非國有大股東持股、代理成本與國有控股上市公司創新

【摘 要】 國有企業創新對我國經濟轉型升級具有重要意義，以2009—2021年滬深A股國有控股上市公司為樣本，基于國企混合所有制改革的背景，考察非國有大股東持股對國有控股上市公司創新的影響。實證結果表明，非國有大股東持股能促進國有控股上市公司創新，且主要通過降低兩類代理成本提高創新數量和質量。進一步研究發現，相較于機構投資者，民營和外資性質的非國有大股東持股對國有控股上市公司創新的影響更顯著，非國有大股東持股對行業競爭程度高、高管創新注意力低的國有控股上市公司的促進效應更明顯。研究豐富了非國有大股東治理效應的相關文獻，為推動國有企業發揮創新引領作用提供了借鑒。

【關鍵詞】 創新； 非國有大股東； 混合所有制改革； 代理成本

【中圖分類號】 F275；F202 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）15-0145-09

一、引言

創新是關乎經濟高質量發展的關鍵因素，在國際宏觀環境復雜多變以及經濟增長模式轉換的背景下，各國對科技創新的重視程度日益提高。“十四五”時期我國進入新發展階段，黨的二十大報告提出“加快實施創新驅動發展戰略”“堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰”。國有企業作為國民經濟的重要支柱，是踐行創新發展理念的排頭兵，是驅動創新發展的主力軍與生力軍[ 1 ]。然而，當前一些長期制約國有企業發展的弊端尚未徹底破除，仍存在一定的委托代理問題，還有些企業管理層缺乏創新主動性與積極性，不愿從事投入大、周期長、風險高的創新活動[ 2 ]，國有企業創新能力亟待提高。因此，通過深化國有企業改革，破除歷史遺留障礙，促進國有企業更好地服務于創新驅動發展戰略，成為重要的研究課題。

《中共中央 國務院關于深化國有企業改革的指導意見》明確提出引入非國有資本參與國有企業改革，以發揮非國有大股東的治理效應，促進國有企業適應新時期高質量發展要求。對非國有大股東的治理效應，已有學者從不同角度展開了積極探索。研究發現在保持國有資本控股地位的前提下引入非國有大股東持股，一方面有利于構建多元股權制衡結構，提升非國有資本在股權層面的話語權與決策效力，加強對國有控股股東的制約與監督并有效抑制其投機行為[ 3 ]；另一方面有利于改善國有企業高管的薪酬業績敏感性，在高層治理上加強管理層激勵，約束其機會主義行為，提高管理層創新積極性與經營效率[ 4-5 ]。可見，引入非國有大股東參與治理能夠促進監督與激勵機制的完善。但關于非國有大股東持股對國有控股上市公司創新的影響及作用機制，現有研究尚未充分探討。

本文以2009—2021年滬深A股國有控股上市公司為樣本，檢驗非國有大股東持股對國有企業創新的影響。本文貢獻在于：第一，拓展了非國有大股東治理的文獻。現有研究證實非國有大股東能顯著改善管理層激勵[ 2 ]、提高投資效率[ 6 ]、降低股價崩盤風險[ 7 ]等，本文從創新視角補充了非國有大股東的治理作用。第二，豐富了國有企業創新影響因素的相關文獻。已有研究主要從治理結構、管理層特征、政策導向[ 8 ]等方面檢驗了創新的影響因素，本文則基于混合所有制改革背景，從非國有大股東治理視角研究提升國企創新的路徑。第三，從異質性代理成本角度明確了非國有大股東影響國有企業創新的機制。本文從雙重代理成本視角研究了非國有大股東影響國有企業創新的作用路徑，為進一步深化國有企業改革提供了有價值的參考。

二、制度背景與文獻回顧

（一）制度背景

構建以創新驅動為導向的新型經濟體制是現階段我國經濟工作的重點，國有企業作為引領經濟發展的中堅力量，其創新能力直接關系到我國創新驅動發展戰略的深入實施。國有企業在融資、政府補助等方面具有天然優勢，但“政企不分”“旱澇保收”等原因，在發展過程中出現“國有”色彩濃重、缺乏創新活力等問題。因此，推動國企改革以激發國企創新活力始終是推動國有企業高質量發展的關鍵。2013年，黨的十八屆三中全會正式提出積極發展混合所有制經濟，之后十九屆四中全會將混合所有制改革納入全面深化國企改革的頂層框架。《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》進一步指出，國有企業混合所有制改革是激發國企活力與創新力的重要突破口。黨的二十大報告強調，深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。

