金融高水平開放的生成邏輯、現實困境與策略選擇

摘 要：黨的二十大報告明確提出，“推進高水平對外開放?！边@成為后續推進金融高水平開放的根本遵循。本文在梳理馬克思主義者關于金融資本相關論述的基礎上，提煉出金融高水平開放的生成邏輯，即金融高水平開放是在貨幣開放的基礎上，金融資本借助于國際金融機構和金融市場等載體實現跨境自由流動并完成積累和增殖，同時規避貨幣、貨幣索取權或證券形式的權利證書的快速積累對國內市場形成沖擊的經濟過程。中國金融開放的實踐進程豐富了這一邏輯，即金融開放為金融資本跨境自由流動夯實了基礎，金融資本跨境流動的載體種類不斷擴圍，以及積極探索金融制度型開放。然而，當前推進金融高水平開放面臨一些現實困境，如全球美元依賴型金融環境的外部約束、金融資本跨境流動存在結構性錯配、金融機構的載體功能尚未完全釋放和資本賬戶尚未完全開放等。因此，推進金融高水平開放的策略選擇具體包括以下五個方面：形成境外人民幣穩定供給機制以發揮貨幣在金融資本跨境流動中的基礎作用、疏通金融機構載體職能發揮中的堵點以在吸引外資上提供更大便利、提升金融市場“管道式”開放能級以促進金融資本在更大合理范圍內流動、優化境內外金融資本環境提高收益率以實現可持續發展，以及積極培育促進金融資本跨境自由流動與防范快速積累風險的規訓環境。

關鍵詞：金融開放；金融資本；金融資本跨境流動

中圖分類號：F125；F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）06-0031-12

一、引 言

黨的二十大報告明確提出，“推進高水平對外開放?！边@成為后續推進金融高水平開放的根本遵循。這一論斷的提出，主要是考慮到2001年中國加入WTO尤其是新時代以來金融開放所取得的顯著成就、國內經濟長期向好的基本面、國際收支基本處于平衡狀態、國際資本對國內市場配置訴求和全球金融一體化程度不斷提高等綜合因素。

整體而言，學術界就金融開放的內涵達成了基本共識，即它包括金融服務業開放、資本賬戶開放、貨幣國際化和匯率市場化形成機制四類子項目［1］。中國四十多年的金融開放歷程、發達國家實現或基本實現金融開放的歷史經驗均證實了這一內涵的合理性。金融開放的四類子項目之間互相影響，如資本賬戶開放要求貨幣國際化先行，資本賬戶開放與匯率市場化形成機制之間互為因果關系［2-3］。金融開放作為一個系統性工程［4］，牽一發而動身，在推進過程中勢必考慮各個項目的開放次序，除了匯率市場化形成機制改革應該先于貨幣國際化和資本賬戶開放得到認可外［5］，其他開放次序仍存在爭議。此外，國際金融理論中存在的“三元悖論”“二元悖論”，反映出匯率與資本跨境自由流動之間的權衡取舍?！叭Ｕ摗闭J為，開放經濟條件下匯率穩定性、貨幣政策獨立性和資本跨境自由流動不能同時得到滿足，須放棄其中一個目標；“二元悖論”認為，浮動匯率制度與對沖外部風險存在兩難困境［6-7］。因此，無論是在理論層面還是在實踐層面，都有必要對金融開放進行整體性反思。

金融開放意味著境內外市場主體可以自由地以本外幣持有金融產品、配置金融資產和享受金融服務。無論是金融服務業開放還是資本賬戶開放，二者均是指資本在全球范圍內自由流動［8］，其本質與馬克思主義者關于金融資本的闡述是一致的?，F代意義上的金融資本包括借貸貨幣資本和虛擬資本兩大類，同時這兩類金融資本之間可以相互轉化并自由流動［9］。因此，有必要對金融開放進行系統性考察，從而揭示金融開放的本質，以及如何進一步推進金融高水平開放，這將有助于加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，建立開放型世界經濟，同時也可以降低對發達國家的金融依附［10］。

二、金融高水平開放的生成邏輯

（一） 理論邏輯：馬克思主義者關于金融資本的闡述及時代內涵

⒈貨幣是金融資本的邏輯出發點

馬克思［11］ 171認為，貨幣是資本的最初表現形式，它與勞動力商品相結合的時候才能羽化為資本。金融資本作為資本的一個亞種，自然而然地也應該以貨幣作為邏輯出發點。此外，貨幣的兩種存在形態也證實了這一點。其一，作為貨幣的貨幣，其在商品交易中充當一般等價物。貨幣具有價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣的職能。其中，世界貨幣職能是前四類職能在全球范圍和地理空間的延伸。正像商品資本對外國貨幣只是執行商品職能一樣，外國貨幣對商品資本也只是執行貨幣職能，因而貨幣具有執行世界貨幣的職能［12］。金融交易作為商品交易的重要部分，貨幣職能的發揮也有助于本外幣的貨幣兌換。其二，作為借貸貨幣資本的貨幣，它由從生產中游離出來的貨幣資本轉化而成，進而借助信用體系和信用機制轉化為虛擬資本，并向其國際形式轉變，從而豐富自身的內涵。由此，借貸貨幣資本以存款、貸款、信貸（如貿易信貸、商業信貸和金融信貸等）、貨幣市場工具等金融產品和服務為表現形式，本質上是以本外幣計價且以對貨幣的直接索取權的形式占有資本和收入；虛擬資本以股票（股權）、債券、集合證券工具、金融衍生品等金融產品和服務為表現形式，①本質上是以本外幣計價且以證券形式表示的索取權或權利證書的積累，是這種索取權幻想的資本價值的積累。貨幣作為金融資本的邏輯出發點，為貨幣開放成為金融開放的前提條件和重要部分提供了理論支撐。因此，促進金融開放需要以貨幣開放為提前，而貨幣開放不僅意味著貨幣“走出去”實現國際化目標，也意味著作為貨幣對外價值的數量信號——匯率應該由市場決定，②這契合了學術界關于金融開放內涵的一些論斷。

