尋找邊際改善行業

A股上市公司業績增速磨底，但結構性亮點頻頻顯現，尋找業績或景氣度邊際改善的行業成為指引投資者穿越市場波動周期的指南針。

根據興業證券的統計，從全部A股上市公司（下稱“全A”）的維度，2024年上半年全A非金融凈利潤增速略低于一季度，經濟修復動能尚需鞏固。

從營收累計同比增速來看，全A整體上半年營收累計同比增速為-1.46%，較一季度降低0.28個百分點；全A非金融上半年營收累計同比增速為-0.48%，較一季度降低1.29個百分點；全A非金融石油石化上半年營收累計同比增速為-0.93%，較一季度降低0.97個百分點。

從歸母凈利潤累計同比增速來看，全A整體上半年凈利潤累計同比增速為-2.24%，較一季度回升2.05個百分點；全A非金融上半年凈利潤累計同比增速為-5.30%，較一季度略降0.06個百分點；全A非金融石油石化上半年凈利潤累計同比增速為-7.56%，較一季度回升0.02個百分點。

從單季度同比增速來看，全A整體二季度營業收入、凈利潤單季同比增速分別為-1.83%、-0.49%，較一季度變動-0.66、3.80個百分點；全A非金融二季度營業收入、凈利潤單季同比增速分別為-1.76%、-5.52%，較一季度回落2.57、0.29個百分點；全A非金融石油石化二季度營業收入、凈利潤單季同比增速分別為-1.93%、-7.73%，較一季度回落1.97、0.15個百分點。

從單季度環比增速來看，全A非金融二季度單季度營收環比增速為7.48%，縱向比較來看處于2010年以來歷史低位；全A非金融二季度單季度歸母凈利潤環比增速為9.32%，處于2010年以來較低分位（7.10%）。

對業績進行量價拆分，2024全A非金融結構呈現“量減價增”，與規模以上工業企業較為一致。選取營業收入作為量和價的綜合體現、毛利率作為價格指標，上半年全A非金融營業收入、凈利潤累計同比增速分別為-0.48%、-5.30%，較一季度回落1.29、0.06個百分點；上半年毛利率較一季度顯著提升0.15個百分點，整體來看延續修復態勢。

興業證券表示，整體來看，正如7月中央政治局會議中提及，“當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化；”上半年全A非金融營收和凈利潤同比增速較一季度出現一定回落。但也要看到，中國經濟穩定運行、長期向好的基本面沒有改變，供需結構改善、物價溫和回升，全A非金融毛利率延續修復趨勢。

但在上半年全A非金融營收和凈利潤同比增速出現一定回落的背景下，部分行業業績卻出現了逆勢率先改善的跡象。如，從上半年上市公司財報來看，不論是營收還是業績，出口鏈企業表現好于內需型企業，其中出海成熟型企業營收（增速超10%）與業績增速（增速超22%）最快，反映出海、出口成為了企業重要的增量利潤來源。

興業證券的統計顯示，從上半年上市公司財報來看，出口鏈、漲價資源品和其他服務高景氣延續，農林牧漁凈利潤增速明顯改善。大類板塊方面，從上半年累計凈利潤增速來看：必需消費>其他服務>可選消費> TMT>金融地產>上游資源>中游材料>中游制造；從上半年凈利潤增速較一季度邊際變化來看：上游資源>必需消費>金融地產>TMT>可選消費>中游制造>其他服務。

一級行業方面，從上半年累計凈利潤增速來看：農林牧漁、社會服務、電子、汽車和公用事業位居前五。除“豬周期”重啟帶來業績底部反轉的農林牧漁外，相對清晰的業績線索主要有內外需共振板塊（電子、汽車、輕工等）、資源品（石油石化等）、其他服務（公用事業、交通運輸等）；從上半年凈利潤增速較一季度邊際變化來看：農林牧漁、計算機、鋼鐵、社會服務和建筑材料改善幅度位居前五；石油石化、農林牧漁上半年和一季度連續兩期凈利潤增速均為正且增速持續改善。

廣發證券的統計也顯示，上半年營收同比為正，且2024年中報較一季報提速的行業包括：電子、計算機、環保、有色、化工、美容護理；凈資產收益率（ROE）改善較多的行業包括：農林牧漁、社會服務、家用電器、有色金屬、汽車；凈利潤同比已連續兩個季度加速的行業包括：上游資源（工業金屬、煉化及貿易）、中游材料（農化制品、塑料、化學纖維、化學制品）、電子（光學光電子、半導體、元件）、農林牧漁（漁業、養殖、飼料）。