隨著混改進程不斷深化，國企“政企不分”“官本位意識”等問題逐步改善，但相比其他企業仍存在創新活躍度偏低、創新投入水平不高、創新層次不足等問題。根據《2022研發投入前1 000家民營企業創新狀況報告》，我國技術創新成果70%源于民營企業，發明專利授權量排名前20的民營企業專利授權率均超過80%，遠高于同年全國水平的55%②。基于此，繼續引入非國有大股東參與治理是新時代背景下國企改革的主要內容。非國有大股東持股能夠產生實質性影響，有助于通過完善內部監督與激勵機制促進國有企業高質量發展。

（二）文獻回顧

新發展階段重大戰略目標要求強化國有企業在國家創新發展戰略中的主體地位，充分發揮其資源稟賦與制度優勢。但國有企業由于股權結構相對集中，且缺乏對控股股東與管理層的有效監督和激勵，“一股獨大”“所有者缺位”與“內部人控制”等代理問題依然存在，抑制了其創新水平持續提升。已有研究表明，國有控股股東持有較高比例的股權更易助長資金占用、利潤轉移等投機行為[ 9 ]，進而擠占創新資源與研發投入，阻礙了創新發展。與此同時，國企管理層為完成任務或實現晉升，容易忽視整體利益與長遠發展[ 10 ]，缺乏自主創新動力。鑒于此，如何改善國企創新表現顯然成為新形勢下國企戰略轉型與長遠發展的關鍵。對此，已有研究提出引入非國有大股東持股并發揮其治理效應，有利于協調委托層與代理層、控股股東與中小股東的利益沖突，改善企業內部治理結構。一方面，非國有大股東話語權提升，能在股權結構上制衡并約束國有控股股東[ 9 ]；另一方面，非國有大股東以委派董事、增強薪酬激勵等形式在高層治理上監督與激勵管理層，進而從整體上減少控股股東與管理層的機會主義行為[ 11 ]，積極推動國有企業融入市場競爭體系，改善國企內部研發資源投入不足、資金配置效率不高、創新動力不足等問題，促進國有企業高質量發展。

綜上，大量學者針對國有企業創新不足現象及背后原因展開分析，證明代理問題已成為抑制國有企業創新的瓶頸與頑疾，并證實非國有大股東發揮了促進國企效率提升、改善創新的治理效應。然而，鮮有文獻深度論證非國有大股東持股影響國企創新的內在機理。為此，本文從降低代理成本的角度分析非國有大股東影響國企創新的路徑，以期為促進國有企業創新提供更多有益的借鑒。

三、理論分析與研究假設

國有控股上市公司存在的代理問題，導致資源配置率低，企業創新效率不高，創新動力不足。引入非國有大股東持股有利于促進完善國有企業監督和激勵機制，并發揮資源互補效應，從而促使國有控股上市公司提高創新能力。首先，非國有大股東持股優化了國有控股上市公司的股權結構和治理結構，通過發揮股權監督效能緩解內部人控制等委托代理問題，提高企業治理能力與創新水平。具體來說，一方面，從股權結構角度看，非國有大股東相對持股較高，有利于解決國有控股上市公司所有者監督缺位問題[ 12 ]；另一方面，從治理結構角度看，非國有大股東持股與企業治理效率的改善程度正相關，通過委派人員進入治理層，有利于獲取更充分的企業內部信息并掌握更大話語權，從而更好地發揮對管理層怠于創新的監督作用[ 3 ]。其次，非國有大股東對企業股權結構和治理結構的優化，能夠產生市場激勵效應，影響管理層決策目標與決策行為，促進國有控股上市公司積極參與市場競爭，主動提升技術優勢和創新能力。非國有大股東傾向效率優先原則的市場化行為，有利于減少管理者道德風險和逆向選擇，驅動高管提升競爭意識，提高創新的主動性。最后，非國有大股東提供的社會資源與國有資本的制度優勢互為補充，不僅能有效解決創新資金缺口，而且能引入先進人力資源、科學技術、信息管理與經驗理念[ 10 ]，降低創新面臨的外部風險及不確定性，促進國有控股上市公司積極識別并把握創新機會，推動國企創新水平的提高。綜上所述，本文提出假設1：

