充分發揮國債服務實體經濟職能： 破解總需求不足補齊財政支出短板

摘要：國債發行是政府靈活運用財政政策、優化資源配置結構的關鍵舉措。在宏觀經濟面臨需求不足的挑戰時，國債通過促進公共支出和投資，直接激發新的經濟活力，促進經濟穩定增長。特別是在財政支出出現短板時，國債成為填補資金缺口的有效手段，確保政府能夠持續推進重大項目。明確國債的作用路徑和方向，優化其結構配置，不僅是實現宏觀調控和資源優化配置的必要策略，也是推動實體經濟持續穩定發展的關鍵。

關鍵詞：國債 實體經濟 創造需求 財政支出

當前宏觀經濟運行的主要矛盾

近年來，我國宏觀經濟在復雜的環境下表現出韌性，積極因素累積增多，經濟恢復向好的基礎更為牢固。同時也需要注意，在當前經濟運行中，總需求不足和流動性過剩是影響宏觀經濟回暖的關鍵問題。與此同時，當前我國面臨著一定的財政收支矛盾。如何有效運用財政政策工具平衡發展與安全的動態關系，成為未來財政政策發力的核心點。

（一）總需求不足與流動性過剩

當前我國經濟存在總需求不足的問題。消費需求疲軟是總需求不足的主要表現之一。我國居民收入水平不斷提高，但消費增長不及預期。國家統計局數據顯示，2023年全國社會消費品零售總額同比增長7.2%，相比疫情前增速，消費恢復仍然較為緩慢。居民對未來收入預期存在不確定性，消費信心恢復仍存在壓力，消費者信心指數有所下降，消費支出趨于謹慎。

當前總需求不足還主要體現在物價水平變化上。居民消費價格指數（CPI）增速放緩甚至下降，表明居民對未來收入和就業的預期不確定，零售和服務業增長乏力。同時，工業生產者出廠價格指數（PPI）波動較大，甚至出現負增長，反映了生產者面臨的成本壓力和下游需求不足，企業在擴大再生產和創新投入方面面臨較大挑戰（見圖1）。

外需增長乏力對總需求不足也產生了重要影響。全球經濟復蘇步伐不一，國際市場需求疲軟。同時，國內消費和投資需求不足，使得進口需求相應減弱。這種進出口雙向受限的局面，為我國實體經濟實現穩中求進增加了一定難度。在此背景下，緩解總需求不足，實現經濟高質量發展的關鍵在于提振內需，暢通國內大循環。然而，居民消費不足，金融市場主體投資預期偏弱，導致投資者更傾向于持有安全資產而非風險資產或進行實體投資。

為應對總需求不足的問題，我國也采取了一系列靈活適度、精準有效的貨幣政策。自2019年以來，廣義貨幣供應量（M2）增速持續較快，國債收益率維持在較低水平，市場資金充裕。然而，這些資金并未流向高風險的投資領域或實體經濟，而是集中投向低風險的國債，反映出市場參與者擁有較低的風險偏好（見圖2）。

銀行間7天質押式回購利率（DR007）自2019年中期以來進一步下行并保持在低位，表明銀行體系內流動性充裕，資金供給充足。在流動性充裕的情況下，銀行更傾向于投資低風險、收益穩定的資產，如政府債券和大型企業貸款。

（二）財政收支處于緊平衡狀態

近年來我國財政收入進入中低速增長階段，剛性支出壓力不減，財政收支存在矛盾，財政運行仍將在一段時間內處于“緊平衡”狀態。

第一，財政收入保持低增長，財政汲取能力1下降。2015年，我國實施供給側結構性改革，財稅領域實施大規模減稅降費，財政收入增速整體呈波動中偏下行，進入中低速增長階段。國家統計局數據顯示，2015年之前，一般公共預算收入增速基本高于國民經濟增速；自2015年以來，一般公共預算收入增速開始出現低于國民經濟增速的情況。一般公共預算收入占國內生產總值（GDP）的比重也從2015年的22.2%逐年下降到2023年的17.3%，財政汲取能力逐步下降（見圖3）。