A股盈利弱回升

長城證券的統計顯示，從全A的維度，2024年上半年，上市公司整體營收增速小幅下滑，但凈利潤增速降幅縮窄。

上半年，全A營業收入共計348545億元，同比減少5419億元，對應營收累計增速-1.53%；第二季度全A營收增速-1.87%（一季度為-1.17%）；上半年，全A歸母凈利潤共計28752億元，同比減少843億元，對應歸母凈利潤累計增速-2.85%；第二季度全A歸母凈利潤增速-1.22%（一季度為4.35%）。

從全A非金融的維度，上半年公司經營情況普遍下滑，營收增速轉負，凈利潤增速持續下調；相較金融企業，非金融企業盈利能力受損較多，但需求下滑幅度較小。

上半年，全A非金融營業收入303545億元，同比減少1715億元，對應營收累計增速-0.56%；第二季度全A營收增速-1.81%（一季度為0.79%）；上半年，全A非金融毛利率17.84%（2023年上半年為17.46%），第二季度全A毛利率提升至17.97%（一季度為17.69%）；上半年，全A非金融歸母凈利潤15297億元，同比減少1042億元，對應歸母凈利潤累計增速-6.38%，第二季度全A歸母凈利潤增速-7.17%（一季度為-5.16%）；上半年，全A非金融凈利率5.04%（2023年上半年為5.35%），第二季度全A凈利率小幅下滑至5.04%（一季度為5.33%）。

按市值規模不同，可分成大盤、中盤、小盤、微盤企業，分別對應指數滬深300、中證500、中證1000、國證2000。2024年中報，主要指數的營收增速均為負數，按營收增速排序，中證1000代表的小盤股相對較好，營收累計增速-0.17%，或因中證1000包含較多的電子公司（2024上半年電子行業表現突出），國證2000代表的微盤股表現最差，營收累計增速-7.38%。按業績增速排序，除中證500外，其余三個指數的歸母凈利潤累計增速均為正數。

按上市板塊，可分成主板（上證主板、深證主板）、創業板、科創板、北證。縱觀各個板塊，創業板表現最好，2024年中報營收增速5.89%，歸母凈利潤增速0.23%；然而科創板盈利能力大幅下滑，2024年中報歸母凈利潤增速-16.55%。

行業方面，2024年中報，上游資源業績增速小幅回落，中報歸母凈利潤累計增速-4.24%；中游制造盈利能力下滑，板塊中報歸母凈利潤累計增速-17.20%；下游消費雖然需求小幅下滑但盈利能力堅挺，中報歸母凈利潤累計增速23.21%；TMT科技需求增長表現較好，中報營收累計增速6.36%，歸母凈利潤累計增速3.13%；金融營收負增長，凈利潤低增速。

ROE是衡量公司運用自有資本效率的指標，該指標體現公司投資獲利的能力。2024年中報，全A非金融ROE（TTM）為8.34%，整體水平處于二十年內較低的位置；相較2023年年報，大幅下滑0.56pct；公司投入資本獲利的能力逐步下滑。杜邦分析可將ROE拆分成三部分，凈利潤率、資產周轉率、杠桿比例；全A非金融ROE的下滑可歸因成資產周轉率的大幅下滑，全A非金融資產周轉率從2023年年報的0.64次下滑至2024年中報的0.29次；相較2023年報，凈利潤率小幅下滑，杠桿比例的提升則起到小幅對沖的作用。

圖1 全A單季度營收增速、凈利潤增速

從資產負債率指標看，全A非金融石油石化處于降杠桿趨勢中。2017-2023年，全A非金融石油石化呈現大幅下降趨勢，但是中證500、中證1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的資產負債率呈現下降趨勢，下降幅度較大，2024年一季度其資產負債率達58.1%。指數層面，2017年后，代表大盤股的滬深300資產負債率小幅下滑，然而代表中盤、小盤股的中證500、中證1000資產負債率大幅上漲，上漲幅度或接近10%。

從現金流指標“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”看，目前全A非銀行石油石化的資本開支仍維持正增長，但增速水平呈現放緩態勢，2024年中報資本開支增速下降至6.7%。各主要指數的資本開支增速均呈現下降趨勢，其中，創業板指的資本開支下降程度領先于其他指數，2024年中報創業板指的資本開支增速為-13.5%，國證2000次之，其中報資本開支增速為-0.1%。

廣發證券的統計也顯示，A股非金融2024年一季報營收增速為0.5%，中報則轉負至-0.6%，連續10個季度下滑。凈利潤增速也再度下探，總量下行的趨勢仍未扭轉。A股非金融的累計利潤同比下滑至-5.6%（一季報為-5.5%），本次非經常損益有較大影響（稅收變化、政府補貼、投資收益等），不過扣非后的A股非金融利潤增速也在下滑（一季報-1.6%，中報-3.1%），表明總需求疲弱之下、企業主業經營的恢復依然偏慢。