H1：非國有大股東持股能夠促進國有控股上市公司提高創新數量和質量。

長期以來，國企內部面臨雙重代理問題產生的成本。第一類代理成本是指所有者與經理人因利益不一致而產生的成本。國企管理層面臨晉升與績效考核壓力，為追求短期目標存在短視行為，不愿投資研發等長期項目。因此相比其他類型企業，國有企業可能存在更為明顯的第一類代理成本，抑制了其創新動力持續提升。第二類代理成本是指控股大股東侵占中小股東利益而產生的成本。由于國有企業普遍存在擁有絕對控制權的國有控股股東，在控制權與資金流權不匹配的情況下，容易誘發大股東以占用資金、關聯交易等方式轉移利潤，進而降低企業的研發創新投入，最終損害企業長遠價值[ 10 ]。引入非國有大股東參與治理，可以通過降低上述兩類代理成本提高國有控股上市公司的創新績效。一方面，引入非國有大股東持股有利于提高其話語權，促進建立有效監督機制并加強對控股股東的股權制衡與約束，進而減少國有控股股東道德風險與機會主義行為[ 12 ]，緩解所有者缺位、國有控股股東占用資金等委托代理問題，減少對企業創新資源的擠出，積極提升國企創新能力。另一方面，非國有大股東有強烈動機積極參與公司治理與決策，有利于改善經營與管理效率低下等問題，提升經理人員薪酬業績敏感度[ 1 ]，及時糾正管理層對創新決策的消極認知與短期行為偏差，進而提高企業創新動力。據此，本文提出假設2和假設3：

H2：非國有大股東通過降低第一類代理成本促進國有控股上市公司創新。

H3：非國有大股東通過降低第二類代理成本促進國有控股上市公司創新。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

考慮到2007年底股權分置改革結束后非國有資本才逐漸被引進國有上市企業，且存在2008年全球金融危機的影響，本文選取2009—2021年滬深A股國有控股上市公司為研究樣本，刪除金融類上市公司和ST、*ST公司及數據不全的樣本，最終獲得10 518個“公司—年度”觀測值。其中，非國有大股東持股以及產權性質數據由上市公司年報及新浪財經等網站手工收集整理獲得，專利申請數來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），其余數據來自國泰安數據庫。全部連續變量在1%及99%分位上進行了縮尾（Winsorize）調整。

（二）研究設計

本文構建模型（1）檢驗研究假設1：

Patenti，t（Pat_szi，t）=？琢0 + ？琢1NonSoe10i，t + ？琢2Sizei，t + ？琢3Levi，t+

？琢4Roai，t + ？琢5Growthi，t + ？琢6Cfoi，t + ？琢7PPEi，t + ？琢8Agei，t + ？琢9Duali，t +

？琢10Boardsizei，t+？琢11Top10i，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+？著 （1）

參考黎文靖和鄭曼妮[ 13 ]的研究，考慮到專利申請有一定滯后性[ 14 ]，本文以企業未來一年專利申請總量（Patent）衡量創新數量，并以發明專利申請數量（Pat_sz）衡量創新質量。此外，本文參考Jiang等[ 6 ]的研究，將國有控股上市公司中持股占比高于10%的非國有大股東或者股東聯盟作為非國有大股東，并以他們相對于控股股東的持股比例（NonSoe10）作為非國有大股東持股指標。

借鑒已有研究，控制變量包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、上市年限（Age）、成長性（Growth）、經營現金流（Cfo）、有形資產率（PPE）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Boardsize）、股權集中度（Top10）等。同時模型中控制了年度與行業固定效應。

具體變量定義見表1。

五、實證結果

（一）描述性分析與相關性分析

主要變量的描述性統計結果見表2。國有控股上市公司的創新數量平均值為1.077，標準差為1.574，可見國企在專利申請數量方面整體存在較大差異。非國有大股東相對持股比例的范圍為0～0.950，平均值0.072，標準差0.208，表明國有控股上市公司中引入非國有大股東持股的比例不高，國有資本“一股獨大”仍是普遍現象。

相關性分析結果（略）發現，Patent、Pat_sz均與NonSoe10在5%的水平上顯著正相關，表明非國有大股東持股正向促進國有控股上市公司提高創新數量與質量，初步驗證了研究假設。此外，所有變量的VIF均低于10，證明變量間沒有較為明顯的多重共線性問題。

（二）基準回歸分析

表3報告了非國有大股東持股與企業創新的基準回歸結果。由列（1）和列（2）看出，當被解釋變量分別為創新數量（Patent）與創新質量（Pat_sz）時，非國有大股東持股（NonSoe10）的系數均在1%水平上顯著為正。可見，非國有大股東持股有利于強化對國有控股上市公司的監督與激勵，能有效促進國有控股上市公司提升創新數量與質量。H1得證。

（三）穩健性檢驗

1.PSM方法

本文采用傾向評分匹配法（PSM）消除選擇性偏差。將存在非國有大股東持股的企業定義為實驗組，不存在非國有大股東持股的企業為控制組，并以前文控制變量為識別特征按最近鄰1：1匹配，表4 Panel A報告了匹配后回歸結果。可見非國有大股東持股（NonSoe10）的系數均顯著為正，與基準結論一致。

