京滬高鐵：現金流充裕 分紅價值逐漸顯現

2024年上半年，京滬高鐵本線列車運送旅客較上年同期下降1.1%，跨線列車運營里程同比增長7.9%，公司營業收入同比增長8.21%，扣非歸母凈利潤同比增長23.69%。

除了票價因素外，京滬高鐵跨線列車的增長也是利潤增長的一個重要原因。作為路網干線，公司上半年跨線列車運營里程較上年同期增長7.9%，隨著國家鐵路網的不斷擴展和完善，未來跨線列車增長可能會更高一些。

成本與客運量之間的相關性較小，成本相對固定。上半年，京滬高鐵的營業成本同比增長1.83%，未產生銷售費用，管理費用增長微乎其微，研發費用基本未變，財務費用同比下降27.54%，充裕的經營現金流為公司未來的高分紅提供了可能，分紅價值會逐漸顯現。

鐵路客運回暖

2024年上半年，全國鐵路累計發送旅客20.96億人次，旅客周轉量完成7779.52億人公里，同比分別增長18.4%、14.1%，全國鐵路日均開行旅客列車10256列，同比增長9.4%，均創歷史同期新高。國鐵集團實現營業總收入5794億元，凈利潤盈利17億元，鐵路經營質量和效益穩步提升，上市公司鐵路客運業務的效益亦穩步增長。

大秦鐵路旅客發送量完成2349萬人，同比增長22.54%；廣深鐵路于2023年扭虧為盈，2024年上半年實現營業收入129.25億元，同比增長4.40%，其中客運收入為54.65億元，同比增長2.72%，路網清算及其他運輸服務收入為60.33億元，同比增長9.74%，上半年毛利率為10.65%，較上年同期增加2.53個百分點，實現扣非歸母凈利潤9.01億元，同比增長36.08%。廣深鐵路與香港鐵路有限公司合作經營過港直通車旅客列車運輸業務，上半年廣深城際列車收入為16.25億元，同比增長8.06%。

2024年上半年，京滬高鐵本線列車運送旅客2470.9萬人次、較上年同期下降1.1%；跨線列車運營里程完成4850.2萬列公里、同比增長7.9%；公司實現營業收入208.62億元，同比增長8.21%，扣非歸母凈利潤為63.53億元，同比增長23.69%。與前述鐵路客運公司不同的是，京滬高鐵在客運量未有增長的情況下，實現了收入和利潤的雙增。公司表示，京滬高鐵已經形成了市場為導向的票價機制，在客流高峰期形成了七檔票價浮動方案，公司收入與客流出現一升一降的主要原因是票價因素。

上半年京滬高鐵的控股子公司京福鐵路客運專線安徽有限責任公司（下稱“京福安徽”）實現營業收入29.57億元、凈利潤-1.48億元，較上年同期減虧4.21億元，該子公司管轄線路列車運營里程完成1898.4萬列公里、較上年同期增長10.5%。華創證券認為，隨著京福安徽資本開支的完成，預計成本趨于穩定，而2021-2023年該公司收入的波動與凈利潤的變化基本對應，隨著產能爬坡，預計京福安徽有望逐步扭虧，并貢獻效益。

業務模式釋放盈利空間

京滬高鐵投資、建設、運營的京滬高速鐵路既是貫穿中國東部路網的大動脈，又是承接南、北高速鐵路，連接中西部地區客運專線的路網核心，京滬高速鐵路途經的北京、天津、濟南、南京、上海等大城市均為重要的交通樞紐。歷史數據顯示，京滬高鐵沿線省市的行政區域面積約占全國的6.5%，卻擁有全國27%的常住人口，并創造全國33%的GDP，人均可支配收入高出全國平均水平38%。2020－2023年全線旅客量分別達2777.4萬人次、3529.1萬人次、1722.6萬人次和5325.2萬人次。

合資鐵路公司一般采用委托運輸管理模式運營除，疫情年份外，京滬高鐵的毛利率超過40%，公司半數以上營收來自跨線業務，即按照列車的通行量來收取費用，按動車組的工作量來付費，不承擔動車組成本。公司的固定資產主要為線路、房屋建筑物、電氣化供電系統、傳導設備、信號設備等，分布在一千余公里線路及沿線20余個車站。公司委托沿線的北京局集團、濟南局集團和上海局集團對京滬高速鐵路進行運輸管理，根據客流規律和客座率變化情況，不斷優化列車開行方案，有利于降低運營成本、提高運輸效率，并避免重復建設和資源浪費。在該模式下主要營業成本項目較為剛性，折舊支出、能源支出和動車使用費占比在20%左右，委托運輸管理費占比在25%左右。

