下游需求放緩 調(diào)味品龍頭逆勢謀增長

半年報(bào)發(fā)布后的首個交易日，海天味業(yè)股價(jià)高開高走，全天公司股價(jià)大漲8.86%，一日市值增加了近170億元，總市值再回2000億元之上。

顯然，海天味業(yè)的這份半年報(bào)超出了市場的期待。在公司遭受了凈利潤連年下降，調(diào)味品公司增速放緩的當(dāng)下，海天味業(yè)能夠逆勢增長，渠道改革效果逐步顯現(xiàn)。

在發(fā)布半年報(bào)的同時(shí)，海天味業(yè)一并發(fā)布員工持股計(jì)劃。業(yè)績要求為2024年剔除激勵和資本運(yùn)作等費(fèi)用后的歸母凈利潤同比增長不低于10.8%，這可以理解為是對扣非凈利潤增長的要求。

渠道是行業(yè)分化的加速器。前期快速擴(kuò)疊加疫情的反復(fù)擾動，海天味業(yè)增長受到挑戰(zhàn)。在疫情期間，公司就對渠道開始了調(diào)整，疫情結(jié)束后餐飲業(yè)在2023年快速復(fù)蘇，海天味業(yè)仍未增長，顯示調(diào)整還未結(jié)束；如今渠道重回增長，收入也超預(yù)期。對其他調(diào)味品公司來說，也在逆勢尋求增長之道。

增長超預(yù)期

2024年上半年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營收141.56億元，同比增長9.18%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤34.53億元，同比增長11.52%。

半年報(bào)發(fā)布后的首個交易日，海天味業(yè)股價(jià)放量大漲，最終報(bào)收于37元/股，單日漲幅達(dá)到了8.86%，公司市值重新站上2000億元的大關(guān)。與之對應(yīng)的是，自5月底以來，海天味業(yè)市值基本徘徊在2000億元以下。

一季報(bào)時(shí)，海天味業(yè)就已經(jīng)呈現(xiàn)兩位數(shù)增長之勢。2024年一季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營收76.94億元，同比增長10.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤19.19億元，同比增長11.85%。

一季報(bào)發(fā)布后，海天味業(yè)股價(jià)盤中一度上漲了近4個百分點(diǎn)。連續(xù)兩個季度業(yè)績超出市場預(yù)期，機(jī)構(gòu)直接得出海天味業(yè)拐點(diǎn)已來的判斷。

海天味業(yè)還公布了員工持股計(jì)劃。2024年員工持股計(jì)劃參與人員合計(jì)不超800人，資金來源為公司計(jì)提的持股計(jì)劃專項(xiàng)激勵基金 1.84億元。股票來源為公司回購股份，授予價(jià)格36.87元/股，董監(jiān)高持股占比不超過15%。

海天味業(yè)的員工持股計(jì)劃分五期實(shí)施，2024年計(jì)劃的基本存續(xù)期為24個月。考核業(yè)績要求為，剔除激勵費(fèi)用和并購重組及資本運(yùn)作后，2024年歸屬于母公司的凈利潤相較于2023年增長不低于10.8%。

2024年上半年，海天味業(yè)扣非歸母凈利潤為33.25億元，增長了11.95%。員工持股計(jì)劃可以簡單理解為扣非凈利潤的話，2024年下半年海天味業(yè)也要保持基本相當(dāng)?shù)脑鲩L，才能夠業(yè)績達(dá)標(biāo)，解鎖“金手銬”。

精簡渠道

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年，社會消費(fèi)品零售總額471495億元，比上年增長7.2%。這其中，餐飲收入52890億元，增長20.4%。其中：限額以上單位餐飲收入13356億元，增長20.9%。不過，今年上半年增速已放緩至7.9%。

2023年下游餐飲復(fù)蘇積極，上游調(diào)味品的業(yè)績自然也應(yīng)不差，2023年千禾味業(yè)營收增長就超過了30%。但包括海天味業(yè)在內(nèi)的幾家調(diào)味品公司卻并沒有隨之增長，2023年海天味業(yè)收入下降4.1%至245.59億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤56.27億元，同比下降9.21%。這是自上市近10年以來，海天味業(yè)首次出現(xiàn)營收和凈利潤的雙雙負(fù)增長。銷售業(yè)績下滑與海天味業(yè)的渠道調(diào)整不無關(guān)系。

海天味業(yè)是從2019年開始連續(xù)公布公司經(jīng)銷商情況的。也正是從這一年開始，公司經(jīng)銷商數(shù)量快速增長。2019年和2020年，海天味業(yè)經(jīng)銷商分別凈增加999家和1245家，期末經(jīng)銷商數(shù)量為5806家和7051家。

2021年，海天味業(yè)經(jīng)銷商隊(duì)伍繼續(xù)擴(kuò)大。這一年公司經(jīng)銷商凈增加379家，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到創(chuàng)新高的7430家。但是，隨著經(jīng)銷商數(shù)量的不斷增長，海天味業(yè)的增長越來越乏力，渠道增長的邊際效應(yīng)正逐漸消失。

2019年和2020年，在經(jīng)銷商增加最快的兩年，海天味業(yè)營收分別增長了16.22%和15.13%。之后的2021年，公司營收增長了9.71%，營收首次跌至個位數(shù)增長。