廣發證券認為，二季度的單季環比趨勢處于歷史較差的水平，這是中報低于預期的原因。無論是收入還是利潤，二季度的環比增速，A股非金融的表現都顯著低于歷史季節性。展望下半年，匯兌損益的擾動將會弱化。

2024年中報利潤超預期下滑部分源于匯兌高基數。2023年上半年人民幣匯率貶值接近4%，帶來A股非金融425億元匯兌收益（計入財務費用）。2024年上半年匯率走平，匯兌收益幾乎為0，高基數拖累表觀同比。測算來看，2024年中報利潤的下滑，有接近50%都是匯兌損益導致。如果剔除匯兌影響，2024年上半年A股非金融利潤同比-2.9%，較一季度降幅收窄。展望下半年，2023年下半年匯率轉為小幅升值，匯兌受損256億元，反而變成了低基數。下半年匯兌對A股的表觀盈利影響弱化、甚至變成正貢獻。

海通證券的統計顯示，整體上看，二季度全部A股盈利在低基數下實現弱回升。從累計同比角度看，二季度全部A股歸母凈利累計同比增速在低基數下小幅回升至-3.2%，一季度為-4.8%。剔除金融后，二季度全部A股歸母凈利累計增速為-6.0%，一季度為-5.5%。從單季同比角度看，全部A股同比增速改善更為明顯，二季度全A歸母凈利單季同比增速回升至-1.4%，一季度為-4.8%，剔除金融后為-6.4%、-5.7%。

若進一步考察盈利變動的原因，主要從營業收入、毛利率、三項費用率三個維度來看對歸母凈利潤增速的影響。從營收累計同比增速看，二季度全部A股為-0.6%，較一季度的0.2%微降，剔除金融后二季度為-0.6%、一季度為0.6%，可見營收同比增速有所下降。從毛利率看，二季度為17.8%，一季度全A為17.7%，剔除金融后仍為17.8%、17.7%。從三項費用率看，二季度全A為9.7%、一季度為9.9%，剔除金融后為7.3%、7.5%，可見二季度全A盈利小幅回升主要源于成本端下行帶來的利潤率提升。

海通證券表示，二季度企業盈利小幅回升反映出當前宏觀經濟處在修復之中。2024年上半年，中國宏觀經濟實現溫和修復，上半年GDP實際同比增速為5%，其中一季度為5.3%、二季度為4.7%，二季度增速相較于一季度有所放緩，短期宏觀經濟修復面臨一定壓力。

但同時也能看到經濟整體表現仍有亮點：從出口看，2024年1-7月人民幣計價下中國出口累計同比增速達到6.7%，明顯高于2023全年的0.6%，外需對宏觀經濟的支撐仍較強；從物價看，7月CPI當月同比為0.5%，為2024年2月以來的新高，7月PPI當月同比為-0.8%，延續自2024年4月以來自底部回升的態勢，價格對實際增長的拖累或在減弱。

邊際改善未予定價

信達證券表示，A股中報凈利潤增速和收入增速均為負增長，與投資者觀察到的二季度高頻經濟數據走弱較為匹配。從市凈率（PB）和ROE的表現來看，這一次股市下行期間ROE和PB下降后的水平也是和歷史歷次底部比較一致的。經濟增速下降后期，投資者往往受到上一輪牛市最強賽道的影響，而忽略其他盈利可能磨底的行業。過去一年部分行業已出現邊際改善，但股市并未給予定價。

A股中報凈利潤增速和收入增速均為負增長，與投資者觀察到的二季度高頻經濟數據走弱較為匹配。但如果以下滑速度和當下的絕對水平來看，這一次盈利下降周期并沒有與歷史上歷次盈利下降周期有什么不同。

營業收入負增長在2020年一季度和2009年一季度都出現過，歷史上一般達到階段性負增長后，特別容易出現企穩回升的拐點。歸母凈利潤累計同比和單季同比都是負增長，但負增長的程度在歷史上看并不很大。如果關注單季度同比，2022-2023年中才是利潤下滑最快的時候，最近一年單季度利潤同比雖然不好，但下滑速度已經收斂。

投資者對未來經濟和盈利的預期還是偏謹慎的，這可能來自投資者通過宏觀或產業邏輯推演出來的“前瞻預測”。但是從幾乎大部分財務指標來看，這種悲觀預期依然過于前瞻。從PB和ROE的表現來看，這一次股市下行期間ROE和PB下降后的水平也是和歷史歷次底部比較一致的。

2024年二季度的全A非金融石油石化ROE和之前兩次盈利下降周期低點（2020年一季度、2016年二季度）相差不大，比2006年一季度和2009年二季度的盈利低點更高。全A非金融PB僅略高于2005年最低點，和2008、2012、2014、2018年低點差別不大。