⒉金融資本具有國際擴張的本質屬性

資本之所以是資本，在于它具有向外擴張的本能，因而金融資本的內涵也包括了世界市場這一元素。金融資本在流動性和增殖性方面優于產業資本和流通資本，因而更具有向國際擴張的能動性。從歷史演進視角來看，在產業資本主導的時代，過剩的借貸貨幣資本通過跨境流動獲得相應的收益?！罢?8世紀初，荷蘭的工場手工業已經遠遠落后了，荷蘭已經不再是一個占統治地位的工商業國家。因此，荷蘭在1701—1776年時期的主要營業之一就是貸放巨額資本，特別是貸給它的強大競爭者英國?，F在英國和美國之間也有類似的情形?！保?1］ 866對于虛擬資本的跨境流動而言，馬克思和恩格斯［13］認為，在法國、英國、西班牙和其他一切國家，他們的國家證券是在世界市場上流動的，由此國家信用就具有決定性的作用。在列寧和希法亭所處的時代，金融資本的壟斷性和食利性變得十分明顯，其通過生產性積累和非生產性積累加強對產業資本和虛擬資本的控制［14］。20世紀80年代，在產業資本利潤和增殖程度出現下滑的過程中，為了追求更大限度的增殖，金融資本以不同的輸出方式擴張到全球范圍，這不斷驅動著世界市場的發展。按照哈維關于資本空間化的理論來看，全球范圍為金融資本提供了更大的修復空間［15］ 46。由此可知，金融資本國際擴張在當代仍然具有它的一般意義，只是其表現形式有所不同而已。對于中國而言，金融資本國際擴張在資本賬戶尚未完全開放、人民幣尚未完全國際化的背景下具有自身的含義。

⒊開放的金融體系是金融資本跨境流動的重要載體

Lapavitsas［16］認為，金融體系的實質是將暫時閑置的貨幣轉化為借貸貨幣資本的一系列社會機制，是維持資本積累的內在組成部分。隨著產業資本主導的積累模式逐步過渡到金融資本主導的積累模式，以商業銀行為中心的金融體系逐步讓位于經營證券經紀、交易業務的投資銀行［17］。這種轉變離不開大型養老基金、對沖基金和證券化帶來的革命性影響。非銀行金融機構由于可以在商業銀行所處的規范框架之外為金融資本的積累和增殖提供更加便利的場所，這種去中介化的過程也導致盎格魯—撒克遜模式在與萊茵模式的比較中占據主導地位。隨著信息技術革命的快速普及，金融機構可以在更大的法律空間與技術空間中，以較低資本靈活地在本國政府債券、外國證券、消費者信用貸款和公司貸款之間融通資金；還可以在外匯、房地產和股票市場上從事投機業務［18］。此外，銀行等金融機構在海外建立分支機構的現象越來越普遍，全球性的金融機構組織網絡漸成體系，原先持有借貸貨幣資本或虛擬資本的資本家逐漸被一些金融機構代替，金融資本持有者的范圍不斷擴大，由具有QDII、QDLP、QDIE資格的金融機構和非金融機構等境內市場主體拓展到境外非居民市場主體，如具有QFII、RQFII和QFLP資格的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、其他資產管理機構，以及國外中央銀行或貨幣當局、國際金融組織和主權財富基金等。隨著資本賬戶開放的不斷推進，金融資本的境內外持有者范圍也會隨之進一步擴大。金融資本在國際市場上的證券化、衍生化使得資本的二次方、三次方不斷出現，國際金融機構和開放式金融市場則成為金融資本跨境流動、積累和增殖的新載體。因此，金融開放意味著金融資本在自由流動的同時，它的載體也處于不斷開放之中。

