中國股市陰云密布中透露微光

在2024年半年度收官之際，上證指數再次跌破3，000 點，而這半年其他資產類別普遍表現較好，包括國內債券、海外股市和黃金等資產，與A 股形成了鮮明的對比。

雪上加霜的是，7月25日，上證指數收盤跌破2，900點，創近五個月以來的新低。自此，A股的“保衛3，000點”之戰變成了“保衛2，900 點”之戰，這對投資者又是一記重創。但中國股市在陰云密布中亦有微光透出，只是仍然需要“等風來”。在A股跌破2，900點不久后， 從8 月2 日至6日，包括美股和日股在內的全球金融市場經歷劇烈波動，表明“風”或在加速吹來。

“增加居民財產性收入”與提振消費

A股為何持續多年在3，000點徘徊？

前海開源基金的首席經濟學家楊德龍于近日在談及此問題時表示，一個重要原因是很多互聯網巨頭公司沒有在A 股上市，“當然這些公司當年不能在A 股上市也是有原因的。一是這些互聯網公司前期需要燒錢，無法滿足持續盈利的要求；二是這些公司大多在境外注冊，還有一些同股不同權的問題。”

他還指出了上證指數的編制方法缺陷和市場制度的問題，前者指的是雖然上市的公司越來越多，市值越來越大，但上證指數不“長高”、只“變胖”，后者是說市場本身存在的一些問題，比如大股東惡意減持，“上市后他們不想著把公司經營好，而是想著套現走人”。

這呼應了最近出版的《黨的二十屆三中全會〈決定〉學習輔導百問》中的部分內容。該書在談及“為什么要健全投資和融資相協調的資本市場功能”時指出，2020 年以來，全國新增上市公司超過1，500家，2022 年、2023 年融資額連續兩年居全球第一，但同期主要股指較為低迷，股民獲得感不強，這表明股票市場的投資、融資功能存在失衡。原因主要在于，市場擴容較快，流動性有所失衡；有的上市公司財務數據失真、上市后“業績變臉”；投資者保護不到位，對財務造假、違規分紅和減持、內幕交易、操縱市場等違法違規行為的監管力度有待加強。

關于促進資本市場投融資功能相協調的意義，該書稱，這可以吸引社會資金入市，促進居民儲蓄轉換為股權投資，為資本市場提供源頭活水，不僅有利于推動資本市場穩步發展，改善資本市場預期，增加居民財產性收入，促進消費和擴大有效需求，也有利于實體經濟獲得資金支持，發揮資本市場有效配置資源的作用。由此來看，最高層對穩定股市與提振消費有著整體考量，這對投資者和消費者來說都是好消息。

楊德龍也表示，消費從不是靠刺激出來的，而是靠提高居民收入提振出來的。“居民收入主要是兩塊：一個是工資性收入，一個是財產性收入。前者要創造更多就業，給勞動者加薪，而后者則是要穩定樓市，穩定股市”。

5月17日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局等部門出臺一系列支持房地產的舉措，被市場稱為“517新政”。這一重磅舉措對穩定股市也有著重要的意義，因為樓市的穩定性會影響市場對未來經濟的預期，積極的預期能夠減少不確定性，降低股市的波動性，吸引更多的長期投資。

從紅利和A50指數到中概股

就政策面而言，在二十屆三中全會結束之后，股市投資者本來應該有更多樂觀的理由。

從7月22日開始， 中國人民銀行全面降息，幾乎所有公開市場工具都下降10BP至20BP不等。此后， 發改委和財政部也宣布將統籌安排3，000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。

但自地產“517新政”之后，A股卻伴隨著證監會加快落實“國九條”的各項舉措一路下跌，直至再破2，900 點，表明市場信心依舊低迷。

拾禾投資的總經理兼配置總監王偉強在分析近期市場表現時稱，市場對地產新政的失望以及對“國九條”嚴格執行的擔憂，明顯是情緒化和非理性的，“政策已經明確不會大水漫灌，收儲存量房，租金回報率大于貸款利率是底線。而國九條是要懲罰‘壞人’，是要維護投資者利益，提高上市公司質量。這是一場意義更重大和深刻的資本市場供給側改革。從供給側調整資本市場，提高合規成本，使行業發展更符合規范，滿足社會‘美好’需求”。

