中國債市要抓住發展機會

在過去的五年中，全球地緣政治格局出現了顛覆性的變化。從中美貿易戰，到俄烏沖突、巴以沖突以及難以遏制的擴散性效應，這些沖突不僅造成了政治與軍事集團的割裂，也造成了經濟集團的分化，自然對全球金融市場的聯動性造成了較大沖擊。

中美博弈中的貿易保護主義抬頭明顯，對產業以及技術競爭與合作形成了較大的阻礙，而美國通過直接與間接的手段遏制中國企業融入世界金融體系中的負面效應則更為突出。

世界上任何一個國家的資本市場發展都離不開與世界資本市場的聯動，而作為直接融資手段的股票市場在中美博弈中受到了較大的沖擊：

一方面，在美國推出《外國公司問責法》后，對外國在美上市的企業采取了更為嚴苛的監管態度，劍指200多家大型中國企業。這種有針對性與歧視性的監管產生了高度的管制風險，不僅增加了中概股公司被摘牌的風險，亦影響中資企業后續赴美上市進行籌資的積極性。

另一方面，作為聯系中國與世界金融市場的香港資本市場也出現了連續幾年的低迷，中企通過中國香港市場進行權益籌資的效果與意愿都有了很大的衰減。受產業景氣程度與低迷的投資者氣氛影響，中國股票市場在企業融資方面也顯得較為疲弱，甚至出現了幾輪小型的“回購潮”。在這一系列對股票市場融資的沖擊背景下，中國債券市場需要抓住機遇，進行有針對性的高質量發展。

一

中國債券市場是世界上規模第二大的債券市場，僅次于美國。截至2024年一季度，中國債券市場存量規模超158萬億元，該存量規模占2023年末GDP（國內生產總值）的比重超過125%，然而這一比例與美國債券市場規模（所有債券類型存量總額除以GDP比重超200%）相比仍有一定差距。中國債券市場規模自2016年起超過股票市場規模，且在2024年一季度達到了股票市場的2.04倍。

作為政府和企業進行直接融資的重要媒介，中國債券市場需要在中美博弈的大背景下扛起穩定經濟運營的大旗。而為了達到這一目標，需要在多個方面“順勢而為”。

一方面，我國需要繼續對債券市場基礎設施的建設與監管主體進行完善。由于一些歷史原因，中國債券市場的產品主要在兩個大型且截然不同的市場進行交易，即銀行間債券交易市場與交易所市場。我國銀行間債券交易市場與美國的銀行間交易市場非常類似，交易所市場則是深交所與上交所的一部分。更為細化的，銀行間市場在中央國債登記結算有限責任公司（中債登）與上海清算所（上清所）之間基于不同產品種類開展債券發行與交易等業務競爭。截至2024年一季度，中債登于年內共發行各類債券價值總額超5.3萬億元，而上清所共發行總計超10.6萬億元，交易所市場在一季度發行債券價值接近5.4萬億元。

考慮到不同的產品在兩大市場進行發行與交易，中國央行對銀行間市場進行監管，而中國證監會對交易所市場進行監管，2007年成立的銀行間市場交易商協會則作為一個行業的自律組織也對機構參與者進行自律管理。盡管各部門的監管職責有一定的劃分，但監管中的“交叉地帶”問題在“兩個市場、多頭監管”的局面下仍難以避免，造成了監管權模糊與執法效率低下的問題。

例如中國國債受央行、財政部、證監會共同監管，商業銀行債受銀保監會與央行共同監管，短融、中期票據與定向工具則是受銀行間市場交易商協會監管，而國際機構債甚至受央行、財政部、發展改革委以及證監會四方監管等。

二

基于此，在中國債券發行與交易規模快速膨脹的背景下，首先，一方面應鼓勵不同債券品種在不同交易場所充分開展競爭，發揮比較優勢，提升市場流動性并提高債券的價值發現。

而另一方面，2020年起由央行與證監會主導的銀行間與交易所債券市場“互聯互通”機制是一個很好的政策調整，促進了分割市場的信息流共享。

對于監管者而言，短期內各監管機構需要進一步加強跨部門溝通，建立更為便利的協調機制。盡管多部門監管有一定歷史性的問題，但長期來講市場還是要逐步走向統一的監管與執法的主體，減弱市場的信息不對稱并增強對投資者的保護。