2.工具變量法

本文還采用兩階段最小二乘法（2SLS）緩解內生性問題。參考劉運國等[ 15 ]的研究，選取經濟發展水平（GDP）作為影響非國有大股東發揮治理效應的工具變量。原因在于，國有控股上市公司所在省份GDP越高，經濟發展越活躍，混改的深化程度即非國有大股東持股比例越高，而這一指標直接影響企業創新績效的路徑過長，影響力度較弱，因此符合外生變量要求。表4 Panel B顯示，在控制遺漏變量估計偏誤問題后，NonSoe10的回歸系數在1%水平上顯著為正，證明非國有大股東持股對國有控股上市公司創新的提升作用仍然顯著。

3.替換變量

首先，由于企業的專利申請數量并不能精準衡量專利轉化效果，故本文將專利授權數量作為體現企業創新能力的替換變量。具體地，以企業未來一年獲得的所有專利授權數量（Grant）、未來一年獲得的發明專利授權數量（Grant_sz）分別衡量創新數量與創新質量，按模型（1）回歸，結果如表5列（1）和列（2）所示，非國有大股東持股（NonSoe10）的系數在5%或10%水平上顯著為正，與前文結果基本相符。

其次，以企業未來第二年、第三年專利申請總量和發明專利申請數量加1取對數作為被解釋變量分別放入模型（1），回歸結果見表5列（3）—列（6）。可以看出，NonSoe10的系數在未來第二年、第三年中均在5%或10%水平上顯著為正。這表明非國有大股東持股能夠促進企業未來二至三年的創新數量與質量提升，即其作用效果具有可持續性。

最后，選取非國有大股東持股數量（NumSoe10）作為解釋變量的替代變量，回歸結果如表5列（7）和列（8）所示，可見非國有大股東持股數量與企業創新數量和創新質量的回歸系數均在10%水平上顯著為正。此外，本文還以國有控股上市公司是否具有非國有控股大股東啞變量（Nonncstate10）③作為解釋變量的又一替代變量，回歸結果見表5列（9）和列（10），Nonncstate10回歸系數均在1%水平上顯著為正。以上結果表明非國有大股東持股能夠促進國企創新的結論是穩健的。

（四）作用機制分析

本文以第一類代理成本和第二類代理成本分別作為中介變量，檢驗非國有大股東持股促進企業創新的內在機制。在模型（1）中加入核心解釋變量（NonSoe10）與中介變量（AC1/AC2）的交乘項，若交乘項的回歸系數顯著，則表明代理成本在非國有大股東持股促進國有控股上市公司創新的過程中發揮中介效應。

1.非國有大股東持股、第一類代理成本與國企創新

根據前文分析，非國有大股東持股有利于降低國有企業第一類代理成本，即促進股東與管理層之間利益協調一致，抑制管理層道德風險，進而推動國有控股上市公司創新發展。以總資產周轉率（AC1）衡量企業第一類代理成本，檢驗結果如表6列（1）和列（2）所示。可見當被解釋變量為創新數量（Patent）與創新質量（Pat_sz）時，交乘項NonSoe10×AC1系數均在1%水平顯著為正。表明引入非國有大股東持股能夠通過改善第一類代理問題，即增強國企管理層經營和管理效率進而提升國有控股上市公司創新數量與質量。故H2成立。

2.非國有大股東持股、第二類代理成本與國企創新

國有企業在混合所有制改革過程中引入非國有大股東持股能緩解國企內部“一股獨大”等問題，并通過股權制衡有效監督與約束控股股東轉移利潤、擠占創新資金等行為。本文以關聯方交易額占營業收入比例（AC2）衡量企業第二類代理成本，回歸結果如表6列（3）和列（4）所示。可見非國有大股東相對持股比例（NonSoe10）與第二類代理成本（AC2）交乘項的系數在1%水平上顯著為負，表明第二類代理成本在非國有大股東促進國有企業創新數量與創新質量提升過程中發揮中介效應，即非國有大股東持股能夠加強對控股股東的監督與約束，抑制其利益侵占行為，這有利于國有控股上市公司提高創新資金投入，進而提高創新水平。因此H3得證。

六、進一步分析

（一）不同產權非國有大股東治理效應差異

不同產權主體由于利益追求不同，對企業創新活動等行為決策的影響也會有所差異[ 16 ]。基于此，本文將非國有大股東分為民營企業（Private）、外資企業（Foreign）及機構投資者（Inst）三種類型，分析非國有大股東的產權類型不同時對企業創新的影響。本文以模型（1）為基礎建立如下模型：

