境內信用債指數投資的實踐探索與展望

摘要：本文回顧了境內信用債指數基金的發展概況，并從實踐者的角度概述了信用債指數基金的指數構建、投資管理與風險管控。展望未來，在市場有效性提升、無風險利率下行的背景下，信用債指數基金費率低、風格清晰等優勢凸顯，發展空間巨大。基金行業有望涌現出更多元的信用債指數產品和策略，同時投資者對此類產品的認知度、認可度也將進一步提升。

關鍵詞：信用債 指數投資 指數基金 債券指數 市場發展

2024年4月，國務院印發的《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》指出，資本市場必須牢牢把握高質量發展的主題，守正創新，更加有力服務國民經濟重點領域和現代化產業體系建設。公募基金作為資本市場重要一環，應回歸本源，切實提升服務國家戰略和實體經濟的能力。在這一背景下，信用債指數產品的發展顯得尤為重要。信用債指數產品幫助投資者便捷地參與到信用債市場中，引導資金流向實體經濟，服務經濟高質量發展。在未來的發展中，為落實好“五篇大文章”的戰略布局，公募基金應優化供給、提高價值創造能力，有效對接不同風險偏好資金需求，健全完善信用債指數產品譜系。

境內信用債指數投資實踐

（一）信用債指數基金的發展歷史與現狀

1.市場規模與增長速度

根據萬得（Wind）數據，截至2024年3月末，境內信用債指數基金規模1為641億元（合計23只），占被動債券指數基金規模的10.0%（占債券基金規模2的0.8%）。從增速上看，信用債指數基金規模增長較快，自2019年以來其復合年增長率（CAGR）為32.7%。其中，2022年迎來爆發式增長；2022年、2023年其規模的同比增速分別為58.0%、58.1%（見圖1）。

2.主要產品類型與策略

目前，信用債指數基金選用的跟蹤標的以中債估值中心（以下簡稱“中債”）和中證指數公司（以下簡稱“中證”）發布的指數為主，截至2024年3月末其規模占比為89.5%，其他還包括上海清算所和中國外匯交易中心（CFETS）發布的指數。指數投向集中在中高等級信用債。除綜合類信用債指數基金外，基金主要跟蹤的細分指數包括：特定品種（短期融資券、城投債、金融債）、特定主題（央企、綠色）、特定策略（利差因子）、特定區域（長三角、廣東、安徽、江蘇、山東）及特定信用等級（外部評級、隱含評級）。其中，部分特定品種和主題本身也隱含了久期、信用風險等風險收益特征。策略方面，信用債指數基金主要采用優化抽樣復制策略和替代性策略，以控制對相應指數的跟蹤偏離度和跟蹤誤差。

3.投資者結構

信用債指數基金投資者以機構為主。根據Wind數據，截至2023年末，存續的23只產品中，機構持有份額占比超80%的產品合計21只、占比91.3%，規模合計545億元、占比97.2%。這是因為大部分信用債指數基金定位為專業的工具型產品，代銷機構較少向個人投資者推介，并且2021年以來新發的場外信用債指數基金限制了發售對象，不能直接對個人投資者銷售。

從客戶集中度上看，境內信用債基金單一客戶集中度偏高。截至2023年末，超過一半的產品單一客戶集中度在40%以上。

（二）信用債指數的構建方法與分類

1.信用債指數的構建方法

境內信用債指數的供應商包括中債、中證、上海清算所、CFETS、彭博等。其中，中債和中證指數體系較為完善，其他指數供應商各有側重和特色。各家指數供應商在信用債指數構建的方法論上區別不大，編制規則通常涵蓋債券類型、評級、期限、交易場所、債券余額/發行量、加權方式、調樣頻率，以及成分券取價源，即指數成分券價格估值的選取和計算方式等。

在信用債指數構建過程中，筆者認為信用篩選是核心環節。境內信用債的外部評級區分度較低，與指數使用者及投資者的投資要求和策略契合度不高，故在投資實踐中，僅根據外部評級構建指數存在一定困難。現階段，市場隱含評級是信用劃分的較優參考指標。同時，市場各參與主體仍在研究如何進一步優化信用區分標準，使得指數的構建能更準確地匹配指數使用者和投資人的信用風險偏好。

另外，指數供應商計算指數點位時采用的成分券取價源也是管理人關心的方面。各家指數供應商采用各自的成分券取價源對指數進行計算，這些取價源和基金估值時采用的第三方估值基準服務機構提供的估值方法存在差異。估值差異將帶來天然的跟蹤誤差，這種差異主要體現在最大回撤。因此管理人會傾向于采用估值差異更小的指數。由于公募基金持有銀行間債券多數采用中債估值，基金管理人傾向于選擇中債指數作為場外信用債指數基金的跟蹤標的。