第二，剛性支出壓力不減。財政需實現保障民生、擴大需求、促進投資、防范社會風險等目標，因此財政支出范圍擴大和支出剛性增加，政府支出責任也逐步增加。據財政部發布數據，2023年全國一般公共預算支出同比增長5.38%，增速最快的五個領域分別為社會保障和就業支出（8.9%）、科學技術支出（7.9%）、農林水支出（6.5%）、城鄉社區支出（5.7%）和教育支出（4.5%）。其中，社會保障和就業支出增速遠超總體增速。除衛生健康支出（-0.6%）外，各剛性支出均出現增長（見圖4）。

第三，財政收支存在矛盾。據財政部數據，2023年全國一般公共預算收入為21.7萬億元，支出則為27.5萬億元，收支缺口約為6萬億元。這意味著未來的財政管理高度依賴財政資金的統籌和協調，特別是土地出讓收入和國有資本經營預算收入。然而，近年來土地出讓收入呈現總體回落的趨勢，據財政部發布數據，2023年地方國有土地使用權出讓收入下降13.2%（見圖5）。

增發國債是解決當前宏觀經濟矛盾的重要工具

（一）國債能有效引導資金投向

通過合理增發國債，政府可籌集大量資金用于支持實體經濟的發展，緩解當前需求不足的問題。依據凱恩斯的公債理論，當儲蓄超過投資時，政府可以通過舉債的形式吸引閑置資金，并以財政支出形式將其投入社會消費或投資。這不僅能夠促進實際工程建設和就業機會的增加，還能有效激發市場需求，擴大經濟的總體產出。大規模的基礎設施項目需要大量勞動力參與，發揮以工代賑、創造就業崗位的作用；科技投資推動新技術的發展和應用，促進實體經濟尤其是制造業轉型升級。國債資金投向的眾多領域都可以通過多種渠道帶動實體產業發展，為就業市場帶來更多機遇，進而提升國內的消費和投資水平，形成良性循環，推動經濟持續健康發展。

同時，國債作為一種重要的金融工具，可有效發揮金融功能。一方面，政府通過發行國債，可以將市場上多余的資金吸收到國家財政中，減少流動性過剩帶來的風險。另一方面，國債的發行為投資者提供了一個安全、穩定的投資渠道，吸引了大量原本流動在市場上的資金進入債券市場。此外，國債的回購操作和公開市場操作等貨幣政策工具，也可調整國債的供給量和利率水平，有效管理和調節市場流動性。最后，國債的長期穩定性使其成為金融機構的重要資產配置選擇，有助于增強金融體系的穩定性和抗風險能力。

（二）中央政府債務空間延展性較強

在土地出讓金減少的背景下，地方政府杠桿空間受限。據財政部發布數據，2024年1至4月，地方政府新增債務總額僅為9708億元，與2022年同期的16909億元及2023年同期的19519億元相比明顯減少。其中，2024年4月地方政府新增債務僅為1285億元，同比下降54.51%。這表明地方政府面臨的財政壓力逐年上升，地方債務增速逐步放緩。為彌補有效需求不足，中央政府可通過適度加杠桿來推動內需回升，以應對經濟增長壓力和預期偏弱的局面。相較于地方財政，中央財政尚有余力和空間，筆者根據統計局發布數據測算，2023年中央政府整體負債率（中央政府債務余額/GDP）為23.8%，處于國際較低水平。

中央政府可通過轉移支付等方式，將國債募集資金中的相當一部分安排給地方使用，為地方政府提供必要的財政支持。這有助于緩解地方財政壓力，提升地方財政投資穩增長能力。以超長期特別國債為例，相較于普通國債和地方債，其更注重長期綜合社會回報率，能夠緩解中短期的償債壓力，有利于從總體上優化債務結構，降低地方債務風險，為長期的經濟穩增長和風險防控提供有力保障。

國債助力實體經濟修復

（一）彌補財政支出短板

財政支出是政府分配活動的重要組成部分，無論是發達國家還是發展中國家，財政支出都普遍面臨較大壓力。在我國經濟發展進入新常態后，財政收支特征發生變化。自2013年以來，我國財政收入一直處于中低速增長的狀態，但相應財政支出增速則保持在較高水平，并且顯著高于收入增速。由于支出剛性與收入波動的雙重作用，財政支出顯著超過財政收入。在保持總體債務風險可控的前提下，國債的發行與規模增長成為必然。國債發行有利于補充地方財政可用資金，能夠在為政府投資增強空間的同時減輕基層財政收支壓力，加大財政支出力度，助力實體經濟增長。

