從長周期尋找民航業(yè)的投資機會

在投資一個行業(yè)時，我們需要考慮兩方面因素：行業(yè)的整體發(fā)展前景，以及行業(yè)中各個細分子行業(yè)的商業(yè)邏輯和競爭環(huán)境。這里，就讓我們從這兩個角度，來看一看中國民航業(yè)的長期投資機會在哪里。

中國民航業(yè)仍有相當大的發(fā)展空間

首先，從整體行業(yè)來說，經(jīng)過復雜的全球比較之后，我們大致可以得出結(jié)論：處在2024年的中國民航行業(yè)，仍然是一個方興未艾的行業(yè)，將來仍然有不錯的發(fā)展空間。

進行民航業(yè)的全球發(fā)展水平比較，是一件非常復雜的事情。由于全球每個國家的總?cè)丝诓煌㈥懙孛娣e不同、陸地面積構(gòu)成不同（群島還是大陸、國土細長還是緊湊）、人口分布不同、鐵路公路等替代出行方式建設水平不同，因此幾乎不可能找到一個完全一樣的對標國家，通過簡單對比，就可以得出中國民航業(yè)在長期的發(fā)展?jié)摿ΑＯ啾戎?，分析世界各國的人均用電量、人均肉類消耗量等指標，顯得格外輕松。

因此，想要簡單通過國際對比，得到中國民航行業(yè)還有多大發(fā)展空間，無疑是困難的。從中國的特性來說，有利于民航行業(yè)的因素包括：遼闊的國土面積、相對分散的人口構(gòu)成（90%以上的人口居住在胡煥庸線以東，而這部分人口分布的面積也達到全國面積的約43%、超過400萬平方公里，甚至比印度都大）、快速發(fā)展的經(jīng)濟水平。而不利于民航業(yè)的主要因素，則包括高度發(fā)達的鐵路、尤其是高鐵網(wǎng)絡，以及較高的石油對外依存度（這也是中國努力發(fā)展鐵路的重要原因之一）。

不過，即使無法做到精確對比，但是粗略的對比仍然可以讓我們了解中國民航業(yè)的潛在發(fā)展空間。根據(jù)來自國際民航組織（ICAO）、世界銀行和各國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我們可以了解中國民航行業(yè)目前發(fā)展情況和全球一些主要經(jīng)濟體的對比。

主要的民航發(fā)展數(shù)據(jù)由兩個指標構(gòu)成：收入噸公里（包括客、貨、郵件）、收入客公里。其中“收入噸公里”指飛行公里乘以收費運載（乘客及貨物）噸位量，“收入客公里”則指飛行公里乘以收費旅客人數(shù)。

目前，國內(nèi)外的民航業(yè)，收入都主要以客運為主。根據(jù)國際航空運輸協(xié)會（IATA）在2023年的一份報告，預測當年全球航空客運收入為5460億美元，約為2019年水平的90%；貨運收入約為1400億美元，比2019年高出40%。而根據(jù)中國國航集團2024年半年報，期間國航營業(yè)收入總計795億元，其中航空客運收入就達到731億元。

由此可見，航空業(yè)的主要收入來源為客運，下面將著重分析行業(yè)中的客運指標。同時，由于新冠疫情導致2020年以后數(shù)年的數(shù)據(jù)失真，因此各國民航業(yè)數(shù)據(jù)為2019年的指標，而其他不受疫情過多影響的數(shù)據(jù)則使用2023年指標。

數(shù)據(jù)顯示，中國民航業(yè)的人均收入客公里數(shù)為835公里，遠低于日本的1623公里、韓國的3664公里、美國的5081公里、德國的3012公里、俄羅斯的1898公里，等等。

不過，中國民航業(yè)和其他經(jīng)濟體的差距，主要體現(xiàn)在國際航班上。中國民航業(yè)的人均收入客公里數(shù)只有227公里，日本為835公里、韓國為3421公里、馬來西亞為2631公里、甚至墨西哥都有411公里。

同時，中國國內(nèi)航線的人均收入客公里數(shù)，則和別國相差不大。

面對這組數(shù)據(jù)，不少分析得出的結(jié)論，是中國國內(nèi)市場的民航業(yè)發(fā)展已經(jīng)趨于飽和、只有國際航線有較大市場空間。但是，這一結(jié)論可能是錯誤的。

原因在于，中國的國土面積和人們居住地的分散程度，遠高于全球大部分經(jīng)濟體。雖然中國有發(fā)達高鐵網(wǎng)絡，但是高鐵在3小時-5小時以上的線路中仍然難以競爭過民航行業(yè)，在2024年，從北京到廣州的高鐵就要12小時，從上海到成都的高鐵也要12-13小時，因此高鐵在國內(nèi)市場，也不可能完全取代民航行業(yè)。在2024年，北京和上海之前的高鐵最快只要4小時18分鐘，但是京滬空中快線仍有大量市場需求，就是一個很好的例子。