值得一提的是，各家指數供應商在指數計算方法和命名方式上略有差異，但較少被市場關注。以中債和中證為例，按照是否含利息及再投資劃分，中債指數提供財富指數、全價指數和凈價指數，而中證指數提供全價指數、凈價指數和利息及再投資指數。其中，中債指數的凈價指數、財富指數與中證指數的凈價指數、全價指數計算邏輯的對應關系見表1。

2.信用債指數的分類

從指數分類來看，境內信用債指數主要包括綜合類信用債指數，以及圍繞信用評級、債券品種、債券期限、上市地點、發行人所在區域、發行人所處行業、債券策略等一個或多個要素構建的細分指數，并隨著債券市場的創新而不斷豐富。

基金管理人較為關心的一個分類維度是指數的可投資性。從這個維度出發，信用債指數可區分為表征性指數和可投資性指數，兩者的區別在于前者著重于體現特定類別資產的價格走勢，而后者更符合投資習慣，具備可投資性和可復制性。部分表征性指數受成分券流動性、市值容量等因素影響，難以被復制形成可投資的產品，如高收益債指數、企業債AA-指數等，主要用于觀測某類資產的表現。

（三）信用債指數基金的投資管理實踐

信用債指數基金首要的投資目標是實現對相應指數最小的跟蹤誤差和跟蹤偏離度，常用的策略包括優化分層抽樣策略和替代性策略。結合實踐經驗來看，其要點包括指數的選擇、指數的抽樣復制及實際組合的構建。

1.信用債指數的選擇

筆者認為遴選已有指數或開發新指數作為指數基金跟蹤標的時需兼顧以下五方面：第一，指數具有相對鮮明的風險收益特征，與市場投資者的投資習慣相匹配；第二，指數具備可投資性，覆蓋足夠數量的發行人，且成分券的存量規模和流動性足以支撐指數基金的長期運作；第三，指數成分券的穩定性和流動性相匹配，指數每次更新后，成分券與更新前的交集不能過小，以免超過信用債流動性可支撐的換手率；第四，指數的成分券與公司可投庫的交集不應過小，以免考慮公司內部約束后投資實操性過低；第五，指數的主題本身應具備旺盛的生命力。

2.信用債指數基金的投資管理

債券指數基金以跟蹤指數為首要目標。通常，在投資實踐中，除久期、靜態收益率外，曲線形態和信用利差也是影響信用債指數基金跟蹤誤差和跟蹤偏離度的重要因素。因此，在對指數進行抽樣復制時，需首先分析指數成分券的分布特征，將其期限結構、隱含評級分布等納入考慮范圍。此外，不同券種在估值時引用的估值曲線有所差異，因此構建組合時，也需要分析指數成分券的券種結構并進行適當的擬合。

指數基金的績效評價是基于費后收益，即扣除管理費、托管費等費用后投資者所得到的最終收益，因此，在構建組合時，還需要將費率、交易成本等因素納入考慮范圍。從這個角度出發，在實際投資管理過程中，需要在抽樣復制的基礎上，輔以指數增強的思想。基金管理人基于對市場的把握和判斷，適當應用杠桿策略、品種策略、曲線結構策略、久期策略等，以實現基金組合對相應指數更有效地跟蹤。

（四）信用債指數基金的風險管理

1.跟蹤誤差和跟蹤偏離度的風險管理

跟蹤誤差和跟蹤偏離度是指數基金需要管理的特有風險。信用債指數基金通常采用抽樣復制策略，其跟蹤效果受指數成分券流動性、基金費用（含管理費、托管費及其他各項支出費用）、交易成本、抽樣復制策略、投資者申贖等因素影響。對此，管理人除做好投資策略外，在負債端管理上應盡量分散客戶類型和降低客戶集中度，以降低集中申贖對產品跟蹤效果的影響。

2.信用風險評估與管理

與利率債指數基金不同，信用債指數基金存在信用風險。信用風險既包括信用違約、估值抬升等風險，也包括因評級下調導致成分券被調出指數，進而給組合帶來調倉沖擊的風險。對該類風險的有效控制，既有賴于管理人所選擇的指數能有效進行信用篩選，也需管理人識別主體資質的邊際變化并對持倉及時調整。

對不同風險水平的信用債指數產品，可考慮分類擬定風險事件應對預案。如果是高等級指數，發生信用事件的概率較小，影響也可控，通常及時換倉就可以解決。實踐中，中債估值提供的隱含評分和隱含違約率可以作為補充信息，但對于中低等級指數，管理人應有更全面的應對預案。