2011-2015年也出現過對經濟中長期增速的擔心。2002-2010年中國GDP增速較高，最大的增長動力是出口和制造業的快速工業化，但2011年開始這些最強增長動力逐漸減弱，歐美經濟弱，出口增長乏力。國內勞動力人口見頂，勞動力成本優勢開始下降，部分制造業出現產能過剩。但從股市的角度，市場的中樞下降主要出現在經濟增速下降的前期（2011-2012年），在經濟增速下降后期（2013-2015年），股市已經開始脫離宏觀整體的影響。背后核心原因是，雖然2011-2015年宏觀經濟對全A盈利的影響持續了5年，但TMT、中游制造等成長類行業2013-2015年已經開始盈利下降速度放慢或企穩回升。

2021年二季度以來，除了公用事業類，幾乎所有行業的盈利（ROE）都經歷了明顯的下降。但如果觀察最近一年的數據，能夠看到只有中游制造（主要受電力設備行業的影響）還在快速下降，TMT、消費的ROE則出現震蕩，周期行業的ROE雖然也在下降，但下滑速度有所減緩。

信達證券認為，過去一年部分行業已出現邊際改善，但股市并未給予定價。大部分行業在過去一年處于下跌狀態，部分行業即便ROE邊際改善，PB也未如期上漲，ROE和PB并沒有呈現正相關關系。最典型的兩個極端是煤炭和社服，煤炭ROE下降，但PB是漲的，社服ROE明顯回升，但PB跌幅也很大。消費整體也是PB跌得比ROE更多，新能源是PB和ROE均下跌程度較大。

挖掘結構性亮點

海通證券認為，在2024年上半年全A盈利總體弱回升的背景之下，挖掘結構性亮點對于投資者而言或更為重要，具體可以關注以下三個方面。

一是高端制造板塊在內外共振下盈利表現較好。高端制造板塊中以電子為代表的科技制造和中高端制造對全A盈利拉動較大。科技制造方面，受益于全球半導體周期回升和AI技術推動終端創新，電子板塊二季度、一季度歸母凈利累計同比增速為39.1%、54.4%，二季度貢獻了全A歸母凈利潤增速的0.6個百分點。

中高端制造方面，2024年以來相關板塊景氣度較高，外需支撐下2024年1-7月中國汽車（累計出口金額增速為18%，下同）、家電（15%）等中高端制造出口較強，疊加近期消費品以舊換新和大規模設備更新等擴內需政策加速落地，在內外需共振下汽車、家電等中高端制造板塊盈利保持較快增長，汽車二季度、一季度歸母凈利潤累計同比分別為22.2%、18.5%，家電為7.8%、10.0%，二季度汽車和家電分別貢獻了全A盈利增長的0.4個百分點、0.2個百分點。

二是由漲價邏輯驅動的上游資源板塊盈利顯著改善。二季度能源材料板塊利潤增速持續回升，二季度、一季度歸母凈利同比增速為0.7%、-4.3%，這主要與相關板塊漲價有關。一方面，石化、有色等資源品行業受益于全球大宗商品漲價，2024年以來原油等國際定價的大宗商品價格持續上漲，例如，WTI原油期貨結算價上半年漲幅為14%，在此背景下相關板塊盈利明顯改善，石化一季度、二季度歸母凈利累計同比增速為11.1%、10.4%，二季度拉動全A 盈利增長0.7個百分點。

圖2 2024年上半年全A營收同比增速下行趨緩

圖3 2024年上半年全A凈利潤同比增速有所回升

另一方面，公用事業、交運等板塊受益于國內公用事業市場化改革背景下，全國水、電、燃氣、鐵路等價格上漲，公用事業二季度、一季度歸母凈利累計同比增速為16.9%、26.2%，交運為11.2%、25.9%，二季度公用事業和交運分別貢獻了全A盈利增長的0.5個百分點、0.3個百分點。

三是消費板塊受豬價、服務消費改善利好盈利得到提振。消費板塊整體盈利實現了穩健增長，二季度、一季度歸母凈利同比增速為12.2%、10.4%，其中，農林牧漁、社會服務對盈利回升貢獻較大。具體而言，農林牧漁方面，板塊主要受益于豬價回升，2024年上半年豬肉平均批發價格上漲18%，推動農林牧漁板塊二季度、一季度歸母凈利同比增速為184.0%、60.9%，二季度貢獻了全A盈利增長的0.7個百分點。

社服板塊方面，2024年1-7月社會消費品零售中餐飲收入累計同比為7.1%，高于整體增速的3.5%，服務消費復蘇更快推動社服板塊盈利改善，二季度、一季度社會服務歸母凈利累計同比增速為91.5%、55.1%，二季度貢獻了全A盈利增長的0.1個百分點。