（二）增強經濟增長韌性，提振實體經濟

2023年增發的國債資金已逐步落實到具體項目，進一步形成實物工作量，有助于加快國家重大戰略領域投資、建設的步伐，提振實體經濟。據國家統計局、國家發展改革委等發布數據，截至2024年2月，國家發展改革委完成了全部3批共1萬億元增發國債項目清單下達工作，相關項目建設有序推進，有效拉動了投資增長，也帶動了相關產業鏈的發展。從2024年第一季度民間投資的細分數據來看，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，住宿和餐飲業，采礦業民間投資增長較快，分別同比增長40.4%、40.1%和21.9%；制造業民間投資同比增長11.9%，增速比全部制造業投資高2個百分點；基礎設施民間投資同比增長8.1%，增速比全部基礎設施投資高1.6個百分點。可見，伴隨對民間投資項目融資支持和要素保障等政策陸續落地實施，國債的發行有效增強了民間投資信心和市場預期。

（三）預防通貨緊縮，釋放消費潛力

受國內外復雜形勢影響，近年來人們的收入結構、生活方式、消費觀念發生了一些轉變，居民儲蓄意愿上升。發行國債能夠體現財政政策的逆周期調節作用，有助于激發國內潛在的有效需求，釋放超大規模市場潛力。具體而言，通過發行國債，政府可以籌集到大量資金用于公共項目和基礎設施建設，增加政府支出。這些項目能直接創造就業機會，提高居民的收入水平，提高消費能力和意愿。同時，政府還能通過大規模的財政投入傳遞出穩定經濟的決心和能力，以增強市場信心。投資者和消費者信心的提升有助于恢復消費和投資意愿，進而促進經濟增長和物價水平的回升。

國債市場高質量發展的優化建議

（一）加強財政政策和貨幣政策的協調配合

黨的二十大報告指出，要加強財政政策和貨幣政策協調配合。發行國債不僅是財政資金重要的市場化融資渠道，也為貨幣政策實施提供了市場化操作工具，因此國債兼具財政和金融的雙重屬性。加強財政政策和貨幣政策的協調配合既有利于提高政府融資效率，也有利于降低國債發行對金融市場的流動性沖擊。一方面，政府需要確保國債發行規模和節奏的合理性，盡量分批發行并較快形成財政支出。同時，央行需要合理調節流動性，確保市場流動性合理充裕，為國債發行提供穩定的貨幣市場環境。另一方面，需要優化國債期限結構，合理配置短期、中期和長期國債比例，增強國債市場的穩定性和抗風險能力。

（二）充分發揮國債引導作用

隨著我國經濟持續增長和政府對基礎設施、公共服務等領域投入的增加，預計未來我國國債市場規模將繼續擴大，因此發行國債需要做到既利當前，又惠長遠。當前，針對我國經濟總需求不足的矛盾，需要發揮國債對投資與消費的帶動作用。從長遠來看，需要引導國債資金用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，重點支持科技創新、構建現代化產業體系、鄉村振興等領域建設。同時，需要提升國債資金使用效率，確保國債資金用于高效益的公共項目和基礎設施建設，提升財政支出的質量和效益，增強經濟發展的內生動力。

（三）推動國債市場對外開放

隨著人民幣國際化進程的推進，預計未來我國國債市場的國際化程度將進一步提高。政府應積極鼓勵與吸引境外投資者參與我國債券市場，通過優化外資準入政策、簡化投資流程和提供便利化服務，建立健全跨境投資機制，增加我國國債的投資吸引力，提升我國國債市場的國際影響力和競爭力。與此同時，外資增配國債資產也可能增加資本流動風險，因此需要堅持總體國家安全觀，加強市場預期管理和宏觀審慎管理，持續完善金融監管，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線，在保證金融安全的基礎上穩步推進國債市場高水平對外開放。

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