從2022年開始，海天味業(yè)開始調(diào)整渠道。這一年，公司經(jīng)銷商數(shù)量減少了258家，期末經(jīng)銷商剩余7172家。雖然有所減少，但依然在高位。2023年海天味業(yè)經(jīng)銷商繼續(xù)減少581家，在連續(xù)兩年減少后，公司經(jīng)銷商剩余6674家。

這是自2020年之后，海天味業(yè)經(jīng)銷商首次低于7000家。從降幅上看，南部、中部和西部是主要區(qū)域，與2021年最高峰相比，2023年這三個區(qū)域市場的經(jīng)銷商數(shù)量分別減少了14.71%、12.31%和12.66%。東部和北部區(qū)域降幅在一成以內(nèi)。

甚至是進(jìn)入2024年后這種態(tài)勢也沒有終止。2024年一季度末，海天味業(yè)經(jīng)銷商降至6506家，較2023年末再次減少168家。

2023年是海天味業(yè)去庫存的一年。在公司年報(bào)發(fā)布后，多家機(jī)構(gòu)不約而同指出，公司業(yè)績壓力與渠道調(diào)整和去庫存直接相關(guān)。

在需求復(fù)蘇周期拉長情況下，海天味業(yè)主動調(diào)整經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。隨著渠道改革深化，去庫存持續(xù)推進(jìn)，在調(diào)整幾個季度后，疊加低基數(shù)和成本紅利，海天味業(yè)終于重拾增長。

成本紅利也是不可忽視的一個因素海天味業(yè)年報(bào)顯示。根據(jù)海天味業(yè)招股書，大豆和白砂糖等農(nóng)產(chǎn)品是公司主要原材料，其占成本的比例超過50%。以直接原材料為例，期貨市場上，非轉(zhuǎn)基因的豆一主力連續(xù)指數(shù)從2019年底開始拉升，從3400點(diǎn)左右漲至2021年11月的逾6500點(diǎn)，漲幅超過90%，在高位徘徊了一段時(shí)間后開始下跌，目前指數(shù)已經(jīng)跌至4322點(diǎn)。白糖期貨指數(shù)也已經(jīng)跌至2020年下半年的階段性低位，較2023年的高位跌幅在20%左右。

從毛利率可以看出成本下降的積極影響。2024年上半年，海天味業(yè)毛利率為36.86%，同比提升近一個百分點(diǎn)，較2023年全年增長了逾兩個百分點(diǎn)。公司毛利率已經(jīng)創(chuàng)下近兩年來的最佳水平。

渠道調(diào)整順勢而為

在經(jīng)歷了連續(xù)減少后，2024年上半年，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到6674家，較年初凈增加83家。與2024年一季度末相比，經(jīng)銷商增長了168家。

經(jīng)銷商重回增長，意味著在渠道改革紅利釋放后，經(jīng)銷商的信心重新恢復(fù)。招商證券也表示，經(jīng)過前兩年去庫存和優(yōu)化經(jīng)銷商，海天味業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)積極性和經(jīng)銷商意愿都有明顯改善，經(jīng)銷商數(shù)量也重新恢復(fù)增長，考慮到下半年基數(shù)較低，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

渠道是行業(yè)分化的加速器，另一調(diào)味品龍頭中炬高新也著力于此。如同中炬高新在半年報(bào)中所說，在經(jīng)歷了跑馬圈地的發(fā)展階段后，調(diào)味品行業(yè)逐步進(jìn)入存量競爭時(shí)代，行業(yè)復(fù)合增長率開始降速，調(diào)味品行業(yè)渠道也向著多元化和精細(xì)化演變，市場競爭越發(fā)激烈。

在經(jīng)歷了管理層變動后，中炬高新管理層已經(jīng)趨于穩(wěn)定。目前公司正在對渠道進(jìn)行改造，“美味鮮渠道改造、加大費(fèi)用投入力度”，經(jīng)過變革的過渡期后，公司將有望逐步在渠道、產(chǎn)品、成本管理等方面兌現(xiàn)改革紅利。

東吳證券指出，中炬高新為維持渠道良性發(fā)展，在2024年二季度主動去庫存。預(yù)計(jì)2024年4-5月渠道庫存1.5-2個月，6月末雖有壓貨，但庫存總體健康。2024年6月公司召開2024年經(jīng)銷商會議，隨著政策落地，公司渠道改革紅利有望逐步釋放。

調(diào)味品行業(yè)主要需求一個是ToB的餐飲，一個是ToC的大眾市場。餐飲渠道銷量大且易守難攻，是調(diào)味品企業(yè)最核心渠道，但當(dāng)下餐飲渠道承壓抑制調(diào)味品用量。零售渠道商超等人流下滑趨勢不止，線上銷售越來越重要。

國投證券表示，從區(qū)域看，除海天味業(yè)基本實(shí)現(xiàn)全國化布局之外，其他公司在省外或非主銷區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量快速提升。線上及工業(yè)化布局有望成為調(diào)味品行業(yè)的新增量。

具體措施上，海天味業(yè)挖掘餐飲增量，發(fā)力定制化；中炬高新在新管理層帶領(lǐng)下加強(qiáng)餐飲布局，全國化持續(xù)推進(jìn)；千禾味業(yè)著力開拓流通增量，線上優(yōu)勢延續(xù)；天味食品發(fā)力定制服務(wù)，解決個性化需求。