央行維穩，債市回調

時隔十年，中國人民銀行（下稱“央行”）有望重啟正回購操作。

7月8日早間，央行發布公告稱，從即日起，將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20個bp（基點）和加點50個bp。

央行表示，此番建立臨時正、逆回購機制，旨在保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性。

消息發布后，國債期貨全線低開，其中10年期國債期貨主力合約一度下跌0.36%，30年期國債期貨主力合約盤中跌逾0.6%。現貨方面，利率債收益率開盤全線跳升，其中10年期國債活躍券“24附息國債04”收益率盤中一度升至2.3060%，觸及6月11日以來新高。

“大家主要是擔心正回購操作，”一位市場人士稱，“正回購意味著央行將直接回收流動性，且隔夜操作期限短，相當于升級了調控手段。”

多位分析人士稱，公開信息顯示，央行最近一次進行公開市場正回購操作是2014年11月底。此番央行宣布視情況開展臨時正回購操作，是近十年來首次重啟正回購，具有重大信號意義。“這是配合此前央行調控長期利率的意圖。”華創證券朱德健稱。

圖：10年期、30年期國債收益率

此前一周，央行宣布向部分公開市場業務一級交易商借入國債，并將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債。截至7月5日，央行宣布已與幾家主要金融機構簽訂債券借入協議，可供借入中長期國債有數千億元。

CFETS（中國外匯交易中心）數據顯示，截至7月10日，10年期和30年期國債收益率較6月的歷史低點分別回升約7個bp。

“金融機構在月中、月末可能面臨流動性波動，央行開展臨時正、逆回購，相當于增加了一個日間流動性管理工具，有助于穩定市場流動性。”中信證券首席經濟學家明明表示，“這是落實潘功勝行長加強7天逆回購（利率）引導作用，引導短期利率，類似于發揮利率走廊的作用。”

此外，另有分析人士認為，央行建立臨時正回購、逆回購機制，標志著貨幣政策改革更進一步，從數量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉變，跟國際接軌。

借入國債

建立臨時正回購、逆回購機制前，央行已通過借入國債操作，對外釋放了調控長期利率的決心。

7月1日午間，央行公告稱，“為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。”

“央行此舉意味著可能近期就會在公開市場開展國債賣出操作。”明明表示，“在10年國債收益率降至歷史低點之際，賣出國債有利于穩定長債利率，防范利率風險。”

7月5日，央行宣布已與幾家主要金融機構簽訂債券借入協議，已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元。央行稱，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債。

“在借入債券后，央行在進行貨幣政策操作時便有更多的‘籌碼’，其有可能選擇在二級市場將相應債券賣出。”光大證券固收首席分析師張旭表示，前述公告掛網后，國債收益率明顯上行、國債期貨快速下跌。

“這將影響債券二級市場供求關系，從而可能影響利率走勢，進而避免中長期國債利率過度偏離合理水平。”招聯首席研究員董希淼表示，“央行通過此舉，提醒金融機構和個人投資者注意防范投資中長期債券可能產生的期限錯配和利率風險。投資者應基于對經濟基本面的合理預期，結合自身資產負債等情況進行投資決策，高度重視利率風險。”

今年以來，在資產荒等因素助推下，長期國債收益率持續下行，其中10年期、30年期國債收益率均下行超30個bp，觸及歷史低位。

對此，央行自身及通過《金融時報》等主流媒體多次提示，長期國債收益率過低或引發利率風險。

6月18日，央行行長潘功勝在公開發言中提醒，“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險。”

在6月28日發布的央行貨幣政策委員會二季度例會通稿中，央行延續了一季度例會中的表態，稱，“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。”

在此背景下，長期債券收益率再度回落至較低水平。例如，6月28日，10年期和30年期國債收益率分別降至2.21%和2.43%。

“本次央行借入國債便是對前期預期引導的維護，做到‘言行一致’。”張旭稱，倘若市場對于預期引導的反應過于平淡，央行較有可能加大預期引導的力度，并開始使用其他政策工具，最終實現央行政策操作與對外溝通相互印證協同、維護預期引導的“言行一致”。

正回購重啟

一周后的7月8日，央行再度出手，宣布將視情況開展臨時正回購、逆回購操作。

央行公開市場操作回購交易分為正回購和逆回購。其中，正回購為央行從市場收回流動性的操作，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作。

“臨時正回購、逆回購具有明顯的對沖性，即在資金緊張時供給基礎貨幣，在資金過于寬松時回籠流動性，有助于平抑資金市場波動。”張旭認為，“臨時正、逆回購的利率略帶一定的懲罰性，分別為當日OMO（公開市場操作）利率-20個bp和+50個bp，這樣的安排避免金融機構對于臨時OMO形成過度依賴。”

