家電：出口超預期 以舊換新帶來新空間

根據最新的業績預告，家電行業表現亮眼。2023年，格力電器預計實現營業總收入2050億–2100億元；凈利潤270億–293億元，同比增長10.2%-19.6%；扣非凈利潤261億–278億元，同比增長8.8%-15.9%。海信家電預計2023年實現凈利潤27.5億-28.5億元，比上年同期增長92%-99%；扣非凈利潤22.7億-23.5億元，同比增長151%-160%。整體而言，目前已披露業績的家電上市公司中，虧損家數占比24%，盈利家數占比76%，家電行業2023年預告的歸母凈利潤399.63億元，相比2021年的321.04億元、2022年的341.03億元，連續兩年實現正增長且增速均有所提升。

隨著海外家電消費主流市場庫存水平不斷走低，以及海運費自2022年下半年起不斷回落，家電出口尤其表現優異。2023年全年，家電行業以人民幣計價的國內家電出口總額6250億元，同比增長10%，較2020年增長36%，2020-2023年年均增長率為11%；以美元計價，國內家電出口總額889億美元，同比增長4%，相較2020年增長34%，2020-2023年年均增長率為10%。海外補庫存以及需求修復或將帶動出口進一步增長。內銷方面，2023年整體保持穩定，隨著地產政策松綁，地產銷售回暖幅度在一定程度上有利于家電需求的回升。

更重要的是，以舊換新有望帶來新的增量。上一輪以舊換新拉動消費3420億元，拉動效率9.12，三大政策2007-2013年間整體財政支出超千億元，拉動了萬億級別的家電消費，拉動倍數達8.44。

以舊換新帶來新增量

2月23日，中央財經委員會第四次會議強調，加快產品更新換代是推動高質量發展的重要舉措，要鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。

3月1日，國務院常務會議（下稱“會議”）審議通過《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》。會議指出推動消費品以舊換新是黨中央重大決策，推動高質量耐用消費品進入居民生活。另外，上海發布新一輪綠色智能家電消費補貼政策，補貼時間為3月30日至12月31日，范圍包括16大類一級能效家電產品，消費者可按照價格的10%享受一次立減補貼，補貼金額不超過1000元。

上一輪家電刺激政策集中實施發生于2007-2013年。為擴大內需、拉動生產以促進經濟平穩增長，政府依次推出家電下鄉、節能惠民、以舊換新三大政策，實施區域由個別試點省市逐步推廣至全國地區，補貼對象由農村居民逐步擴大至全國城鎮居民；補貼品類看，覆蓋品類逐步增加，從空調、冰箱、彩電到電磁爐、微波爐等。家電下鄉直接面向終端消費者進行補貼，補貼額度為產品銷售價格的13%，補貼資金由中央財政和省級財政分別負擔80%和20%；“節能產品惠民工程”采取間接補貼方式，面向企業補貼；以舊換新面向試點地區城鄉居民，對5類家電按照新家電銷售價格的10%給予補貼，財政補貼由中央財政為主導，負擔補貼資金的80%。

根據國盛證券的梳理，家電下鄉補貼總額876.65億元，拉動消費6920.77億元，拉動效率7.89；以舊換新補貼總額375億元，拉動消費3420億元，拉動效率9.12；節能惠民補貼總額146.43億元，拉動消費1500億元，拉動效率10.24；新節能惠民補貼總額76.16億元，拉動消費600億元，拉動效率7.88。整體而言，三大政策支持力度較大，2007-2013年間整體財政支出超千億元，拉動了萬億級別的家電消費，拉動倍數達8.44。

國家統計局數據顯示，2022年中國城鎮空調、冰箱、洗衣機每百戶擁有量為164臺、104臺、101臺，農村空調、冰箱、洗衣機每百戶擁有量為92臺、104臺、97臺。根據天風證券測算，2023年國內空調、冰箱、洗衣機產品保有量達到7.9億臺、5.5億臺、5.2億臺，相比2008年分別有2億-3億臺的提升。天風證券認為，國內保有量基數提升的情況下，本輪家電以舊換新政策落地帶來更新換代潛力更大。國盛證券也指出，家電保有量基數較高，而且上一輪三大政策期間為2007-2013年，距今已經有十年以上，當前進入換機周期中，在政策補貼加持下，預計政策刺激進一步提升更新需求。

對于本次以舊換新政策拉動效果，天風證券進行的測算顯示，按照此前測算的2023年國內空調、冰箱、洗衣機、彩電產品保有量7.9億臺、5.5億臺、5.2億臺、6.5億臺，若政策持續時長同上一輪約3年，且政策落地可拉動存量市場中10%用戶更新，則后續國內空調、冰箱、洗衣機、彩電市場每年將增加更新需求約2620萬臺、1844萬臺、1744萬臺、2181萬臺，占2023年國內空調、冰箱、洗衣機、彩電內銷量的26%、42%、42%、57%。

業績表現佳

根據業績預告，已披露業績的家電上市公司中，虧損家數占比24%，盈利家數占比76%，家電行業2023年預告的歸母凈利潤399.63億元，相比2021年的321.04億元、2022年的341.03億元，連續兩年實現正增長且增速均有所提升。

出口方面，家電行業持續表現優異。2023年全年，以人民幣計價的國內出口總額23.9萬億元，同比增長1%，較2019年增長38%，2019-2023年年均增長率為8%；以美元計價的國內出口總額3.4萬億美元，同比增速為-5%，相較2019年增長35%，2019-2023年年均增長率為8%。其中，家電行業以人民幣計價的國內家電出口總額6250億元，同比增長10%，較2020年增長36%，2020-2023年年均增長率為11%；以美元計價的國內家電出口總額889億美元，同比增長4%，相較2020年增長34%，2020-2023年年均增長率為10%。