3.市場風險管理

信用債指數基金通常會使用杠桿策略、品種策略、曲線結構策略、久期策略等，力爭實現該基金仍能較好地擬合指數的風險收益特征。部分時間段該基金所暴露的市場風險可能略偏離指數。管理人應基于對市場的判斷，動態調整跟蹤策略，以有效管控市場風險。此外，部分指數對成分券是按月度頻率或季度頻率進行調整，調整當日會導致指數久期、品種、曲線結構等要素發生較大變化。受信用債流動性因素影響，管理人較難在當日按調整后的指數快速對組合進行調倉，因此應提前做好指數可能變化的分析，并擬定計劃進行事先及事后動態再平衡。

4.流動性風險管理

與利率債不同，信用債受流動性弱、成交效率低、估值的交易參考性有限等因素影響，實際交易時其價格往往與估值存在偏離，中長期、低等級等交易活躍度不高的品種尤甚。在發生贖回時，部分基金資產可能無法高效變現，導致持倉結構發生偏離，進而對產品凈值和指數的跟蹤效果產生負面影響，甚至或因資產無法及時變現而不能應對大額贖回。在選擇跟蹤的指數時，管理人應充分評估指數成分券整體的流動性，以流動性較優的指數作為跟蹤的對象。同時，在組合構建時，需做好指數跟蹤和組合流動性二者的平衡。另外，應盡量分散客戶類型，并控制客戶集中度，做好負債端管理。

5.特殊風險管理

第一，交易型開放式指數基金（ETF）的申購贖回清單（PCF）（曾）出現風險券。PCF是指列明了當日進行申購贖回時所應交付的一籃子債券的清單。若ETF的PCF出現風險券，即使風險券占比不高或估值尚未調整，基金凈值并未出現波動，管理人仍將面臨潛在的聲譽風險，以及因信用事件引發的大額贖回。此時，管理人應根據申贖模式擬定相應的預案。信用債ETF采用現金申贖或實物申贖模式，其中現金申贖對價為現金替代、現金差額及其他對價，有“允許”和“退補”兩種現金替代標志；實物申贖對價為組合證券、現金替代、現金差額及其他對價，有“允許”“必須”“禁止”三種現金替代標志。管理人應及時應對，采用合適的現金替代標志，以公平對待投資者。同時，管理人應關注基準指數調樣時對風險券的處理，做好PCF制作的應對，相應環節可在信息技術（IT）系統建設或采購中一并考慮。

第二，信用債市場結構變遷，個別指數可投資性降低。伴隨債券市場快速發展，信用債的結構發生變遷。部分指數隨著政策或市場的變化可能面臨關注度下降、投資風險收益比下降，甚至市場容量收縮、可投資性下降的挑戰，產品的生命周期因此縮短。在產品設計之初，管理人應對市場的發展方向做好思考。

美國信用債指數基金發展經驗借鑒

（一）美國信用債指數基金發展歷史與現狀

1.市場規模與增長速度

截至2024年3月末，美國信用債指數基金3規模為1.62萬億美元，占美國信用債基金的41.5%。從增速上看，近10年其CAGR為14.6%，遠高于主動管理信用債基金（同期為3.9%）。

2022年3月美國進入較為激進的加息周期，信用債基金整體規模回調，但信用債指數基金表現出較強的投資者黏性，規模短暫回調后保持較高增速，創下規模新高（見圖2）。

2.主要產品類型

美國信用債指數基金產品類型豐富度較高，除覆蓋主動管理信用債基金的主要產品類型外，還創設有目標期限債券指數基金。從占比上看，信用債指數基金規模前五大的產品類型為“中期核心債券”“超短期債券”“短期債券”“企業債券”和“高收益債券”，其中“中期核心債券”占比高達57.1%（見圖3）。

3.投資者結構

美國債券指數基金的投資者以個人投資者為主，機構投資者占比不高。以共同基金為例，美國投資公司協會（Investment Company Institute，ICI）的研究數據顯示，截至2023年，美國債券型共同基金的個人投資者持有規模占比達92.1%，近10年來持有人結構維持穩定。

（二）美國信用債指數基金發展驅動因素

1.債券收益率下行，疊加長期資金配置，債券基金整體規模快速增長

美國債券收益率的持續下行推動債券型基金規模不斷增長。次貸危機后，市場風險偏好走低，疊加美聯儲實施量化寬松的貨幣政策，美債收益率長期下行，債券基金規模增長迅猛，最高于2021年達到6.64萬億美元（見圖4）。

美國個人養老金的發展也是債券型基金規模得以快速增長的另一重要原因。20世紀90年代以來，美國個人養老金快速發展，而債券型基金是其重要的投資標的之一。美國養老金包含個人養老金計劃（IRA計劃）和繳費確定型計劃（DC計劃）4。截至2023年末，美國養老金持有的債券型共同基金達1.56萬億美元，占同期債券型共同基金規模的34.4%，是推動債券型基金增長的重要力量（見圖5）。