而以英國為例，英國國內(nèi)航線的人均收入客公里數(shù)僅有136公里，不到中國608公里的1/4，這并不是因為英國沒有中國發(fā)達，而是因為其國土面積太小，因此在國內(nèi)基本無需乘坐飛機（主要的民航需求來自于北愛爾蘭和大不列顛島之間的飛行）。

所以，在比較國內(nèi)航班的發(fā)展程度時，簡單用收入客公里除以總?cè)丝?，就疏漏了國土面積大小帶來的影響。如果研究中國民航業(yè)的國內(nèi)市場發(fā)展空間，則主要比較中國和經(jīng)濟水平較為發(fā)達的、國土面積大的國家。

不過，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國土面積較大、且經(jīng)濟發(fā)展水平遠高于中國的國家，只有美國、加拿大兩個，它們的國內(nèi)航班人均收入客公里數(shù)分別為3624公里、1591公里，都遠高于中國?？紤]到中國相對美加高度發(fā)達的鐵路客運網(wǎng)絡，因此，中國的國內(nèi)民航業(yè)仍有發(fā)展空間，但是也很難達到這兩個國家的水平。

以俄羅斯來比較，其國內(nèi)航班人均收入客公里數(shù)則達到1018公里，比中國高出了67%。雖然俄羅斯沒有如中國一般發(fā)達的高鐵網(wǎng)絡，但是其人口相對中國更加集中。因此，綜合考量，仍然能夠看出中國國內(nèi)民航業(yè)仍有不少發(fā)展空間。

民航業(yè)發(fā)展趨勢良好

雖然發(fā)展空間仍然不小，但是站在2024年的時點上，中國民航業(yè)的發(fā)展態(tài)勢究竟如何呢？從數(shù)據(jù)來看，中國民航業(yè)的發(fā)展態(tài)勢仍然不錯。下面，就來看3組數(shù)據(jù)。

先看民航業(yè)的基礎(chǔ)設施、也就是機場的發(fā)展速度。根據(jù)中國民用航空局的數(shù)據(jù)，中國大陸的通用運輸機場的數(shù)量，在過去多年持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。2010年全國（不含港澳臺地區(qū)）只有175個通用運輸機場，2015年有210個，2019年有238個，而到了2023年則發(fā)展到259個。

根據(jù)2022年發(fā)布的《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，預計到2025年，中國民用運輸機場數(shù)量將達到270個以上。

從民航行業(yè)的實際運輸量來看，其從疫情中的恢復趨勢也非常明確。根據(jù)民用航空局的數(shù)據(jù)，2023年的民航旅客周轉(zhuǎn)量已經(jīng)達到10309億人公里，達到2019年11705億人公里的88%，超過了2017年的9513億人公里。隨著2024年的市場復蘇，預計民航旅客周轉(zhuǎn)量還要進一步上升。

而在受到疫情影響最為嚴重的出入境旅客方面，根據(jù)國家移民管理局的數(shù)據(jù)，2024年上半年的出入境人次已經(jīng)達到2.87億人次，簡單乘以2為5.74億人次，達到2019年的86%，基本等于2017年的5.90億人次。而且，2024年下半年的出行恢復明顯好于上半年，估計全年的數(shù)字當不止于此。

由此可見，雖然疫情給中國的民航行業(yè)帶來了不小的沖擊，但是隨著疫情影響逐漸減弱、中國對外開放的大門越開越大，民航行業(yè)的完全恢復、以及長期發(fā)展，都是大概率事件。考慮到對比全球其他經(jīng)濟體得出的、中國民航業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Γ袊窈綐I(yè)的長期發(fā)展是非常值得期待的。

六個細分行業(yè)的商業(yè)邏輯和競爭環(huán)境

理解了民用航空業(yè)發(fā)展的大趨勢以后，我們就需要具體理解其中各個子行業(yè)的具體商業(yè)邏輯和競爭環(huán)境。在此基礎(chǔ)上，如果能發(fā)現(xiàn)劃算、甚至是低廉的估值，就不難做出正確的投資決策。

結(jié)合目前上市公司的情況，民用航空業(yè)的細分行業(yè)，至少有6個：民航公司、機場、信息公司、飛機租賃公司、民航飛機制造、航空物流公司。

在全球市場，民航公司之間的競爭往往非常激烈。這往往導致了民航公司更高的資產(chǎn)負債率，讓它們在動蕩的油價和起伏的利率之間受盡折磨。

可以說，民航公司是一門艱難的生意。不過，在中國市場，情況卻要好一些。中國民航市場三大航空公司的業(yè)務總量加在一起達到了整個市場的大約65%，因此競爭相對緩和一些。