⒋從資本主義社會爭奪金融霸權而推進的金融資本全球化到新語境下的中國金融開放

20世紀80年代以來，金融資本主導了新自由主義背景下的全球化進程，將資本的原罪邏輯演繹到全球范圍內，并確立自身的主導地位和霸權主義，原因在于許多國家放松了對外資和跨境金融交易的限制［19-20］。金融資本全球化是指金融資本主義作為一種經濟制度在全球范圍擴張，它以經濟全球化和金融資本全球化為基礎，但同時也需要各國保護本國金融主權以維護經濟安全［21-22］。隨著金融資本全球化的發展，金融霸權在各國金融政策趨同、匯率重構、追求國際鑄幣稅、金融利益集團的合力得以形成，從而造成全球金融體系的中心圈層不斷穩定、外圍圈層不斷蝕空，導致全球金融難以可持續發展［23］。正如布哈林［24］所言，金融資本在國內和國際上特別流動靈活，特別錯綜復雜；它特別不固定，脫離直接生產，特別容易集中，于是幾百個億萬富翁和百萬富翁便直接掌握了整個世界的命運。時至今日，中國金融開放的語境已經不同于資本主義發達國家為了爭奪金融霸權而推進的金融資本全球化，它有著自身的特殊性。金融開放的目標是要實現國內國際兩個市場金融資產和資源的多元持有和有效配置，為本國和他國的擴大再生產提供物質條件、實現金融資本的應得收益。金融資本的收益既可以從全球范圍內社會再生產活動中分割ΔG，也可以根據它自身運動和積累的特殊性而獲得超越生產過程的增殖程度。金融高水平開放意味著金融資本在追求跨境自由流動的同時，會規避貨幣、貨幣索取權或證券形式的權利證書在一國快速流動和過度積累形成的金融風險。因此，“統籌金融開放和安全”成為黨的二十大以來重要的政策語境。此外，政府主導的金融制度型開放為金融資本的跨境自由流動提供了有力的規訓環境，而這也是推進金融高水平開放的要旨。

（二） 實踐邏輯：金融開放實踐進一步豐富了金融高水平開放的生成邏輯

眾所周知，基于改革開放的特定要求和整體步伐不斷推進，中國金融開放的實踐進程經歷了1978—1991年的向社會主義市場經濟體制轉軌的基礎奠定階段、1992—2000年的深入探索階段、2001—2017年加入WTO后的承諾開放階段和2018年至今的制度型開放階段［25］，正朝著金融高水平開放的目標邁進。整體而言，金融開放是內嵌于改革開放的重要組成部分，同樣秉持了漸進式、增量式改革的邏輯，考慮到金融具有牽一發而動全身的特性，已有的金融開放實踐主要是圍繞人民幣國際化和匯率市場化形成機制，金融機構、金融市場和資本賬戶的開放，以及制度型開放等穩步有序地推進。

⒈貨幣開放為金融資本跨境流動夯實基礎

人民幣國際化是人民幣的世界貨幣職能不斷強化的過程，同時世界貨幣職能形成和發揮的前提是世界市場的形成和運行［26］。從價值尺度來看，以人民幣計價的商品和金融資產種類不斷增多，如原油、鐵礦石等期貨或期權、B股、熊貓債、蓮花債等金融產品。從流通手段和支付手段來看，根據中國人民銀行發布的《2023年人民幣國際化報告》，人民幣跨境支付結算金額從2009年的25. 60億元快速增至2022年的42. 10萬億元，資本項目下人民幣跨境收付金額為31. 70萬億元，人民幣在金融交易中扮演越來越重要的角色。從貯藏手段來看，全球外匯儲備中人民幣規模從2016年的907億美元曲折上升到2022年的2 878. 12億美元，占比也從1. 08%上升到2. 61%，在SDR貨幣籃子中的權重從10. 92%上升至12. 28%，維持全球第三位，人民幣成為國際社會認可的“紙黃金”。同時，人民幣雙邊互換協議規模再上新臺階，進一步增強人民幣國際儲備貨幣職能，截至2022年底，人民幣雙邊互換協議規模已超過4萬億元，涉及到四十多個國家和地區，并推動與其他國家開展本幣結算合作（LCS）。此外，離岸市場不斷發展也為人民幣的境外積累奠定了扎實的基礎。中國銀行統計的離岸人民幣指數（ORI） 從2014年的1. 20%上升至2022年的1. 78%。作為人民幣國際化的重要部分，人民幣匯率市場化形成機制不斷完善，為金融資本跨境流動提供了適宜環境和便利條件，匯率從1994年的0. 30%逐步擴大到2014年的2%，甚至在2018年達到3%—4%，實現了人民幣匯率從窄幅波動向寬幅波動的轉變。另外，2017年以來，中國外匯儲備規模保持穩定，說明中國人民銀行已經退出常態化外匯市場干預，人民幣匯率越來越具有成熟貨幣所擁有的彈性和資產價格屬性，達成了實現多重均衡匯率的“內點解”。因此，人民幣國際化不斷推進和匯率市場化水平不斷提高共同推進中國貨幣開放進程，為金融開放奠定了堅實的基礎。