目前海外市場已成為家電龍頭重要的營收來源。例如，美的集團海外業務營收規模從2013年約450億元增長至2022年的1426億元，10年內增長超3倍。2022年，美的集團海外收入占公司總營收比重超過40%，相比2010年提升超過10個百分點，海外業務成為公司營收的重要構成。海爾智家2017-2022年海外業務收入復合增長率達7%，2022年海外營收規模超過1200億元，收入貢獻規模也已超過內地業務。

交銀國際指出，穩健的海外業務擴張優化了家電公司的營收結構，規避單一市場的風險，并且新興市場帶來更大的增長動力。

海外家電消費主流市場的需求或將進一步轉好。天風證券指出，自2021三季度起美國耐用消費品庫存同比增速逐步回落，2023年四季度美國耐用消費品庫存延續同比下降態勢，渠道庫存水平不斷走低。2022年四季度至2023年三季度，四大渠道商庫銷比整體環比回落，且庫存逐步去化，海運費自2022年下半年起不斷回落，已逐步降至疫前水平，或將支撐國內家電企業外銷出貨數據的回暖，海外補庫存以及需求修復或將帶動出口進一步增長。

中銀證券認為，目前美聯儲加息已告一段落，歐美消費市場有望回暖，同時歐美市場去庫存進展或告一段落，海外家電消費主流市場的需求情況值得關注。

前后對比來看，內銷方面未有明顯增長。根據國家統計局數據，2021年1-12月家電零售額累計9340.2億元，累計同比增長10%；2022年1-12月家電零售額累計8890億元，累計同比下降3.9%；而2023年1-11月家電零售額累計7970.1億元，累計同比增長0.6%。家電行業尤其白電，作為地產后周期產業鏈，由地產端的變動傳導需求端呈現明顯的滯后作用，但該作用的影響越來越弱。交銀國際認為，來自地產的新增需求占空調銷量約兩至三成，而對冰洗的影響則常年穩定在15%。

這背后的原因在于，由于消費者生活水平的提高，冰箱和洗衣機更接近必選消費的特征，保有量提升迅速。因此，冰箱和洗衣機的銷量更多源自于由產品更新換代帶來的替換需求。空調由于其一戶多機的屬性和季節性的特征，與地產竣工的滯后效應更強，但也只有兩至三成的空調銷售量受到地產的影響。

目前地產銷售未出現明顯改善，但隨著政策仍在持續松綁，地產銷售回暖幅度在一定程度上仍有利于家電需求的回升。

中銀證券認為，中央經濟工作會議提出“以進促穩、先立后破”的大背景下，近幾月各種地產托底政策陸續出臺，雖然對家電銷售的實質性拉動相對滯后，但對于目前仍處于估值低位的白電廚電龍頭來說，2024年地產銷售端的同比改善有望使得行業龍頭估值迎來修復。

對于未來業績，海爾智家、美的集團、海信家電、海信視像等都通過員工持股計劃、限制性股票激勵計劃的考核目標對公司業績增長提出了較高要求，體現了相關公司業績增長的信心。

根據海信家電2024年員工持股計劃公司層面的考核目標，2024-2026年公司凈利潤至少分別較2022年凈利潤增長 122%、155%、194%，即2025-2026年公司凈利潤增速預計超過25%。

投資價值幾何

由于具備高股息、分紅穩定的特點，家電行業受到市場關注。

浙商證券指出，家電行業穩健增長和寡占格局是家電板塊保持高且穩定ROE的前提條件。2012-2022年，申萬家電板塊平均ROE為17.23%，ROE水平位列前三，高于所有板塊平均8.72個百分點。

從穩定性上看，申萬家電板塊ROE在2012-2022年標準差為1.49，對比所有板塊平均標準差3.62。家電行業股息率連續10年超過全行業平均水平，維持在2.5%左右的水平。股息率標準差方面，申萬家用電器為0.46%，申萬紡織服飾0.78%，申萬煤炭1.85%，申萬銀行0.75%，相較紡織服飾、煤炭、銀行等其他股息率較高的行業，家電行業股息率波動更小、分紅更加穩定。

2022年家電板塊的股息率為3.46%，高于十年期國債收益率平均水平。浙商證券認為，家電行業分紅收益穩定、配置更具性價比。

年初至今，盡管家電板塊實現了正向漲幅，但從成分股的表現來看，大多數家電股出現了明顯下跌。信達證券指出，歷史上，A股家電龍頭的股息率基本都在1.0%-3.5%的區間內，但目前家電龍頭的股息率水平均顯著高于過去11年的的歷史均值，其中格力電器股息率水平達到了7.25%，浙江美大的股息率達到了6.37%，美的集團、海信家電目前的股息率也都超過3%。

對比家電龍頭現在的股息率與歷史平均值之間的差距，目前家電板塊許多龍頭企業的內在價值被低估，股價存在較大的回調空間。

信達證券認為，從歷史縱向來看，目前中國部分家電企業估值正處于10年來歷史估值的低位。例如，格力電器目前的市盈率為8.2倍，處于10年來的33.3%分位點，美的、海爾、海信、長虹美菱的市盈率水平目前也處于行業歷史平均水平以下，海信視像目前市盈率水平處于過去10年的49.1%分位點處，老板電器和集成灶企業浙江美大、火星人基本處于10年來市盈率估值低點，因此行業具有較大的估值修復空間。

橫向與海外家電企業相比，A股白電龍頭估值較低。目前海外白電龍頭如惠而浦、開利、大金對應的2023年市盈率水平分別為12.6倍、19.8倍、24.2倍，而國內格力電器、海爾智家、美的集團、海信家電目前的市盈率分別為8.2倍、14倍、13倍、13.5倍，存在明顯差異。