當前7天期逆回購操作利率為1.8%，意味著臨時隔夜正回購、逆回購操作利率分別為1.6%和2.3%。

“前者實際上將隔夜利率下限確定為1.6%，而后者相當于給跨月和跨季的資金成本上限設置為2.3%，而現在利率上限SLF（常備借貸便利）利率是2.8%，這次上限設置相當于調降了利率。”明明稱。

同時，明明預計，央行對隔夜的逆回購操作不會太頻繁，可能在月中和月底、季末操作。未來市場流動性運行更加平穩，短期利率波動進一步降低。

多位分析人士認為，央行建立臨時隔夜正回購、逆回購機制，是在落實央行行長潘功勝此前透露的貨幣政策未來演進方向之一：收窄利率走廊。

潘功勝表示，調控短端利率時，中央銀行通常會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區間。當前中國利率走廊已初步成形，上廊是SLF利率，下廊是超額存款準備金利率，二者分別為2.8%和0.35%。也就是說，中國利率走廊的寬度為245個bp。

潘功勝表示，當前中國利率走廊總體上寬度較大。如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更托底。除了需要明確主要政策利率，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

國盛固收楊業偉團隊認bIAFVI1VQzaWmrrpUEjrDg==為，央行上述操作是在落實利率走廊，構建資金價格新的運行區間，即隔夜資金利率走廊目前的區間是1.6%-2.3%。

“這顯示收窄利率走廊進入實際操作階段。”東方金誠首席宏觀分析師王青認為，“臨時正回購利率可以看作新的利率走廊的下限，而臨時逆回購利率可看作新的利率走廊的上限。”

王青進一步稱，“這顯示利率走廊的寬度將從現有的245個bp，大幅收窄至70個bp，收窄幅度超出市場預期。”

對此，張旭持不同意見。在他看來，央行并未言明要改變利率走廊的上廊和下廊。

“現階段臨時正、逆回購利率并非利率走廊的上限和下限，”張旭稱，“但正如上文所述，其有助于平抑資金市場波動，把貨幣市場利率‘框’在更小的區間，為利率走廊寬度的進一步收窄創造出條件。”

債市回調

央行公告開展臨時正回購、逆回購操作后，國債收益率全線上行。

Wind（萬得）數據顯示，截至7月8日下午5點，10年期國債活躍券“24附息國債04”收益率為2.29%，日內上行3.61個bp；30年期國債活躍券“24特別國債01”收益率為2.52%，日內上行3.3個bp。

前述市場人士表示，臨時正、逆回購操作是今日債市波動主因。“市場主要是擔心央行通過正回購操作抽緊市場流動性。”該人士稱。

2014年11月底以來，央行未再開展過正回購操作。此番央行宣布視情況開展臨時正回購、逆回購操作，引發市場高度關注。

華創證券朱德健認為，央行時隔十年重啟正回購操作，具有重大信號意義。

“這是配合此前央行調控長期利率的意圖。”朱德健稱，“資金過松是導致長期利率偏低的主要原因之一，正回購的信號對債券市場利空。”

分析人士指出，央行此前宣布借入國債并將視情況賣出，已向市場釋放了監管層引導市場預期、穩定長債利率的明確信號。受此影響，國債收益率全面上行。CFETS數據顯示，7月1日-5日當周，10年期國債收益率上行超7個bp至2.28%，30年期國債收益率上行超8個bp至2.51%。

“央行賣券操作箭在弦上，央行臨時正回購、逆回購操作為央行實現調控長期利率提供了保障，也意味著流動性過度寬松的階段也正在發生變化。”朱德健稱。

對此，亦有分析人士持不同意見。

“開展正回購操作不代表貨幣政策取向發生變化。”中國銀行研究院研究員梁斯稱，正回購、逆回購操作通常被作為短期調控市場流動性的主要手段，其中逆回購用于投放短期流動性，而正回購是回收流動性的手段，通常用于應對暫時性的資金供過于求，是貨幣政策的常規工具。

“從市場運行情況來看，財政收支變化等臨時性因素可能使得市場流動性供求出現波動，部分時點貨幣市場基準利率偏離政策利率，帶來市場機構加杠桿或融資成本被動上升。”梁斯補充道，“央行公告視情況啟用正回購、逆回購，意味著相關操作可正、可逆，主要是針對市場流動性供求出現偏離時進行精準調控，穩定利率走勢，引導市場預期，這有利于提升調控效率。”

楊業偉團隊亦認為，央行開展臨時正回購逆回購并非收緊流動性的操作。“市場關注點不應放到正回購上，從操作時點來看，本次政策調整更多是防范流動性風險，而非主動調節資金。另外，從利率水平來看，當前隔夜利率距離操作的下限1.6%同樣存在一定距離，因而也不會大量在這個位置去回籠流動性，以驅動資金價格進一步上升。”

“臨時正回購的啟用不代表貨幣政策整體姿態出現了明顯的轉變，只是說明該交易日資金過于充裕。”張旭提醒道，對于流動性過于充裕，央行可以通過臨時OMO正回購予以回收，避免資金在金融體系內空轉炒作。