長城證券也對盈利能力改善的行業進行了統計，一級行業方面，上半年，社會服務、電子、汽車需求穩定增長，凈利潤增速排名靠前。按中報營收增速、歸母凈利潤增速綜合排序，社會服務（體育、旅游及景區）、電子、汽車排名靠前，既展現了需求穩定增長，行業又保持了較高的凈利潤增速；其次，輕工制造、食品飲料、石油石化、家用電器、通信、美容護理維持穩健的營收增速和凈利潤增速。

二級行業方面，按中報營收增速、歸母凈利潤增速綜合排序（排除行業由虧轉盈），航海裝備、貴金屬、元件、汽車零部件、油氣開采、消費電子、橡膠、電子化學品、摩托車及其他等行業維持較高的營收累計增速和歸母凈利潤累計增速，行業高景氣；考慮到行業凈利潤規模與營收規模的比值，篩選凈利潤增速大幅回升或凈利潤增速大于營收增速，調味發酵品、化學原料、酒店餐飲、化學制藥、元件、小金屬、油氣開采、電力行業符合以上兩個篩選條件，這些行業在全A盈利能力下降的背景下展現了較強的盈利能力韌性，彰顯行業經營高水平，這是當下需要額外關注以及鼓勵的。

此外，行業由虧轉盈實現困境反轉的行業包括互聯網電商、造紙、飼料、光學光電子、漁業、養殖業、體育。

廣發證券也認為，在總量未扭轉的背景下，應留意率先企穩的方向以及稀缺的高景氣行業，并從六個維度進行評估。

維度一：回到事情的本源，需求已經企穩的行業。總量收入還在下滑的背景下，率先實現收入為正，且2024年中報較一季報提速的行業包括：電計算機、環保、有色、化工、美容護理。

維度二：邁過最差時刻，盈利連續提速的行業。總量盈利還在二次探底的背景下，盈利增速為正，且連續2個季度連續改善行業（其中基金配置低的標注）：農業、電子（光學光電子、半導體、元件）、工業金屬、保險；負增持續收斂的行業：化工（農化、塑料、化纖）、電池、電機。

維度三：盈利預測動態調整，高景氣的方向仍是十分稀缺。即期盈利來看，2024年上半年高增長（增速>20%）的行業數量已接近近十年的新低，僅次于疫情沖擊的2020年一季度盈利底。中報低迷之下，遠期盈利的不確定性也上升，8月財報季85%的二級行業下修2024年盈利預測。逆勢上修盈利且下半年仍預期有增速的行業是稀缺的景氣方向：外需、科技。

在中報多數行業低增長且下修盈利預測的背景下，可以在財報季逆勢上修盈利預測或者下半年仍可以至少有20%以上的增長，此類行業是當前稀缺的景氣方向，主要集中在外需鏈條（出口鏈、資源品）和科技鏈條（電子、AI算力）兩個領域。

維度四：當前能夠主動補庫的行業，有比較明確的需求預期。在A股整體補庫意愿不高、被動累庫居多的背景下，篩選率先開啟主動補庫的行業，其有比較明確的需求預期： 庫存位于近十年40%分位數以下；近幾個季度庫存開始回補；近幾個季度收入和毛利率改善。符合以上條件的行業同樣以科技、出口鏈為主。

維度五：資本性支出（CAPEX）降至低位、周轉率穩步提升的行業。基于供需格局率先優化的角度，可篩選一批行業，其實現了CAPEX降至低位、周轉率穩步提升，具備更強的漲價或再擴張動能。基于如下標準：CAPEX已經負增長；CAPEX下行至歷史20%分位數以下；周轉和收入率先企穩或改善。符合以上標準的行業以科技、出口鏈、部分材料和消費為主。

維度六：基于自由現金流及其分項，綜合評估行業所處的位置。由于自由現金流的主要計算是經營性的現金流（主要是EBIT）減去各種開支科目（比如CAPEX和營運資本），其中包含了經營狀況、庫存狀況、償債狀況、產能狀況，可以基于分項的拆解來理解企業對于經營周期的定位。

擴張期：景氣高增（EBIT），這時企業擴張經營（CAPEX和營運資本），賬面不太留錢，自由現金流量（FCFF）下滑，比如2021年的新能源車和電子；下行期：景氣總會回落（EBIT），但企業還在擴張（否則將丟失份額），造成供給過剩，FCFF還在下滑，比如2022年的新能源車和電子； 出清期：景氣還在下滑或逐漸觸底，企業開始收縮各項開支帶來競爭格局改善，FCFF改善，庫存和CAPEX等指標逐漸出清到低點，例如2023年的電子產業；回升期：隨著產能需求的回暖，企業開始重新底部擴張，這時FCFF還在高位，是底部開始復蘇的最佳狀態，比如2023年底的出口鏈。此后，如果需求可持續，企業會進一步加大擴張，并進入擴張期，周而復始。“困境反轉”的行業比較多的落入出清期，而“景氣投資”的行業比較多的處于擴張期。