2.指數產品費后收益不低于主動產品收益

根據先鋒領航集團（Vanguard）的研究，在較長的觀察期內，多數債券型基金在扣除費用后超額收益為負。以中期公司債券基金為例，若以風格相關的基準作為參考，在3年、5年、10年或15年的觀察期內，超額收益中位數均為負。低利率環境下，主動管理獲取超額收益難度加大，低費率的指數產品優勢凸顯。

3.指數投資是美國投資顧問的重要抓手

因美國基金產品具有多元性和復雜性，以及投資者對于專業投資顧問的依賴度較高，更多投資者愿意通過投資顧問申購基金。根據ICI的統計，購買基金的個人投資者中有66%通過投資顧問進行申購。

境內信用債指數基金發展展望

（一）境內資本市場呈現多重有利因素，信用債指數基金發展空間巨大

1.凈值化轉型及無風險利率下降帶動債券基金發展

自2018年中國人民銀行等部門發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》以來，資管產品打破剛兌并向凈值化轉型，投資回歸本源。在此背景下，債券基金因收益穩健逐漸受到投資者關注。隨著無風險利率中樞的下移，貨幣基金和存款的收益率降低，投資者尋求收益升級，債券基金的吸引力增加。相較利率債基金，信用債基金兼顧收益與波動，成為資產配置中不可或缺的一環（見圖6、圖7）。

2.在利率下行的環境下，信用債指數低費率優勢凸顯

隨著名義利率的下行，債券基金費用占收益的比重提升，投資者對費率的敏感性提升。相較主動管理產品，信用債指數基金的綜合費率（管理費、托管費、銷售費用）較低，投資者獲得感更強。

3.市場有效性提升及超額利差壓縮，信用債基金主動獲取超額收益的難度提升

一方面，在降低實體融資成本的背景下，疊加2023年城投化債的影響，高息資產供給顯著收縮，信用挖掘策略的可操作性降低。例如，2019年以來，在城投債中AA+、AA、AA（2）等品種的中債隱含評級較相應隱含曲線的超額利差5均呈現壓縮趨勢。在個券的超額收益（Alpha屬性）壓縮之后，同類資產的平均收益（Beta屬性）成為收益的主要來源。因此，相較指數型基金，主動管理基金在“信用精選”上的空間大幅縮減。另一方面，隨著市場有效性提升，債券市場的波動率降低，波段操作的空間壓縮，管理人過往通過信用挖掘或波段操作實現超額收益的難度顯著提升。

4.相較指數基金，業績持續優異的主動管理債券基金篩選難度大

筆者觀察2017—2023年中長期純債基金業績排名變化情況，前一年業績在前50%的，次年仍在前50%的概率為58.2%，甚至在部分相鄰年份出現業績排名負相關的現象，這意味著對于業績持續優異的主動管理債券基金的篩選難度較大。相較之下，部分被動管理產品脫穎而出，具備較好的業績持續性。以中債-優選投資級信用債指數為例，該指數過去5年每年的業績表現均超越了市場排名前三分之一的中長期純債基金（見表2）。

在管理人超額收益穩定性和持續性降低的背景下，信用債指數基金作為工具型產品，具備收益穩健、費率低、風格穩定等優勢，若能有效地映射到各類風格的資產，將有望成為各類投資者青睞的投資品種，具備較大的增長潛力。

（二）產品類型和策略更加豐富，涌現出更多底層資產屬性的信用債指數基金

境內信用債指數基金處于發展起步階段。在產品類型上，仍有較多空白有待填補，管理人可在策略、期限、風險等級等維度多元布局。在客戶群體上，境內信用債指數基金仍以機構為主，市場關注度處于爬升階段，這既與產品類型豐富度較低有關，也與此前主動信用債基金仍能貢獻超額收益有關。在市場有效性提高、獲取持續超額收益難度提升的背景下，信用債指數基金已迎來發展契機。隨著債券市場發展及投資需求的多元化，該類產品未來有望在期限、品種、策略、主題等方面不斷豐富和創新，市場將涌現出更多具有底層資產屬性的信用債指數基金。此外，若未來信用債指數基金產品募集對象向個人投資者全面放開，管理人在產品設計和定位上應更有針對性。

（三）投資者群體更為豐富并呈現長尾特征

境內豐富的投資者群體為信用債指數基金的發展提供了良好的發展基礎。我國資本市場投資者類型多元化，并呈現“長尾”分布。近年來，資產配置的概念逐步深入人心，信用債指數基金是投資者參與信用債投資的良好載體。隨著產品豐富度的提升，信用債指數基金將引起越來越多投資者的關注，其投資群體將趨于豐富。同時，信用債指數基金降低了投資者參與的門檻，其分散、透明、低費率等優勢，也將滿足更多投資者日趨長期化和多元化的投資需求。

參考文獻

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