其次，與其他發達債券市場一樣，中國的無風險利率與對應的期限結構都是由政府發行的不同期限的債券來推斷出來的——它們也錨定了所有金融資產的定價。

中國政府債券的利率是由一級市場的金融機構（主要為商業銀行與券商）通過競價的方式來決定的，這些金融機構又可以在二級市場對所持政府債券進行互相交易。

與高流動性特征的美國市場相比，中國政府債券發行與交易過程中流動性仍處較低水平，且市場缺乏有效的價格發現，而政府債券高效的價格發現是央行主導的有效貨幣政策的關鍵，可以更好地穩定中國經濟。

盡管在過往的20年發展過程中，我們可以客觀地說中國國債競價市場是體現市場化機制的，然而在一級市場還存在著較高的準入門檻，僅限有資格的金融機構參與，限制了債券價值發現。與此同時，大多數服務于銀行間二級市場的做市商都是商業銀行，它們在交易策略和融資渠道上具有極高的同質性，這亦阻礙了價格發現的有效性。

因此，一方面我們需要在一級市場與二級市場適當放寬機構的準入。另一方面，一些債券市場專業的“潤滑劑”機構——如貨幣經紀公司發揮了重要的交易撮合與價格發現機制作用，需要像發達市場一樣得到更高層次的發展。

再次，鑒于中國房地產行業正進入調整趨勢，而本季度爆出的普華永道審計中國恒大集團涉重大審計責任缺失與風險預警引起了市場的廣泛關注，包括部分國企房地產公司在內的諸多房地產公司出現了債務違約的狀況，這也敲響了債券行業對外部審計與評級公司保持客觀性的警鐘。中國的債券評級體系雖然跟隨國際主流標準，然而中國企業債券的大部分評級結果都有些“虛高”，市場債券存量中超過95%的非金融債都局限在AAA、AA+以及AA三段評級內，且超過50%的已發行債券評級均為AAA，這與美國同等評級中約1%的比例形成極大的對比。

對于國內債券投資者而言，缺乏更為顆粒化的評級以及低評級高收益率的投機性債券會降低債券市場的吸引力。而對于國際投資者而言，當前評級水平的偏斜性所導致的低投資指引性也解釋了其為何在中國債券市場中參與度不高。

因此，無論是中國本土評級公司、合資公司，以及最近批準開展業務的外資全資評級公司都應該充分開展競爭，為中國債券市場提供更為準確與差異化的評級服務，更好地為投資者提供信息引導。在監管方面，也應適當放松發行時對債券最低評級的硬性要求，并允許更多的發行人擁有回購交易的權限，減少發行人購買評級的動機以及后續“評級選購”的發生。

最后，在中美博弈中創造一個活躍的債券市場離不開債券品種的創新與豐富，這對滿足不同投資者的需求至關重要。推出綠色債券、社會責任債券（用于支持教育、醫療、扶貧等社會公益事業）等符合國際標準的新型債券品種，或者開發中國債券市場獨有的且與中國國情緊密關聯的新型債券（例如“獨角獸”公司債券、半導體創新債券、新能源研發債券、基礎設施債券、債券ETF等），或者升級債券市場的零售業務，通過互聯網金融平臺和手機應用等渠道，方便個人投資者更為直觀與便捷地購買和交易債券產品等都是不錯的選擇。

與此同時，對債券產品的創新離不開鼓勵地方政府、國有企業、民營企業等更多發行主體進入債券市場，針對不同的主體特征與融資需求開發更有收益競爭力的債券產品，完善收益率曲線十分必要。

最后，債券品種的創新需要配合市場風險管理的意識提升與途徑拓寬。積極引入信用衍生品如信用違約互換（CDS）等工具，幫助投資者對沖信用風險。中央銀行也需要適時提供流動性支持，防范市場流動性危機，確保債券市場長期投資者的安全感。

全球政治分化將會逐步明顯并會在未來維持相當長的一段時間，而中美博弈中美國試圖割裂中國金融市場與外界的緊密聯系，美國政府可能會限制或禁止美國投資者投資中國債券市場，這對市場流動性或產生負面影響。

美國政府也可能對中國企業、金融機構甚至主權債務采取制裁措施，影響這些實體在國際市場上的融資能力和信用評級，導致信用風險上升，抬高被制裁企業與相關聯企業或行業的融資成本。

面對挑戰，中國債券市場擔當重任，更需要自強，形成自己的市場特點與優勢，確保我國在國際金融市場中的重要地位。

〔編輯：王延春〕