廣發證券的統計顯示，根據2024年中報，位于出清末期（供給側出清+需求端改善+賬面上自由現金流充裕）的行業主要集中在化工、電子、生豬、出口鏈等產業，包括：維生素、鉻化工、民爆、玻纖、生豬、SOC、存儲、模擬、客車、工程機械等。

上游資源：石油石化占優

上游資源板塊主要以銷售大宗商品為主，業績易受商品價格影響。上半年，銅、黃金價格大幅上漲，鋁和原油價格小幅上漲，動力煤、螺紋鋼價格大幅下跌，對應2024年中報公用事業（煤價下跌，發電成本下降）、石油石化、有色金屬業績增速較好，然而煤炭、鋼鐵行業營收增速、歸母凈利潤增速下滑。

圖4 對比美國，中國財政支出仍有發力空間

圖5 2024年國內GDP增速有望穩步回升

根據長城證券的統計，2024年第二季度，有色金屬、煤炭營收增速、凈利潤增速相較一季度有所改善（或存在季節性原因）。對比中報和單第二季度的財務數據，公用事業、石油石化二季度需求增速有所下調，石油石化相較公用事業更為堅韌；有色金屬二季度需求和盈利增長有所提升，煤炭的需求和盈利降幅有所放緩。

石油石化：上半年行業經營穩健，行業業績保持穩定增長。2024年中報石油石化行業營收增速2.5%，歸母凈利潤增速11.1%；相較中報增速，單二季度石油石化行業營收增速下滑至-0.5%，歸母凈利潤增速依舊維持在高水平11.8%。從量價角度拆分，原油方面，相較2023年上半年，2024年原油價格小幅提升，國內原油產量維持低增速，一二季度中國原油產量同比維持在1.03%、1.29%；天然氣方面，相較2023年上半年，2024年天然氣價格小幅下滑，國內天然氣產量維持穩健增長，一二季度中國天然氣產量同比維持在6.17%、6.98%。整體看，石油石化行業2024年上半年經營穩健，行業業績持續穩定增長。

煤炭：高基數效應下，行業凈利潤同比負增。2024年中報煤炭行業營收增速-8.9%，歸母凈利潤增速-26.7%，單二季度行業營收增速-5.5%，歸母凈利潤增速-14.6%。相較2023年，2024年煤炭產量和價格呈現低迷態勢，導致中國煤炭行業營收增速、利潤增速出現不同程度的下滑；從量價角度拆分，2024年1-6月，中國煤炭價格均低于2023年同期水平；產量上，2024年3-5月，中國煤炭月度產量均低于2023年同期，直至6月煤炭產量大幅增長。

從最新工業產能利用率看，目前或仍處于第三輪產能周期后期，工業產能利用率和PPI同比均處于較低水平，未來有待觀察PPI 同比走勢。

中游制造：汽車家電穩健

作為制造大國，中國中游制造板塊受需求、產能周期、庫存周期影響。從1996年至今，中國共經歷了三輪產能周期，分別是1998-2009年、2010-2015年、2016年至今，每輪產能周期包含2-3輪庫存周期；從最新工業產能利用率看，目前或仍處于第三輪產能周期后期，工業產能利用率和PPI同比均處于較低水平，未來有待觀察PPI同比走勢。

根據長城證券的統計，上半年，中游制造整體經營承壓，但汽車、家用電器表現較穩健。綜合考慮營收增速、歸母凈利潤增速，中游制造整體經營承壓，即需求低迷、盈利能力下滑，表現為上半年各行業營收增速維持個位數或營收一定程度下滑，盈利普遍低迷，其中電力設備由于產品價格下滑，行業歸母凈利潤增速下滑較大。然而汽車、家用電器相對表現較穩健，營收增速、凈利潤增速穩定增長。

產能利用率：制造業中，機械設備中的通用設備具備較高且穩定的產能利用率，或彰顯通用設備行業擁有相對其他制造業較好的供需格局，相反汽車行業產能利用率較為波動。從產能利用率角度，2021年至今，中國制造業產能利用率呈現波動下滑，2024年二季度中國制造業產能利用率75.2%。比較制造業中細分行業，機械設備中的通用設備擁有相對較高且近期穩定的產能利用率，通用設備或具備較為穩定的供需格局，二季度行業產能利用率79.4%，高于其他制造業；相反，汽車行業產能利用率較為波動，二季度行業產能利用率73.0%。

汽車：業績增長大部分來源于國產新能源汽車銷量大幅提升，受益于收入增長中量的增加，價格的變化目前影響較小。上半年，汽車行業中報營收累計增速7.2%，相較之前存在增速下調，中報歸母凈利潤累計增速20.0%，單二季度行業營收增速5.6%，歸母凈利潤增速23.2%。根據中國汽車工業協會，相較2023年同期銷量，2024年1-7月國內新能源汽車銷量同比增長31.1%，維持較高且平穩增速；但在新能源汽車滲透率增長放緩、車企互相競爭下，2024年6月新能源汽車價格較2023年12月價格下滑2.36%；綜合考慮價格下跌和銷量增長對中報業績的影響，目前新能源汽車降價對業績增速的影響相對較少，后續仍需觀察未來價格和銷量的情況。