⒉金融資本跨境流動的載體種類不斷擴圍

近年來，中國人民銀行、國家金融監督管理總局、中國證券監督管理委員會等集中出臺50多條金融業開放政策，尤其是2021年12月國家發展和改革委員會發布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》，標志著金融業準入負面清單正式清零，對外資金融機構實行準入前國民待遇，不斷放松準入準營限制，批準設立包括銀行、保險、證券公司、支付清算機構等在內的外資機構100多家，促進內外資金融機構處于公平合理的市場地位，提升跨境投融資便利化水平。根據OECD最新數據，2001年中國加入WTO承諾開放金融業以來，金融業開放程度不斷提高，金融業FDI限制指數不斷下降，從2003年的0. 76降至2020年的0. 05，并在2016—2020年的五年中降幅高達0. 35，高于同期其他國家。此外，金融賬戶作為金融機構處理貨幣匯兌和金融資產交易的基本單元，是實現金融機構作為金融資本積累和增殖載體功能的微觀基礎，金融賬戶的開放程度也在不斷提高。目前中國銀行已經形成包括境內賬戶（境內人民幣賬戶和境內外匯賬戶）、離岸賬戶（OSA）、非居民賬戶（NRA） 和自由貿易賬戶（FT） 在內的多元化賬戶體系，其范圍已覆蓋在岸業務、離岸業務和跨境業務。金融市場“管道式”的雙向開放為境內外市場主體持有金融資本類產品提供了多樣化選擇。在資本賬戶尚未完全開放的背景下，中國不斷開拓多個鏈接全球金融市場的互聯互通渠道，如債券通、互換通、粵港澳大灣區的跨境理財通和海南自由貿易港的跨境資產投資渠道，公募REITs、期貨期權等金融產品對全球金融機構和投資者的吸引力正在顯著提升；同時全球三大指數MSCI、富時羅素和標普道瓊斯指數將A股納入其中，富時世界國債指數將國債納入其中，這為境內外市場主體持有金融資本類產品提供了多元渠道。根據IMF 發布的2022 年《匯兌安排與匯兌限制年報》，目前境外投資者可以通過QFII、RQFII渠道購買境內的股票（含全國中小企業股份轉讓系統上的股份）、存托憑證、債券（包括債券回購、附有認股權證的債券）、投資基金等集合投資類證券、其他證券、利率衍生品、外匯衍生品和股指期貨等金融產品。此外，境內銀行、基金管理公司、證券公司和保險公司等金融機構可以購買境外股票、債券、貨幣市場工具和其他金融工具等金融產品，還可以通過QDIE、QDLP等渠道購買境外股權或股份。金融機構和金融市場等載體的不斷開放，為境內外市場主體持有和交易金融資本類產品提供了多樣化的平臺，金融資本跨境流動規模也不斷擴大。根據Wind數據，截至2021年底，境外投資者和個人持有人民幣金融資產總規模不斷擴大。其中，持有股票和債券規模擴大到39 419. 90億元和40 904. 54億元。無論是以貸款為表現形式的借貸貨幣資本，還是以股票、債券為表現形式的虛擬資本，持有量都呈現快速增加的態勢，這表明金融資本在全球范圍內正在快速積累，并成為金融開放的特征事實。

⒊積極探索金融制度型開放

金融制度型開放主要通過規則、規制、管理、標準四個層面的開放培育金融資本跨境流動的市場秩序，從而形成規訓意義上的制度環境。目前中國制度型開放已經從對接國際經貿規則轉向引領國際經貿規則，從正面清單管理模式逐步轉向探索建立負面清單管理模式，對外開放的系統性和制度性正逐步顯現，為金融資本的跨境流動提供了便利條件，具體體現在如下三個方面：其一，自主開放和協定開放齊頭并進。從2013年探索建設上海自由貿易試驗區到目前成立7個批次的自貿區（港），國家出臺了一系列自主開放的金融舉措，如擴大人民幣跨境使用、建立雙向人民幣資金池和建立國際大宗商品期貨市場等，提高貨幣開放和金融資本跨境流動的便利性，尤其是《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單） 2021年版》《海南自由貿易港跨境服務貿易特別管理措施（負面清單）2021年版》的出臺標志著四種模式的金融服務貿易負面清單已正式清零。此外，中國還通過積極參與國際經貿協定推動金融機構和金融服務的開放。根據中國自由貿易區服務網數據，中國已與27個國家和地區簽署了20個雙邊自貿協定，部分協定為修訂版或完善版。其二，商業銀行作為金融資本積累和增殖的載體，受到了一些規范框架的約束，包括與國際監管協調一致的會計實務或披露的相關準則。為了對接國際上規制商業銀行穩健經營的巴塞爾協議Ⅲ，中國出臺了《商業銀行資本管理辦法（試行）》《關于建立逆周期資本緩沖機制的通知》等一系列監管措施，提升中國商業銀行的資本充足率（CAR）、流動性覆蓋率（LCR） 和凈穩定資金比率（NSFR）。其三，針對跨境資本流動實施宏觀審慎管理（MPMs） 和資本流動管理（CFMs） 相結合的雙支柱模式，推動全口徑外債宏觀審慎管理，以應對順周期資本流動帶來匯率、資產價格的超調問題，通過宏觀審慎調節系數進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，為境內機構以市場化的方式獲得境外資金提供更大便利。金融制度型開放的不斷深入為金融資本的跨境雙向流動提供了適宜的環境。

由此梳理出金融高水平開放的生成邏輯，即在貨幣開放的基礎上金融資本借助國際化金融機構和開放式金融市場等載體實現跨境自由流動并完成積累和增殖，同時規避貨幣、貨幣索取權或證券形式的權利證書的快速積累對國內市場形成沖擊的經濟過程?？傮w而言，它是金融資本在地理維度上不斷地從區域空間向全球空間的拓展，是金融資本空間化的重要體現［27］，具體包括：貨幣開放是金融開放的重要組成部分；金融資本及其載體（包括金融機構、金融市場和金融賬戶） 不斷擴圍；金融資本跨境積累和增殖是實現金融資源全球配置的重要體現，并非為了占據全球主導地位和實現金融霸權；統籌金融資本跨境自由流動與防范金融資本快速積累和增殖的風險是金融高水平開放的重要體現。相比而言，這一新的生成邏輯自然而然地將學術界關于金融開放的四類子項目納入其中，并以金融資本及其載體為紐帶，不僅解決了它們之間在邏輯上存在的碎片化問題，而且揭示出它們在改革實踐中存在的內在有機統一聯系，從而為系統性政策制定奠定了扎實的理論基礎。

