光伏輔材龍頭穿越行業周期

2024年上半年，福斯特實現營業收入107.64億元，凈利潤9.28億元，扣非凈利潤8.99億元，同比分別增長1.35%、4.95%、9.2%；福萊特實現營業收入106.96億元，凈利潤14.99億元，扣非凈利潤14.8億元，同比增長10.51%、38.14%。

不同于光伏主產業鏈行業性虧損，光伏輔材領域如電子銀漿、光伏玻璃、光伏膠膜、逆變器等部分頭部企業仍能保持盈利甚至一定程度的增長，相對而言，光伏輔材具備較好的抗風險能力。一方面是因為相對獨立于主產業鏈；另一方面，光伏輔材競爭格局更好，且相關龍頭成本優勢顯著，在行業低迷時期展現出更強勢的盈利韌性和發展后勁。

產業鏈分化

隨著全球光伏需求增速同比下滑、制造端產能快速釋放，光伏產業在上半年遭遇了價格快速跌破主產業鏈第一梯隊公司現金成本的困難。據統計，光伏主產業鏈代表公司的凈利率從2023年三季度的10%上下，到2023年四季度快速下滑進入本輪光伏下行周期的第一個虧損季度；與此同時，光伏的產能利用率從2023年中的74%-98%降至2024年中的53%-62%。至2024年中，主產業鏈公司進入全面虧損現金成本階段，根據華安證券的估計，大部分公司現金流僅可支撐最多虧損2年。

光伏產業鏈各環節所面臨情況不同。2024年二季度，硅料、硅片、電池片環節毛利率轉負，其中硅料、硅片基本進入跌破金成本狀態，盈利顯著承壓；電池片環節部分企業因技術及產品優勢虧損幅度倒是可控；一體化組件企業整體處于盈虧平衡點附近，主要受益于海外高盈利市場出貨；而光伏玻璃、膠膜環節頭部企業與二三線企業維持較大的毛利率差距，競爭格局穩定。

輔材龍頭抗風險能力強

相較于主產業鏈，光伏輔材競爭格局更優，且相關龍頭成本優勢顯著，在行業低迷時期展現出更強勢的盈利韌性和發展后勁。

雖然近幾年行業新投產能較多，但行業龍頭的市場地位仍不可撼動。福斯特2023年光伏膠膜產品出貨22.49億平，同比增長70%，占據全球市場份額的近一半；信義光能、福萊特在產產能分別為2.32萬噸/日、2.14萬噸/日，合計占光伏玻璃行業在產產能的38%，其他各公司市占率均不到10%，行業雙寡頭格局仍舊保持穩定。

由于規模優勢、裝備自制及常年技術積累及原材料自給帶來的成本優勢、優異的費用控制能力，輔材龍頭盈利能力與二三線企業已經顯著拉開差距。

例如，福斯特通過產品配方積淀、工藝及設備聯動開發、長期積累形成的生產控制經驗等優勢，原材料使用率及產品良率較高，有效控制生產成本，單位成本處于領先水平；生產設備方面，福斯特是業內少數具備自主研發成套設備能力的高新技術企業，僅向供應商定制零部件裝配產線，投資成本低于外購整線的競爭對手；原材料采購方面，福斯特由于體量大資金足，采購上具有一定價格優勢，此外由于較早與海外大型石化企業建立了長期合作關系，在2020-2021年EVA樹脂供應偏緊、國產EVA樹脂價格快速上漲的背景下，福斯特樹脂價格優勢放大，單位直接材料差距提高至1.4-1.5元/平；2022年下半年EVA樹脂價格進入下行區間，福斯特采購優勢收窄，但2023年全年單位材料成本差距仍有0.26元/平。2023年，福斯特與二三線企業膠膜業務的毛利率差距提升至12.4個百分點，在二三線企業盈利普遍下降甚至轉虧的背景下仍維持較為穩定的高毛利率。

福萊特屬于光伏玻璃行業，行業特點是固定資產投資額大、原材料成本占比高。福萊特從2017年開始千噸級窯爐的生產，由于大窯爐相對于小窯爐單噸投資額優勢顯著，所需要的原材料和能耗更少，加上原材料石英砂自供比例高，因此福萊特具備顯著的成本優勢。