電力設備：光伏產業鏈由盈轉虧，拖累電力設備行業業績。2024中報電力設備營收累計增速-10.1%，歸母凈利潤累計增速-55.7%；單二季度電力設備營收增速-9.2%，歸母凈利潤增速-58.3%。電力設備可分成光伏設備、電池、電網設備等。從中報歸母凈利潤角度，細分行業均為負增長，其中光伏設備行業由盈轉虧，上半年，光伏行業雖然在2023年高基數下組件銷量進一步提升，但依舊抵擋不住組件價格不斷下滑，行業內公司普遍由盈轉虧。電池行業，由于行業內競爭加劇，行業盈利能力整體承壓，其中電池化學品領域公司，如恩捷股份、天賜材料，呈現銷量增長但產品價格大幅下滑，中報歸母凈利潤大幅負增。電網設備，行業內公司業績增速穩健增長。

機械設備：行業整體業績增長低迷，其中工程機械細分行業盈利能力穩定。2024年中報機械設備營收累計增速3.5%，歸母凈利潤累計增速-4.6%，單二季度營收增速3.3%，歸母凈利潤增速-9.4%。機械設備可細分成工程機械、軌交設備、通用設備、專用設備、自動化設備；考量凈利潤增速，工程機械盈利能力相較其他機械設備細分行業更好，工程機械行業2024中報營收累計增速0.76%，歸母凈利潤累計增速6.35%。工程機械行業具備穩定盈利能力的原因有二：原因一，行業在工程機械市場下行期內彰顯極強的業績韌性，2023年，工程機械市場遇冷，但行業業績高景氣；原因二，行業已蛻變，全球化催生行業成長性，弱化周期性。

TMT科技：電子行業突出

長城證券統計顯示，TMT科技板塊內，包含電子、通信、醫藥生物、傳媒、計算機。綜合考慮營收增速和凈利潤增速，電子行業較為突出，2024年中報電子行業需求增長、盈利能力均在較高水平；其次，通信行業需求增速、盈利能力維持中低水平；經歷完醫藥集采后，醫藥生物行業業績增速逐漸穩定，相較以往，歸母凈利潤增速降幅明顯縮窄；最后傳媒、計算機行業盈利能力較為低迷，導致二者出現需求增長但利潤大幅下滑的局面。

電子：全球半導體進入上行周期，行業中報業績增長較好。在經歷了2022-2023年的低價去庫存之后，半導體行業現在的庫存水平健康。隨著AI從云端落實到終端，電子行業需求持續增長，半導體行業的新一輪上升周期已經開始；根據美國半導體行業協會披露的數據，全球半導體銷售額同比從2023年四季度開始回正，截至2024年6月，全球半導體銷售額增速達18.4%，能有效提振國內電子行業出口需求，在低基數下，行業業績回暖。從電子行業內細分領域看，中報歸母凈利潤增速從高到低（排除業績由虧轉盈），分別是數字芯片設計、集成電路封測、印刷電路板等；其中，集成電路制造排名最后，其2024年中報歸母凈利潤增速-55.4%。

圖6 2024年A股盈利有望回升

此外，下游消費包含較多行業，按中報歸母凈利潤累計增速從高到低排序，農林牧漁、社會服務、輕工制造、食品飲料排名靠前；其中，農林牧漁因豬價底部上漲，行業業績由虧轉盈。

相較6月，7月食品CPI同比數值回升較多，服務CPI同比小幅下滑。比較CPI同比各分項情況，2024年7月服務CPI同比0.60%，消費品CPI同比0.50%，食品CPI同比從6月的-2.10%提升到7月的0.00%；近期，消費品和食品CPI呈現修復態勢，但從數值上看，服務CPI仍高于消費品和食品，且服務CPI同比較為穩定。比較各細分行業業績，按凈利潤增速從高到低排序（排除業績由虧轉盈），調味發酵品排名靠前，2024年中報行業營收增速6.1%，歸母凈利潤增速56.3%，彰顯了上半年調味發酵品需求穩定增長且行業擁有不俗的盈利能力。2024上半年，旅游及景區營收增速29.2%，歸母凈利潤增速13.9%。

對下半年市場的指引

海通證券表示，整體來看，中期基本面改善疊加海外流動性寬松有望推動市場中樞抬升。

近期宏觀環境階段性轉弱使得A股投資者情緒降溫，市場延續2024年5月下旬以來的休整蓄勢，往未來看，下半年國內宏微觀基本面和海外流動性均有望出現改善，或推動市場指數中樞或較上半年有所抬升。