三、推進金融高水平開放面臨的現實困境

綜上所述，金融開放實踐進程為推進金融高水平開放提供了有益的鋪墊，但同時也面臨一些現實困境。其中，有些屬于外部環境因素，如美元主導的全球金融環境；也有些屬于改革開放中的階段性問題，如資本賬戶尚未完全開放及由此帶來的結構性錯配問題；同時也有自身開放存在的問題，如金融機構的載體功能尚無法完全釋放、資本賬戶尚未完全開放。

（一） 全球美元依賴型金融環境是重要外部約束

美國金融開放程度在全球范圍內首屈一指，這得益于美元在國際貨幣體系中占據主導地位。因此，中國金融開放在本國貨幣開放助力下得以快速推進，但同時面臨著美元霸權所形成的外部約束。誠然，國際貨幣權力的運用包括進行貨幣操縱、利用貨幣依賴和實施體系破壞三種方式，由此在全球范圍內形成美元依賴型金融環境［28］。第一，從世界貨幣職能來看，無論是在價值尺度、支付結算方面，還是儲備貨幣方面，美元在全球金融資本和大宗商品交易中占據主導性的定價權和話語權，美元的規模和占比依然遠超歐元、日元、人民幣等其他國際貨幣，成為當前國際貨幣體系中的領頭羊。根據IMF數據，2022年底，全球外匯儲備中持有美元規模達到64 602. 61億美元，遠高于同期持有歐元規模的22 520. 63億美元以及持有人民幣規模的2 878. 12億美元。第二，美聯儲作為美國的央行，卻充當了全球央行的“最后貸款人”角色，掌控全世界的美元流動性，不僅通過發行美元獲得大量鑄幣稅進行國際剝削，而且通過實施量化寬松政策和退出政策為金融資本的擴張和收縮提供了機會［29］，即借貸貨幣資本和虛擬資本的快速流動和過度積累導致國際金融資本在東道國大進大出，破壞了國內宏觀經濟政策的獨立性，對東道國的經濟金融造成重大沖擊，并造成全球范圍內金融資本急劇擴張和收縮。一些國家因為美國貨幣政策的實施和退出而陷入貨幣危機、主權債務危機甚至金融危機，如20世紀80年代的拉美債務危機和21世紀的歐債危機。由此，美國金融資本的輸出是一種“掠奪式”輸出，旨在全球范圍實現以獲取金融利潤為主要目標的金融霸權。在這種情況下，金融資本輸入國的發展并不是從國家戰略訴求出發，而是為了滿足美國金融資本在該國國內實現積累和增殖的需要。換言之，按照哈維關于資本空間化的理論，境外他國成為美國金融資本進行時空修復的場所，在修復完成之后面臨著資本快速流出而引發的國內動蕩［15］ 112。第三，SWIFT作為全球支付結算的重要基礎設施，一度受到美國操控，成為美國實施“長臂管轄”和金融制裁的重要工具。在過去的十年間，美國先后對俄羅斯、朝鮮和伊朗發動制裁，致使這些國家對外貿易、投資和金融交易嚴重受阻。綜上所述，在以美元為中心的國際貨幣體系格局中，以美國為代表的發達國家成為發展中國家和新興經濟體事實上的金融依附國，形成金融開放領域的中心—外圍圈層。