在三大航空公司之外，一些小型的航空公司在性價比方面做得更好，因此贏得了自己的生存空間。不過，疫情對這些公司沖擊更激烈一些。同時，大型航空公司也開始對這些小航空公司的高性價比產(chǎn)品采取了一些針鋒相對的競爭，這對后者不是一個好消息。

從商業(yè)特性來說，機場是一門挺好的生意。除非兩個機場靠的太近（比如珠三角的一些機場），否則機場往往在本地具有壟斷優(yōu)勢。同時，巨大的土地需求、以及進出港航線所產(chǎn)生的噪音對周圍的影響，也導致新建機場非常困難，現(xiàn)有的機場就很容易取得競爭優(yōu)勢。

不過，中國的發(fā)展畢竟非?？焖?，因此在成熟市場中可以保持絕對區(qū)域壟斷的機場，在中國的一些城市，也會受到本市新建機場、或者機場搬遷的挑戰(zhàn)。在投資時，需要留意機場附近是否有新建機場導致分流、現(xiàn)有機場是否有搬遷計劃等因素。

民航飛機制造方面，目前，全球主要的大型民航機（搭乘百人以上）制造商是波音公司和空客公司。在這個寡頭壟斷的市場，中國商用飛機公司（中國商飛）憑借目前已經(jīng)研發(fā)出來的C919飛機、稍小一些的ARJ21飛機，以及正在研發(fā)的C929等飛機，一旦能夠成功進入市場，必然帶來可觀的利潤。

表 中國大陸運輸機場數(shù)量

不過，中國商飛尚未上市，在此之前，留意一些民航飛機制造產(chǎn)業(yè)鏈上的小型公司，也許能提供一些撿漏的機會。

對于中國民航飛機制造，一些懷疑的聲音來自其是否能保持足夠的安全記錄。從東北亞地區(qū)長期保持的較好安全記錄來看，東北亞（包括中國）的工程師們和飛行員們已經(jīng)證明自己可以提供全球最安全的航空服務之一。

在民航行業(yè)，提供航空信息服務的公司是一個特殊的小眾存在。這種公司通過提供整合的航空信息服務，向客戶收取費用。一般來說，由于航空信息服務是比較有排他性、有網(wǎng)絡優(yōu)勢的業(yè)務，因此這種信息服務公司往往經(jīng)營得比較輕松，也不用舉債應對競爭，資產(chǎn)負債率也就不會太高。

不過，由于其業(yè)務的定價屬于較為獨特的小眾市場，因此該定價究竟如何決定、是否會有變化，也是投資者需要關(guān)注的一個要點。

由于航空行業(yè)的重資本投入，導致航空公司很多時候無法自己負擔、也不需要自己負擔所有飛機的資本投入，而是選擇租賃飛機的方式。比如，根據(jù)中國國航集團的2024年半年報，公司機隊共有915架飛機，其中自有飛機只有407架，而租賃的飛機則有508架，其中融資租賃212架，經(jīng)營租賃296架。

對于飛機租賃公司來說，它們的生意就有點像民航領(lǐng)域的銀行。由于借款對象都是民航公司，而中國的民航公司往往規(guī)模較大（以三大航為主），一些小航空公司即使破產(chǎn)也有飛機資產(chǎn)作為抵押，因此飛機租賃公司的日子往往過得比較舒服。

不過，飛機租賃公司也有兩個值得注意的問題。一是這些公司之間的競爭非常激烈，高一點或者低一點的利率足以讓它們失去或者贏得競爭；二是這些公司類似銀行等金融企業(yè)，杠桿率往往很高，一旦管理層和業(yè)務團隊失職，可能會讓公司在高杠桿率的作用下，蒙受巨大損失。因此，選擇靠譜的大股東、靠譜的管理層，就變得尤其重要。

相比普通物流公司，航空物流公司更加高端、對時效性要求更高、資本投入和進入門檻也更高。這就導致航空物流公司的競爭環(huán)境，相對普通物流公司來說稍微寬裕一些。

不過，航空物流公司畢竟仍然屬于物流行業(yè)，而激烈的競爭就是物流行業(yè)的本色。消費者在不同物流公司提供的服務之間挑挑揀揀，沒有多少客戶黏性可言，哪里性價比高去哪里，各個公司不斷在試圖提供價格更低、質(zhì)量更好的產(chǎn)品。

因此，航空物流本質(zhì)上仍然是一個充滿了激烈競爭的行業(yè)，其中的企業(yè)也會背負較大的經(jīng)營壓力，所幸由于其較高的進入門檻，競爭仍然相對可控。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）