浙商證券指出，動車組使用費、能源支出受列車開行頻次及運線長度的驅動，若運行圖保持穩定則上述兩項成本波動不大，折舊支出與公司固定資產的規模及既定消耗方式相關，若不發生重大會計估計變更則同樣變動不大。公司成本與客運量相關性較小，成本彈性相對較低。

2024年上半年，京滬高鐵的營業成本由上年同期的107.79億元增長至109.77億元，未產生銷售費用，管理費用由上期的3.94億元增長至3.97億元，研發費用基本未變，財務費用由12.86億元降低至9.31億元。以固定成本為主的成本結構為公司的盈利彈性創造空間。

京滬高鐵運營四年開始盈利，隨著經營收入的增加，經營性現金流相對充足，公司償還部分長期借款，資產負債率持續走低，有息負債規模逐年下降，帶動財務費用下行，利息支出規模縮小疊加營業毛利提升帶來利息保障倍數走高，2024年上半年現金流利息保障倍數達到9.78倍。

分紅價值會逐漸體現

高鐵運輸企業的列車開行數量受到既有鐵路線路的約束和限制，京滬高速鐵路是“八縱八橫”高速鐵路主通道的組成部分，與京哈、太青、徐蘭、滬漢蓉、滬昆等其他高速鐵路相連接，可通過與之相連接的其他主通道以及城際鐵路網延伸輻射到周邊省份乃至全國。由樞紐進出京滬高鐵的跨線列車較多，驅動本線與跨線客運量的增長。公司判斷，作為路網干線，隨著國家鐵路網的不斷擴展和完善，未來跨線列車增長可能會更高一些。

華創證券指出，擔當列車的收益主導因素是客座率，跨線列車的決定因素是開行量。隨著高鐵路網的持續建設和營業里程的增加，新開線路持續接入，表現在京滬、京福的跨線網絡會愈發密集。2023年京滬線跨線業務明顯恢復，跨線列車運行里程同比大幅增長66%。

浙商證券認為，京滬高鐵的產能擴張主要依靠車型替換增加定員人數、提高時速、以及縮短追蹤間隔等。本線車可通過車型迭代、使用更長編組、加密發車時刻等增加運力供給。京滬高鐵二等座最高票價客公里收益為0.50元，顯著低于廣深高鐵、廣深城際等線路，具備長期提價基礎。2024年6月，部分復興號8輛編組列車定員數量已增至619人，增幅約7.5%，其中二等座席增加38人；17輛編組列車定員數量增至1347人，增幅約5%，其中二等座席增加61人。

即便票價不較目前上漲，京滬高鐵創造現金流的能力也是非常強大的。2020年至2024年，京滬高鐵的經營活動現金流凈額分別為126.02億元、154.68億元、68.01億元和210.81億元，而在資本開支方面，公司過去四年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為50.27億元、34.53億元、10.99億元和14.9億元，事實上，在扣除每年資本開支后，京滬高鐵創造了較大的現金流應用償還利息，從而節省財務費用，增加公司的利潤。

同期，京滬高鐵償還債務支付的現金分別為112.77億元、136.05億元、83.77億元和260.19億元，這也導致京滬高鐵的有息債務快速下降，短期借款從2020年末的100億元下降至0元，長期借款從774.53億元下降至589.41億元，一年期到期的非流動負債從23.62億元下降至78.35億元。這導致公司財務費用從29.45億元下降至23.65億元，2024年上半年公司繼續還款，財務費用下降至9.31億元，一旦大幅降低負債之后，其高分紅的價值將會得到體現。

據京滬高鐵2024年4月公告的未來三年股東回報計劃，“除特殊情況外，在公司無重大投資計劃或重大現金支出發生時，每年以現金方式累計分配的利潤應為母公司當年度實現的可供分配利潤的50%”，上市以來累計現金分紅71.79億元，其中，2023年公司向全體股東派發現金紅利5.60億元。