基本面來看，后續穩增長政策落地有望推動宏微觀基本面回暖。2024年中報顯示全A盈利在低基數下弱回升反映著宏觀經濟修復仍面臨一定壓力，而近期穩增長政策正在逐漸加碼，專項債發行速度也已加快，8月份地方新增專項債發行規模超5000億元，為2024年以來月度發行規模的高峰；9月5日，央行貨政司司長表示未來降準仍有空間；近期需求端政策也已在陸續出臺，北京、上海等多地相繼發布消費品以舊換新政策。

往后看，海通證券認為或還存在著三大希望推動基本面和預期回暖：一是財政有望發力提振內需，當前中國財政支出仍有發力空間，7月30日召開的中央政治局會議提出“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”，未來外圍因素變化或為中國財政發力提供契機；二是中國中高端制造在供需優勢支撐下，有望為外循環帶來新增長點；三是改革有望提振預期釋放紅利，當前中國經濟和股市信心不足，經濟體制改革和資本市場改革推進值得期待。

隨著近期穩增長政策落地疊加未來以上三大因素出現積極變化，后續宏觀經濟基本面有望企穩，結合海通證券的宏觀預測，2024年國內實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀層面，預計2024年全A歸母凈利潤同比增速有望達到2%。

資金面看，美聯儲降息落地后外資有望階段性回流。借鑒歷史，海外流動性改善或可推動A股短線靈活型外資回流。當前美國通脹和就業持續降溫：7月美國CPI同比2.9%，低于預期與前值的3%，為近40個月以來首次降到3%以下的區間，8月美國失業率錄得4.2%。在當前美國通脹整體降溫、就業市場緊張程度緩解的背景下，8月23日美聯儲主席鮑威爾在2024年杰克遜霍爾全球央行年會上表示政策調整的時機已經到來。

截至2024年9月6日，市場預期美聯儲大概率在9月降息25BP，全年降息預期在125BP附近。此外，2024年以來其他海外主要經濟體也陸續步入降息周期，9月4日加拿大央行宣布降息25基點，這是2024年6月以來的第三次降息。往后看，隨著海外流動性改善疊加穩增長政策推動下基本面企穩，外資有望回流A股。

結構上，基本面更優的高端制造有望成為股市中期主線。隨著下半年基本面和資金面改善，基本面更優的中國優勢制造有望成為股市中期主線。《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》中指出，“要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”，中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優勢制造有望成為引領新質生產力發展的重要板塊，因此相關板塊業績確定性或更強。

中高端制造方面，當前在外需支撐下，中高端制造相關行業基本面占優，未來中高端制造需求空間廣闊，景氣度有望延續。從需求端看，相關領域內外需求支撐有望延續：外需方面，2024年以來中國家電、汽車出口保持高增長，1-7月人民幣計價下出口累計同比增速分別為18.1%、25.9%，疊加新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，未來或是中國出口新增量；內需方面，7月末3000億超長國債發行支持大規模設備更新和消費品以舊換新，8月24日商務部等4部門發布關于進一步做好家電以舊換新工作的通知，新一輪家電以舊換新正式啟動，根據國家發改委，每年中國汽車、家電換代需求在萬億元以上級別，補貼刺激下汽車、家電等領域消費有望受到提振。

從供給端看，當前中國高端制造擁有產業集群優勢、工程師紅利和技術積累等優勢。此外，近期美國大選不確定性加劇使得市場擔憂后續中美貿易或受影響，5月市場調整以來中高端制造板塊調整幅度已較大，海通證券認為，板塊中受中美關系擾動偏小且能通過歐盟、東盟等實現對沖的領域性價比或已較高，或可關注家電、汽車零部件等中端制造領域。

科技制造方面，在政策利好和技術創新雙重驅動下，未來科技制造相關領域有望進一步受益，具體細分領域中可關注以下領域：一是AI技術賦能推動消費電子復蘇。AI技術的應用正不斷催生AI手機、AI PC等終端的創新，消費電子行業的復蘇趨勢逐漸明顯，蘋果宣稱將于美西時間9月9日發布第一款AI手機，或有望提振全球手機銷量，IDC預計2024年中國AI手機出貨量為0.4億臺，2027年將上升至1.5億臺，滲透率超過50%。

二是AI浪潮帶動半導體周期回升。AI技術的性能推進對關鍵半導體元件的需求具備促進作用，目前來看全球半導體周期已處在明顯回升趨勢中。三是財政發力背景下的數字基建相關領域。近期全國各大城市“車路云一體化”示范項目已啟動，政策利好下相關路側基建建設有望提速。根據前瞻產業研究院的預測，2028年中國車路協同行業市場將達到2448億美元，2023-2028年復合增長率為13%。