Patenti，t（Pat_szi，t）=？琢0+？琢1Privatei，t/Foreigni，t/Insti，t+？琢2Sizei，t+

？琢3Levi，t + ？琢4Roai，t + ？琢5Growthi，t + ？琢6Cfoi，t + ？琢7PPEi，t + ？琢8Agei，t+

？琢9Duali，t+？琢10Boardsizei，t+？琢11Top10i，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+？著

（2）

表7 Panel A報告了非國有大股東產權異質性對創新影響的回歸結果。結果顯示，當被解釋變量分別為創新數量、創新質量時，民營、外資性質的非國有大股東持股系數顯著為正。這表明當引入產權性質為民營或外資企業的非國有大股東時，能更有效地發揮治理效應，從而顯著提升國有企業創新數量與創新質量。

（二）企業層面的異質性檢驗

1.基于行業競爭程度的分組檢驗

行業競爭程度對企業的創新發展戰略具有顯著影響。當行業競爭程度較高時，企業為了生存發展需要積極開發新產品或新技術，通過差異化戰略來贏得更多市場份額，而當行業競爭程度較低時，企業依靠創新獲得超額收益的可能性低。因此，在行業競爭程度高的國有控股上市公司中，非國有大股東會更注重促進創新活動。為檢驗非國有大股東治理效應受行業競爭程度的影響，本文以赫芬達爾指數（HHI）④作為衡量行業競爭程度的指標，按該指數年度中位數分組回歸，結果見表7 Panel B 列（1）和列（2）。可以看出，在行業競爭程度高的樣本中NonSoe10的系數在1%的水平上顯著為正，而在行業競爭程度低的樣本中NonSoe10的系數不顯著。這表明當行業競爭強度較高時，非國有大股東的逐利天性會驅動企業重視創新，進一步顯著提升國有控股上市公司創新數量和質量。

2.基于企業高管創新注意力的分組檢驗

根據高層梯隊理論，高管團隊的注意力配置會對企業的戰略方向與經營行為產生重要影響。高管團隊創新注意力高的企業會比較重視增加創新投入[ 17 ]，而創新注意力低的企業創新活動不易受到重視，所以高管創新注意力低的國有控股上市公司，非國有大股東持股的影響可能更顯著。本文借鑒已有研究[ 18 ]，以年報中董事會報告部分代表創新的關鍵詞⑤總字數與董事會報告部分總字數的比值構建高管創新注意力指標，并按該指標年度中位數分組回歸，結果如表7 Panel B列（3）和列（4）所示。顯然，在高管創新注意力低的樣本中NonSoe10的系數在1%的水平上顯著為正，而在高管創新注意力高的樣本中NonSoe10的系數不顯著。可見，非國有大股東持股有利于改善內部治理，在高管創新意識不足的國有控股上市公司更能發揮對創新的促進作用，發揮了“補短板”效果。

七、結論與啟示

本文以提高國有企業創新能力為切入點，深入考察非國有大股東持股對國有控股上市公司創新的影響及內在作用機制。研究發現，非國有大股東持股與國有企業創新顯著正相關。機制檢驗表明，非國有大股東通過降低兩類代理成本從而正向影響國有企業的創新數量與創新質量。進一步分析中本文證明了民營和外資性質的非國有大股東對國有企業創新數量及質量的促進作用更顯著，而當國有企業所在行業競爭程度高、高管創新注意力低時，非國有大股東的促進作用更明顯。

基于上述結論，本文提出以下政策建議：第一，當前正處于國有企業改革深化提升階段，應在保持國有資本控股地位的基礎上提高非國有大股東持股比例，通過增強非國有大股東的話語權發揮非國有資本的促進作用，增強國有企業競爭力、創新力和抗風險能力。第二，國有企業是國家戰略科技力量的重要組成部分，要更好地服務于實現高水平科技自立自強。提升國企創新表現關鍵是構建完善的監督與激勵制度，解決長期制約國有企業發展的一些弊端，從而緩解代理問題對創新發展的抑制效應，有效提升國有企業創新動力與能力。第三，發揮非國有大股東治理效應離不開不同類型非國有資本的參與，需促進不同資源稟賦的異質性資本之間實現交叉融合。同時應充分結合國有企業所處市場環境與行業特征，因企制宜地引導國有企業積極參與市場競爭，推動其構建內部市場化競爭機制與科學合理的激勵機制，提高創新能力與創新質量，實現國有企業可持續健康發展。●

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