他認為，A股市場大吃小，合規發展，符合高質量“審美觀”是未來的方向。而“大吃小”已經在發生。盡管A 股整體表現不佳，但主打高股息的紅利指數以及采用市值龍頭選股的A50系列指數今年都有明顯的超額收益，而這兩類指數均青睞“大公司”或者說行業龍頭公司。

這些公司之所以表現更好，一方面是因為以滬深300為代表的ETF 產品吸引了大量的增量資金（“國家隊”資金也是重要支撐），這些資金主要是投向行業龍頭公司；另一方面是因為很多行業龍頭公司的估值消化此前持續已久，同時在經濟下行期，這些公司也具有更好的經營基本面，投資價值更加凸顯。

在這兩類指數之外，投資者如果要布局其它估值潛力較大的資產，可以把目光投向過去幾年備受冷落的中概股。盡管從反映中概股表現的納斯達克金龍指數和恒生科技指數來看，截至7 月底，兩者今年累計跌幅仍舊分別達到12% 和8%，但據東方證券統計，今年第二季度將利潤增速上調的互聯網公司占比達到78%，中概股進一步下行的空間較為有限。

尤為值得關注的是，中國頭部互聯網公司回購和分紅的力度明顯提升，特別是在回購方面。以騰訊為例，2023 年其回購總額達到490 億港元，2024 年預計回購規模將至少翻倍至1，000 億港元以上。包括騰訊和阿里巴巴等在內的頭部公司回購不僅增加了股東的直接回報，還提高了每股收益和每股凈資產，估值優勢漸顯。

美國經濟能否“軟著陸”至關重要

中國互聯網行業的頭部公司通過持續的股東回報顯示出其對股東利益的重視，這種策略可能會在長期內吸引更多的投資者。春江水暖鴨先知。早在今年4 月初，全球資產管理巨頭太平洋投資管理公司（PIMCO）旗下的一只量化基金就轉向中概股，稱其大跌之后估值誘人。

但無論是A 股還是中概股，其走勢都受到一個關鍵因素的影響—美聯儲利率決策。

今年以來， 美國降息成為全球投資者都在等待的“風”，但這種期望一再落空。直到7 月11 日發布的美國CPI 數據初現疲軟跡象，市場對美聯儲9 月降息的預期重新燃起。同時，作為美國最核心經濟數據之一的非農報告顯示，7 月新增就業創下三年半來最低紀錄，失業率升至近三年最高水平，美國經濟“硬著陸”或者說陷入衰退的憂慮情緒陡增，加之日元再次加息，8 月2 日至6 日全球市場巨震，也令美國9 月降息的預期進一步強化。

不過，關于美國經濟是“硬著陸”還是“軟著陸”，全球最大對沖基金橋水的首席投資官在其發布的第二季度經濟和市場觀察中指出，美國的家庭部門和企業主要通過收入而非借貸來支撐其支出；整體的信貸創造則是由大規模的政府借貸推動的，而這部分債務對利率上升的敏感度較低，因此預計美國經濟大概率會持續增長，并維持在供給匹配得上需求的速度，“部分疲軟不太可能螺旋式惡化，并影響整體經濟”。

拋開地緣政治方面的因素，客觀來看，在美國通脹壓力緩解且就業保持穩健的情況下美聯儲降息，或者說美國經濟“軟著陸”，這依然是對中國股市最友好的情形。如果美國因為通脹壓力不減而一直保持高利率，就會持續壓制中國股市的估值；如果利率高企加速美國需求坍塌，導致經濟“硬著陸”，中國的出口也會受到很大的影響，宏觀經濟復蘇將更為艱難，股市回暖也變成“無源之水”。

主導中國股市的因素，往往是“情緒大于邏輯”。凱豐投資的首席經濟學家高濱在近期撰文稱，情緒本身可能意義不大，但它對市場的影響卻是深遠的。“股市越弱，情緒越低，投資者尋找負面信號的動力就越強，市場參與者賣出手中股票的意愿就更高，從而可能進一步加劇股市的下跌。”

高濱也坦言，雖然說“悲觀者正確，樂觀者賺錢”，但其實過去幾年的“樂觀者”并不見得賺錢，因此他在兩年前提出了“客觀者正確，耐心者賺錢”，現在則是“恐懼制造機會，抓住的能力來自于不卑不亢不慌張”。對處于最難熬時刻的中國股市投資者而言，這番話或許能夠帶來一些啟發。