（二） 金融資本跨境流動中存在結構性錯配

在資本賬戶尚未完全開放、人民幣尚未完全國際化的背景下，金融開放的推進意味著中國金融資本逐漸被境內外市場主體持有，同時國內投資者也開始在全球范圍內持有金融資本。按照馬克思［30］所言，如果資本輸往國外，那么，這種情況之所以發生，并不是因為它在國內已經絕對不能使用。這種情況之所以發生，是因為它在國外能夠按更高的利潤率來使用。因此，積累和增殖是資本運動的動機，金融資本也不例外，它通過貨幣、貨幣形式的所有權、證券形式的所有權和權利證書獲取利息、股息、紅利、匯差等金融利潤。對于中國投資主體而言，卻存在積累和增殖上的結構性錯配，如境內市場主體持有境外金融資本所獲得的收益率低于境外市場主體持有境內金融資本所獲得的收益率，這種收益率上的錯配也被認為是“斯蒂格利茨怪圈”，不同于馬克思所描述的增殖場景。美國經濟分析局數據顯示，1983年以來，美國國際投資凈頭寸為負數并且不斷擴大，在次貸危機后達到2. 86萬億美元的峰值，并且2003—2021年美國對外總資產年均收益率為6. 98%，對外負債利率為2. 66%，由此獲得了4. 32%的額外收益。中國與此相反，即國際投資頭寸為正、收益為負。根據國家外匯管理局發布的《2022年中國國際收支報告》，2022年，中國對外金融資產為92 580億美元，對外負債為67 267億美元，凈頭寸為25 313億美元，2022 年中國對外負債利率為5. 95%，對外金融資產收益率為2. 26%，凈收益率為3. 69%，是2014年以來的最大差值。中國成為頭寸順差國和收益逆差國，究其原因主要在于金融資本類型和持有者雙重錯配。具體而言，中國對外金融資產以外匯儲備類資產為主，持有者為官方機構，儲備資產的收益率較低，而對外金融負債以直接投資和股權投資類為主，持有者主要為非官方機構，從而帶來較大的融資成本。同時，中國積累的以美元為主體的外匯儲備資產，卻被禁止投資于高科技企業或企業收購等有前景的實體經濟領域，而只能將其用于購買投資收益率較低的美債或其他金融產品，這些回流美國境內的美元又成為美國金融資本進一步控制全球范圍內產業資本以便獲取更高利潤的籌碼，從而使凈收益率得以繼續維持［31］。以虛擬資本中的債券為例，美國通過低成本發債獲得融資，也從反面證實了這一點。根據Wind數據，近年來美國、法國10年期國債的收益率均低于中國、巴西、印尼、俄羅斯等新興市場國家。其中，2015—2022年，美國國債收益率為1. 44%—2. 95%，法國國債收益率在1%上下浮動，甚至在2020年出現負值，中國國債收益率為2. 83%—3. 89%，巴西國債收益率為7. 15%—13. 75%，印尼國債收益率為6. 38%—8. 22%，俄羅斯國債收益率為6. 12%—11. 36%。剔除與匯率、資產價格變動相關的估值效應后，上述國家的收益率依然高于其他國家。收益率差距表明，以美國為代表的發達國家可以通過金融資本工具獲得低成本資源的調配權，并從中反向獲得相應補貼。

（三） 金融機構作為金融資本跨境流動的載體功能尚未完全釋放

根據Wind數據，盡管外資持有國內金融機構股本的規模不斷擴大，2021年，持股數量和持股市值分別達到10 932 463. 75萬股和30 197. 26億元，但在準入準營的國民待遇管理上存在不到位的情況，外資在華展業仍然碰到一些玻璃門，導致外資在境內金融機構中的占比仍然較低。其中，外資占流通A股市值僅為4. 02%，外資持股占總股本市值僅為3. 06%，與新興市場國家外資占比的平均水平（20%—30%） 相比，差距仍然較大。從具體指標來看，根據OECD數據，中國金融業FDI 限制指數在2020 年為0. 21，高于同期的美國和所有OECD 國家，甚至高于巴西（0. 08）、文萊（0. 15）、柬埔寨（0. 05）、老撾（0. 19）、越南（0. 13） 和南非（0. 06） 等國家。此外，2020年，中國的股權限制指數為0. 14，高于所有OECD國家，同時也高于文萊的0. 13；中國聘用外國人作為關鍵雇員這一指標在2020年為0. 05，遠高于OECD國家的平均水平，同時高于印度（0. 01）、菲律賓（0. 02）、泰國（0. 01） 和越南（0. 02） 等國家。由此可見，金融機構作為金融資本運動和積累的載體功能尚未完全釋放，會阻礙金融開放的進程。因此，金融開放需要在外資金融機構符合國內政策和規定的前提下減少對外資進入的控制［32］。

（四） 資本賬戶尚未完全開放

資本賬戶開放是金融開放的重要組成部分，直接反映出金融資本進出一國的便利程度，是金融資本跨境流動的構成要件。盡管中國資本賬戶開放已經取得了一系列重要進展，但通過國際通用標準的Chinn?Ito指數進行比較發現，中國與發達國家和部分發展中國家之間存在較大的差距［33］，甚至在金磚國家中，中國資本賬戶開放程度低于巴西和俄羅斯，與南非、印度水平大體相當。中國自1996年以來長期維持在-1. 24的水平，同期美國、日本和英國等發達國家維持在2. 30的水平，韓國經歷了從-1. 24到-0. 17、1. 10的階段，現在保持在2. 30的水平，而俄羅斯維持在0. 09、1. 10的水平，近年來因美國實施金融制裁的影響又返回到-1. 24的水平。此外，從對貨幣政策獨立性、匯率穩定性和資本自由流動性三個層面進行綜合度量而成的“三元悖論”指數來看，中國金融開放程度仍然整體低于發達國家，甚至低于部分新興市場國家，這與Chinn?Ito指數衡量得出的結論大體是一致的。

具體來看，資本賬戶尚未完全開放意味著境內市場主體無法持有境外金融資本或境外市場主體無法持有境內金融資本。由IMF發布的2022年《匯率安排與匯兌限制年報》可知，與其他國家相比，中國完全開放的賬戶有4個，部分開放的賬戶有33個，完全不開放的賬戶有3個。反觀美國，完全開放的賬戶有29個，部分開放的賬戶有11個，不存在完全不開放的賬戶。在發展中國家中，中國完全開放的賬戶數量也少于巴西和俄羅斯，部分開放的賬戶數量多于其他發展中國家。即便在部分開放的賬戶中，仍存在一些細項需要報批或屬于額度管理，從而影響整體的金融開放水平，如QFII、RQFII等渠道雖然已經放開額度，但資質的獲得依然是需要審批的。此外，完全開放的資本賬戶主要是關于交易行為本身的限制，屬于實質性不開放的細項，如境內外居民與非居民之間不可相互提供貸款；境內居民不能自由地進行跨境直接投資和跨境證券投資，須通過QDII和RQDII投資境外證券市場；境外非居民不能從事境內銀行間外匯市場交易，不能自由地在境內購買、出售或發行貨幣市場工具、股票類有價證券和衍生品工具。