近幾年雖然行業內企業大部分新增窯爐規模在1000噸/日以上，大型化趨勢明顯，但福萊特與二三線企業毛利率仍有10個點左右的差距。2023年福萊特新公示的項目單窯爐規模已上升至1600噸/日，或將進一步擴大與二三線企業成本差距。

行業馬太效應愈加顯著。福斯特憑借市場份額及成本優勢，對膠膜產品具有一定定價權，具體而言是通過低毛利率策略來提升份額、抑制二三線企業擴產，例如2014年以前福斯特毛利率基本在40%以上，主動降價后降至30%左右，帶動份額提升至40%-50%；2016年再次主動降價，毛利率下降至20%-30%，市場份額保持穩定；2020年起行業擴產迅速，福斯特2022-2023年將毛利率控制在15%左右，抑制二三線企業擴產。

光伏玻璃行業自2023年5月政策要求落實產能風險預警機制以來，管控日益趨嚴，導致大部分在建項目推遲，尤其是規劃產線較少、生產規模小的二三線企業及新進入者通過率遠低于龍頭企業。

另外，規模優勢及精益管理之下，輔材龍頭費用控制能力優秀，期間費用率處于行業較低水平。福斯特近幾年期間費用率維持在5.5%以下，較二三線企業有2.5個百分點以上的優勢；福萊特2023年期間費用率為7.6%，處于行業較低水平。

實際上，光伏膠膜、光伏玻璃已經歷過產能擴張、出清的洗禮。2020年底至2021年初，光伏玻璃行業因高盈利的吸引而經歷了一段快速擴張期，行業內的產能迅速增長，根據卓創資訊統計，2020- 2023年底國內光伏玻璃在產產能分別為2.95萬噸/日、4.13萬噸/日、7.59萬噸/日、9.95萬噸/日，分別同比增長16%、40%、84%、31%。光伏膠膜行業則受到福斯特控價策略影響，2022年起二三線膠膜企業盈利承壓，行業擴產有放緩跡象。

隨著二三線企業擴產的放緩，預計行業供需將逐步改善。從業績來看，兩大龍頭在行業低谷時期仍能保持盈利甚至正增長，展現出強大的抗風險能力。

需求持續增長

根據IEA的預測，2024年全球新增裝機約為402.3GW，而為達成2030年實現凈零排放的目標，光伏裝機量需要達到6101GW，即每年需要新增約682.97GW，平均增速需達到14.16%。

對于光伏玻璃行業而言，不同于其他輔材環節在降本增效過程中面臨能耗量降低的風險，在組件大尺寸趨勢下，受玻璃性能限制，光伏玻璃薄片化與組件大型化兼得的難度較大。國金證券指出，隨著厚度的減小，玻璃的抗沖擊強度與抗彎強度逐漸減小，而大型化會導致玻璃受荷力矩增大，因此兩者相結合會對光伏玻璃的性能強度產生較大影響，下游應用中，不少集中式地面電站需要應對諸如強風、高晝夜溫差、冰雹、大雪等惡劣氣候，對玻璃強度的要求較高，因此進一步減薄的空間有限。

此外，隨著雙玻組件滲透率的提高，玻璃需求將進一步增長。據浙商證券，由于雙玻結構能提高光伏組件的抗腐蝕防磨損等性能，大大降低了發生PID衰減的可能性，市占率不斷提升，2023年雙玻組件市占率達到67%。在與雙面電池結合的條件下，雙面雙玻組件發電量較單面發電組件增益10%-30%，預計雙玻組件市占率穩中有升，刺激光伏玻璃需求增長。

而就光伏膠膜而言，盡管膠膜占下游光伏組件廠商的生產成本比例較低，但作為關鍵封裝材料，光伏膠膜需在多種復雜環境中保持性能穩定，相對于電池環節的快速技術迭代，光伏膠膜作為封裝材料具備較強的需求穩定性。膠膜單位耗量與組件功率及面積相關，雖然組件功率提升導致膠膜單位耗量下降，但根據國金證券，光伏膠膜因單耗下降需求增速略低于組件需求增速，預計2024-2025年全球膠膜需求量60億平米、71億平米，同比增長25%、17%。據中原證券預計，2030年光伏膠膜需求有望超過百億平，市場空間持續擴大。

另外中原證券指出，隨著0BB技術的應用，行業催生膠膜新品類需求，如0BB覆膜方案新增承載膜需求，從而帶來新的價值增量。