美日是如何走出房地產危機的？

房地產泡沫與經濟周期相伴相生，每一輪繁榮與蕭條背后幾乎都有地產的身影。在地產泡沫破滅后，對宏觀經濟、金融穩定以及產業發展所造成的影響和持續時間卻并不相同，每個國家在應對處置地產危機中所采用的模式及效果亦存在差異。當然，歷次地產危機也體現出一些共性特征。例如，房地產危機及影響持續時間特別長、影響程度特別大以及引致的“疤痕”似乎具有永久性三大規律。

其中，20世紀90年代初日本房地產泡沫破裂和2007年美國房地產泡沫崩潰引發的次貸危機所造成的破壞性極大，影響也極為深遠，在處置地產引發的危機中兩國所采取的一些政策措施也頗具有代表性，具有重要的參考價值和借鑒意義。

出清存在較大差異

從危機后房地產各項指標調整周期來看，美日兩國出清節奏存在顯著差異，實際房價美國見底速度遠快于日本，新屋銷售、新開工、地產投資方面日本通常1-2年即觸底反彈，表面上快于美國，但這三項指標日本修復的持續性都不強，在階段性反彈后往往會二次甚至多次探底，且耗時漫長。

實際房價方面，美國在2007年次貸危機爆發后第4年便觸底，且美國房價在見底后第9年即超過危機前水平；日本自1990年房地產泡沫破滅后，實際房價調整耗時19年才見底，即便筑底后逐步回升，到2022年僅恢復到峰值水平的71%。

新屋銷售方面，危機后美國新建住房銷量同樣在第4年見底，而后緩慢恢復，未再跌破危機時低點，但也未能回到危機前水平，2023年新屋銷量為危機前峰值水平的51.9%；和美國相比，日本新屋銷售僅2年就見底，之后快速回升，并于1994年超越危機時期峰值水平，而后震蕩下行，2022年為危機時期峰值水平的50.4%。

圖1 美國實際房價指數見底速度遠快于日本

新開工方面，美國私人住宅新開工在危機后第2年觸底，之后緩慢回升，至今尚未恢復至危機前峰值；日本新屋開工在危機后第1年見底，并于1996年達到階段性高點，但之后再度開啟漫長的下跌，2023年不足峰值水平的50%。

地產投資方面，危機后美國私人住宅投資第3年見底后回升，然后花費10年超越危機前峰值；日本則在危機后第2年即見底，1996年超越危機前水平，創歷史新高，而后開啟長期下行模式，2023年地產投資水平僅相當于峰值時期的68%。

美日應對模式的差異

美國能夠在短時間內擺脫危機模式并非一蹴而就，在次貸危機早期，有關方面對危機如何演變的認知并不清晰，對過早救助會產生道德風險的擔憂占據了上風。但當危機在金融體系內快速蔓延后，美國政府果斷出手，對危機進行了迅速有力的干預，較好地控制了尾部風險，房地產市場因而能夠在相對較短的時間內調整到位，并逐步恢復。

美國的危機處置過程大致可分為四個階段：

第一階段央行扮演常規的最后貸款人角色。美聯儲通過貨幣政策工具，為出現流動性緊缺但有償付能力的商業銀行提供貸款支持，例如2007年8月法國巴黎銀行事件后，美聯儲即通過公開市場購買國債為信貸市場注入流動性，并鼓勵銀行使用貼現窗口。

第二階段央行升級為非常規最后貸款人。2008年3月，隨著金融狀況進一步惡化，美聯儲開始突破常規權限，通過設立定期證券借貸工具（TSLF），向包括五大投行在內的部分非銀行金融機構提供流動性，穩固短期融資市場。

第三階段政府直接救助瀕臨倒閉的金融巨頭。在2008年3月，具有系統重要性的貝爾斯登面臨嚴重的信心危機，但政府未直接救助，而是在美聯儲承諾300億美元貸款后，摩根大通進行了收購。隨后，“兩房”危機爆發，為避免系統性崩盤，政府于9月7日宣布接管“兩房”。之后，雷曼兄弟暴雷，沒有買家愿意接手債務，于9月15日申請破產保護。AIG在同期爆發危機，但有合格的抵押品，因而被救助。

圖2 美國次貸危機救助階段圖

第四階段為金融體系大量注資并提供擔保。美聯儲為平息貨幣市場基金的擠兌，出臺“資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具”（AMLF），為價值1500億美元的票據提供融資。財政部提交“問題資產救助計劃”（TARP），在第二次投票中通過，后續將救市金額從7000億上調至8500億美元。

