包括利用微觀層面的消費者和企業行為數據來豐富模型的預測能力，如通過引入家庭和企業層面的信貸約束、投資決策、預期形成機制等因素來增強模型對微觀經濟變化的反映，還可以利用大數據和機器學習技術來提高數據處理的效率和準確性。將微觀數據更加有效地與NOEM-DSGE模型進行匹配，是未來新開放經濟宏觀經濟學一個重要的研究方向。四是跨學科方法的融合。未來可以考慮結合行為經濟學、網絡理論和經濟地理學的理論和方法，進一步拓展NOEM-DSGE模型的維度和深度。這種跨學科的融合有助于模型更全面地捕捉經濟系統的復雜性以及金融市場的復雜動態，并提供更為全面的政策分析工具。

黨的二十大報告提出，推進高水平對外開放，穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放，加快建設貿易強國，推動共建“一帶一路”高質量發展，維護多元穩定的國際經濟格局和經貿關系。中央金融工作會議提出，要著力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全。堅持“引進來”和“走出去”并重，穩步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業。這是推進高水平對外開放的中國宣言，對于我國在新時代做好開放條件下的經濟金融研究工作具有重要指導作用。從目前國內學者的研究來看，新開放經濟宏觀經濟學模型主要延續歐美成熟模型的基本設定，這些研究雖然對人民幣匯率、中美貿易失衡、中國是否應該加速推進資本賬戶開放等議題展開分析，但由于沒有刻畫中國特有的經濟結構，也沒有用到中國微觀數據進行識別，研究方法和論證方式存在嚴重不足，這就迫切需要深入認識和理解新開放經濟宏觀經濟學的研究范式，系統掌握現代經濟學的研究方法，立足中國國情，對中國開放經濟金融問題做出原創性成果，從而為貫徹新發展理念、構建新發展格局提供理論支撐，以高質量發展推進中國式現代化。

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A Review of Research Frontiers on Open Economy Macroeconomics Embedded with Financial Pillars

Abstract： With China promoting high-level financial openness， there is an urgent need to utilize the research paradigm of open economy macroeconomics to address economic and financial issues under open conditions， laying a solid theoretical foundation for high-quality development and advancing the in-depth development of Chinese-style modernization. Since the international financial crisis， embedding financial pillars into open economy macroeconomics has been one of the most important research directions in the international financial field. In the early stages， the "financial elements" considered in open economy macroeconomics were only reflected in the dynamics of core variables related to finance， such as interest rates， exchange rates. However， the NOEM-DSGE model， built on the basis of new open economy macroeconomics， extends financial elements such as financial frictions， financial intermediation， and financial shocks depicted in closed economies to open economies. This not only provides a new response to fundamental research topics that the international financial field has been concerned about but also offers a more reasonable explanation for the practical economic and financial problems emerging after the financial crisis. This article believes that breakthroughs in model setting， model solution， matching of model with micro data， and integration of interdisciplinary methods are future research directions for open economy macroeconomics.

Keywords： Open economy macroeconomics; Financial pillars; Financial frictions; Financial intermediation; Financial shocks; NOEM-DSGE Mode