四、推進金融高水平開放的策略選擇

在金融開放的邏輯框架下，推進金融高水平開放需要繼續發揮貨幣開放在金融開放中的基礎性作用，擴大金融資本跨境流動的范圍，提升金融機構的載體功能，拓寬金融市場互聯互通渠道，適度提高金融資本的增殖程度，同時防范化解金融資本快速積累帶來的風險，而這也是中央金融工作會議中“統籌金融開放和安全”的重要內容。

（一） 形成境外人民幣穩定供給機制以發揮貨幣在金融資本跨境流動中的基礎作用

如前所述，過剩的貨幣流動性有助于向借貸貨幣資本和虛擬資本等轉換。金融開放意味著貨幣和金融資本的雙向開放，因而形成境外人民幣穩定供給機制是實現這一目標的重要抓手。境外人民幣穩定供給機制促進境外人民幣世界貨幣職能的發揮，進一步提高人民幣在大宗商品、跨境金融資產交易和投融資領域結算中的定價權和話語權。另外，境外人民幣可以更多地向借貸貨幣資本和虛擬資本轉化，從而為境內外市場主體提供多樣化的金融產品選擇。除了已有的供給渠道外，形成人民幣穩定供給機制還可以從如下三個方面入手：第一，在官方的雙邊本幣互換協議外，通過經常賬戶和直接投資的方式補充人民幣流動性。第二，完善離岸金融市場的發展，充分發揮外匯掉期、離岸銀行間拆借、清算行回購等工具對離岸人民幣流動性的補充作用，同時協調推動境內人民幣離岸市場（即上海浦東新區和海南自由貿易港） 和境外人民幣離岸市場的發展，加強境內外離岸人民幣市場之間協同發展，以及與境外人民幣清算行、人民幣業務參加行的互動性。第三，人民幣境外貨幣職能的發揮需要有效的外匯市場作為支撐，因而大力發展人民幣遠期、掉期和期權等外匯衍生品業務，擴大人民幣對外衍生品業務資格銀行白名單，吸納更多的市場主體進入外匯市場以形成共同持匯的局面，提高外匯市場一體化水平，同時也有利于完善人民幣匯率市場化形成機制，使人民幣匯率能反映境內外匯市場的整體狀況，進而實現合理均衡水平上的基本穩定。

（二） 疏通金融機構載體職能發揮中的堵點以在吸引外資上提供更大便利

如前所述，金融機構是金融資本發揮職能的重要載體。因此，疏通金融機構載體職能發揮中的堵點能有效促進金融資本的高水平雙向跨境流動。第一，不斷完善外資金融機構準入前國民待遇，為境外金融機構來華準入準營提供市場化、法治化和國際化的營商環境，全面落實金融業準入負面清單政策，在不影響國家金融安全的前提下，探索引入金融業“競爭中性”相關具體條款，為境外金融機構在華發展提供公平環境，建立內外資金融機構統一適用的審慎監管體系，提高金融機構雙向開放的軟實力。第二，完善對符合在境內經營和上市條件的金融機構的牌照申請審核和服務體系，規范境外金融機構在境內持牌經營，引進國際視野更高、全球競爭力更強、管理體系更成熟、對金融資本具有更重要配置能力和金融產品設計能力更強的金融機構在國內設立分支機構和外資法人機構，引導外資金融機構在產品創新、客戶服務、風險管理和產品定價等方面積極展業，不斷擴大外資金融機構在華業務范圍，發揮“鯰魚效應”。第三，利用QFLP試點企業投資一級市場或定向增發市場的政策優勢，率先開放外資發起設立管理人的門檻，讓外資在金融機構治理結構中擁有相應的投票權，發揮境外投資者在優化金融機構治理機制中的重要作用，提高外資在金融機構中的占比，讓外資持有更多的A股市值，進而發揮其資產資質提升的作用。第四，可以通過吸納熟悉全球業務和國際經貿規則、商務談判能力強的外國優質人才擔任金融機構高管等關鍵崗位。第五，從金融基礎設施來看，不斷完善人民幣跨境支付系統（CIPS） 和離岸市場人民幣實時支付結算系統（RTGS） 的功能，為人民幣及以其計價的金融資本流動提供優質服務，同時加強CIPS與SWIFT的深度合作，通過接口SWIFT系統的GPI來提高人民幣全球支付結算的輻射力，為后期跨境人民幣獨立支付結算奠定基礎，用以規避美國可能實施的“長臂管轄”風險。第六，加強會計事務所、律師事務所、資產評估機構和資信評級機構等中介機構的國際交流與合作，從而為內外資金融機構開放做好輔助服務。