此外，美國還通過大規模刺激政策重啟經濟。美聯儲自2007年9月以來，持續下調目標利率， 2008年12月成為首個將目標利率調整為接近0的主要央行。2009年初，美國開啟量化寬松（QE），2010年和2012年又分別進行了兩輪，幫助實體經濟獲得復蘇。

日本當局對危機演化的判斷不夠準確，對銀行不良貸款問題的處置不堅決，前后耗費了20余年的時間才完全走出房地產危機，由于資產價格下跌導致金融體系以及居民和企業部門資產負債表遭受重創，疊加人口老齡化、技術創新不足、制造業外流等供給側因素的制約，日本的恢復過程比較漫長，只能通過時間換空間的方式，大致經歷了五個階段：

第一階段：泡沫破滅，維持股票價格并采取一攬子刺激政策。為應對泡沫破滅后股價的大幅下跌，日本動用2.8萬億日元的公共資金投資股票市場，占當時東京證券交易所總市值的1%；1991年開始降息，實行擴張性貨幣政策，至1995年降至0.5%，并于1993年補充了超過2萬億日元的財政預算。

第二階段：銀行業危機爆發，政府為問題機構大規模注資，并實行零利率和量化寬松政策。1997年修訂《存款保險法》，促進關西地區四家銀行的兩兩合并；同年11月開始，三洋證券、北海道拓殖銀行和山一證券相繼倒閉，次年國會通過《金融功能穩定法案》，保護儲戶和用于銀行資本重組；出臺新《日本銀行法》，增強央行獨立性；延續零利率政策并開啟量化寬松。

第三階段：小泉改革，經濟復蘇，退出量寬。采取“金融復興計劃”，對銀行資產嚴格評估，增加銀行資本并加強重組后銀行的治理；2003-2007年日本GDP連續5年保持在1.4%及以上的增長水平，為地產危機以來首次，日本于2006年退出量化寬松，將政策提升為0.25%，結束零利率。

第四階段：采取非常規貨幣政策應對全球金融危機。2009年重新采取零利率政策；2010年10月，日本央行開始低速擴表，直到2013年4月開始激進擴表，但是經濟仍處于停滯且長期通縮。

第五階段：采用“安倍經濟學”刺激經濟。以積極的貨幣政策、靈活的財政政策和靈活戰略為三支箭，采用積極的量化寬松政策實現2%的通脹目標；2013年4月推出定量和定性寬松，大規模購買資產和貨幣寬松。日本逐步走出通縮環境，房地產市場筑底回升。

圖3 日本房地產危機應對階段及措施

圖4 日本房地產泡沫后面臨更嚴重的人口問題

日美房地產危機應對的啟示

一是危機應對要快速有力，做好地產與金融體系之間的風險隔離，出現跨行業傳播跡象時要及早切斷傳染鏈條。日美房地產危機均對兩國自身金融體系帶來較大沖擊，引發金融機構的破產以及對實體經濟的重創。日本的危機表現形式更加隱蔽，加之監管部門的不作為，未能將地產風險與金融體系進行及時的切割，造成嚴重的銀行業危機，以致不得不花費更大的代價去挽救，并導致經濟陷入長期停滯之中。

二是穩房價的關鍵是穩預期，危機時刻更大力度的宏觀調控政策必不可少，如此方能扭轉預期，走出困局。以房地產為代表的資產價格的單邊下行很難完全通過行業政策的松綁來扭轉，美日在應對房地產危機中均出臺了大規模的財政貨幣刺激政策來穩定資產價格，重啟增長。例如安倍經濟學的“三支箭”，美國的QE等，對兩國走出危機均發揮了關鍵作用。美國次貸危機時期擔任美聯儲主席的本﹒伯南克也認為，“消防員撲滅一場兇猛的火災時通常會浪費大量的水，這是可以接受的”。

三是保主體同樣重要，但對主體的救助需要處理好道德風險與系統性動蕩之間的微妙平衡。危機早期不易識別，例如2007年美國次貸危機早期癥狀看起來更像是典型的流動性危機。這需要決策者高超的判斷能力和果斷的應對措施。如果過早應對，有被批評反應過度、過于冒進的風險；如果喪失機會窗口，往往會花費數倍代價才能挽回損失，甚至陷入“疤痕效應”帶來的長期困局之中。決策者需要在救助市場主體可能產生的道德風險以及保持克制可能引發的系統性動蕩之間尋找微妙的平衡。

（邊泉水為西部證券首席分析師，宋進朝為西部證券資深分析師）