（三） 提升金融市場“管道式”開放能級以促進金融資本在更大合理范圍內流動

金融市場“管道式”開放是實現資本項目完全可兌換之前的過渡安排，未來一段時間內依然是聯通全球市場的主要方式。因此，有必要從擴大“管道”半徑入手以吸引更多境內外市場主體。第一，在QFII和RQFII取消額度限制，以及取消試點國家和地區限制的基礎上，完善QFII和RQFII的資格制度規則，為經營穩健性良好的境外金融機構提供境內展業資質，從而使得更多的境外主體通過該渠道持有境內金融資本，如持有和發售股票、投資銀行間債券市場、發行人民幣計價的熊貓債，以及投資國內股指期貨進行外匯風險對沖等。第二，完善QFLP試點審批和外匯資金匯兌、登記監管環節，提供更多的便利性和靈活性，讓符合條件的國際知名機構加快投資境內私募股權市場和風險投資市場，推動更多私募股權投資基金跨境參與天使投資、人民幣基金產品管理等。第三，以“債券通”互聯互通機制采取“多級托管、名義持有、集中交易、穿透式監管”的制度安排為樣板，推動各類聯通機制采取國際投資者接受的通行安排，降低境外投資者持有境內金融資本的成本，從而提高跨境金融交易效率，解決境外投資者在不同賬戶之間頭寸轉換受阻的問題。第四，在匯率保持穩定的情況下，提高宏觀審慎調節參數，讓境內企業獲得更高的境外融資額度，大幅降低融資限制，使得境外融資的市場化程度不斷提高；促進境內銀行機構為境外提供更多商業信貸和金融信貸等借貸貨幣資本類產品，提高對外貸款規模，為境外資金需求主體提供更大的自由度。第五，適度增加QDII、QDII2、QDIE、QDLP的額度上限，持續完善額度發放機制，讓境內市場主體獲得更高的外匯額度用于境外的證券投資，包括購買股票、債券、貨幣市場工具和集合投資類證券工具等虛擬資本類產品。

（四） 優化境內外金融資本環境提高收益率以實現可持續發展

金融開放意味著金融資本跨境自由流動，在全球美元依賴型宏觀金融環境下，中國需要積極優化金融資本積累布局以避免過多持有美元金融資產而形成脆弱性，可以從如下四個方面入手：第一，鑒于中國對外金融資產中以美元計價的資產（如美債、美股） 占比較高，可以有計劃地減持美元資產頭寸，減持的部分既可以轉為持有SDR計價的金融資產，也可以轉為其他國家和地區的金融資產，這有助于分散外匯儲備資產風險。第二，以對“一帶一路”共建國家和地區的對外直接投資為依托，將部分對外金融資產轉化為實體投資和股權投資，不僅有利于東道國金融資本向產業資本轉化，促進東道國的擴大再生產，而且還能改變頭寸順差但收益逆差的國際形象。第三，目前外匯儲備資產中持有主體主要為官方機構，非金融企業、個人等微觀持有主體較少，因而可以充分利用各類金融市場互聯互通渠道提供的對外開放平臺，增加市場主體外匯持有額度、提高對外投資靈活度，如非金融企業可以從事多樣化跨境投資，積極優化對外資產負債表，為金融資本跨境流動提供可供參考的積累和增殖方式；個人可以通過跨境理財通、跨境資產投資等試點渠道增加海外金融資產配置，實現“藏匯于民”。第四，優化金融資本積累的地理布局，盡量減少對美國金融資產的積累，擴大對歐洲（如法國、德國、盧森堡）、亞洲（日本、新加坡） 等國家的金融資產配置，提高對外金融資產的綜合收益率。

（五） 積極培育促進金融資本跨境自由流動與防范快速積累風險的規訓環境

金融高水平開放在擴大金融資本跨境自由流動的同時，也會導致跨境金融資本快速積累，從而沖擊國內市場的風險，這在各國金融開放實踐中已經得到證實。因此，需要積極培育良好的制度與技術兩位一體的規訓環境，尋找兩者之間平衡的“最大公約數”，可以從如下兩個方面入手：第一，從制度層面來看，鑒于單純金融領域的制度型開放尚未成型，因而需要從規則、規制、管理、標準四個方面推進金融制度型開放，為金融資本跨境自由流動提供良好的市場秩序，防范境內外金融資本快進快出和過度積累。以目前正在進行的CPTPP和DEPA等國際經貿協定談判為契機，加強對金融服務相關條款和規則的系統性研究，借鑒已有的RCEP等高標準經貿規則和WTO傳統規則的文本特征，如協定中存在的凍結條款、棘輪條款，以及從WTO沿襲來的對等原則，同時保留未來采取限制措施權利的兜底條款，這些條款內容的設計可以從維護金融穩定、實施宏觀審慎政策和以“三反”為目的的不符措施等方面入手，發揮金融條款在對接國際經貿規則中的保護性功能。此外，積極參與國內金融領域法律法規的修訂和完善，形成具有操作性的金融規制條款，以便在金融開放和金融安全中尋求平衡。第二，從技術層面來看，在基本實現巴塞爾協議Ⅲ國內落地的基礎上，持續做好壓力測試和常態化評級分析，利用金融科技加大對金融機構潛在風險的識別、監督、預警和處置，探索國際通行的“沙盒監管”模式；同時加強對金融資本雙向跨境流動的監測和分析，發揮匯率在降低金融資本跨境自由流動風險中的第一道防線功能，完善宏觀審慎管理與微觀審慎監管協調統一，防范短期內跨境資金的異常流動，加強與金融開放水平相適應的事中事后監管以提高監管質量。

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（責任編輯：尚培培）