國泰君安吸收合并海通：旗艦券商呼之欲出

9月5日，國泰君安和海通證券分別發布停牌公告，擬籌劃重大資產重組。國泰君安稱，公司與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體A股換股股東發行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發行H股股票的方式換股吸收合并海通證券并發行A股股票募集配套資金，股票與9月6日開始停牌。

公告稱，本次重組涉及A股和H股，涉及事項較多、涉及流程較為復雜，同時，本次重組有利于打造一流投資銀行、促進行業高質量發展，根據上交所的相關規定，預計停牌時間不超過25個交易日。

近期國泰君安擬吸收合并海通證券，推動行業并購重組進程提速，頭部整合有望產生示范效應，航母級券商蓄勢啟航。五礦證券認為，該事件主要有三大關注點：

第一，從指標上來看，合并后總資產與凈資產指標處于行業第一的絕對領先地位，營收、凈利潤和細分業務收入指標穩居前三；第二，從業務發展上來看，合并一方面可以集中資源進行業務賦能，推動客戶資源與業務能力的相互協同，提升資本運營效率和牌照價值；另一方面也能夯實整體資本實力，加速風險梳理與出清，推動業務高質量發展；第三，從行業趨勢上來看，早期券商合并主要是以業務或區域互補的目的推動版圖完善，以實現更廣闊的市場覆蓋，擴大市場份額，增強整體競爭力，近期國信證券收購萬和證券、錦龍股份轉讓東莞證券股權，表明國資體系內的股權整合已開始啟動，不過之前的案例更多的都是聚焦在新“國九條”中提到的中小券商的差異化發展框架下。而此次國泰君安合并海通證券，則表明建設世界一流投資銀行正式提上日程。

在現階段創新業務發展較為謹慎，杠桿率整體較低的背景下，內資券商ROE顯著低于國際投行，若后續資本約束空間進一步松綁，杠桿率有所提升，與國際一流投行同臺競爭將更有底氣與實力。在央企整合提速、頭部券商合并試點的背景下，同業并購的示范效應有望逐步顯現，從而切實推進2-3家國際一流投行的成熟落地，這種行業格局的整體性變革值得期待。

行業并購政策脈絡

本次國泰君安吸收合并海通證券，是中國資本市場史上最大規模的證券公司A+H雙邊市場吸收合并案例，也是新“國九條”后首起頭部券商并購案例，為后續證券行業并購重組打開了想象空間。

金融是國民經濟的血脈，建設金融強國，以金融高質量發展推動經濟高質量發展，是全面深化改革、服務中國式現代化的關鍵環節。中央金融工作會議明確了不同規模金融機構 的定位，從金融工作的政治性、人民性出發，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石。

作為直接融資市場的中流砥柱，證券行業應該以服務實體經濟為根本使命，找準自身定位，在培育能與頂級國際金融機構競爭的旗艦券商的同時，推動中小券商進行專業化、特色化發展，為國家產業結構升級和建設多層次資本市場貢獻力量。

伴隨著中國經濟和資本市場的快速發展，以及對外開放程度的不斷提升，規模化、集團化、專業化是證券公司的發展方向，市場化并購重組是證券公司改善同質化嚴重現狀、做優 做強的重要路徑。當前中國已成為全球第二大資本市場，但仍缺乏能與海外頂級投行相抗 衡的金融機構，頭部券商之間的并購重組為打造具備國際競爭力的航母級券商、提升中國金融市場全球影響力提供了切實可行的路徑。

表1 國泰君安+海通中報營收與行業前二券商業績、資產情況對比（億元）

在政策端鼓勵打造航母級券商、助力金融強國建設的背景下，2019年，證監會首次提出“積極推動打造航母級證券公司”，并提出了“支持行業內市場化并購重組”等六條相關舉措。

2020年7月，證監會發布通知，鼓勵有條件的券商、基金公司開展市場化并購重組。2023年10月，中央金融工作會議中提出，“要著力打造現代金融機構和市場體系，培育一流投資銀行和投資機構”；11月，證監會再次發聲，支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。

2024年3月，證監會《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》中提出“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”“到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”；4月，《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”）中強調“支 持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。”

二十屆三中全會將“深化金融體制改革”提升至重要高度，本次“國泰君安+海通證券”合并不僅是中國打造一流投行、助力金融強國建設的關鍵環節，也與三中全會“以金融高質量發展服務中國式現代化”的精神相契合。

整合效果有待觀察

按照2024年上半年的數據簡單相加計算，國泰君安、海通證券合并后總資產、凈資產將分別達到1.62萬億元、3460億元，均處于行業首位。由此測算合并成功后，兩家券商的盈利能力和資產量級將顯著提升，合并后測算營業收入有望達到達600億元上下，歸母凈利潤或超百億元，營業收入和歸母凈利潤躍升至行業前二，總資產規模躍升至行業第一，并成為行業內第二家資產超萬億元的券商。

同樣以上半年數據為依據，雙方合并后營業收入占比上市券商的11%，經紀、投行、資管、自營、利息業務占全部上市券商的比重分別增加至10.4%、14.4%、12.2%、8.8%、16.7%，投行和利息業務收入占比將提升至行業首位。

分業務來看，按簡單加總來測算，合并后經紀、投行、資管、信用、自營業務分別達到106.2億元、71.09億元、60.1億元、68.91億元、96.07億元，經紀、投行和信用業務在上市券商中排名躍升至1位，資管業務躍升至3位，自營業務升至4位，由此可見，整合后對國泰君安經紀業務、投行業務和信用業務的提升作用最大。

根據2024年中報，國泰君安實際控制人為上海國際集團，第一大股東為上海國有資產經營有限公司，持股比例為21.35%；海通證券股東持股比例分散，無控股股東且無實際控制人，公司第一大股東為上海國盛集團及其全資子公司上海國盛集團資產有限公司，持股比例為10.38%。值得注意的是，兩家券商同屬上海國資，同在一個控制體系下的券商有望增加合并成功的可行性。

不過，此次并購還涉及到牌照整合及風險資產處置問題。國泰君安和海通證券控股公募基金牌照（華安基金、國泰君安資管、海富通基金、富國基金、海通資管），需按照“一參一控一牌”要求進行整合。此外，海通證券受子公司海通國際虧損的影響，近年來面臨經營困難，合并需關注風險資產處置等問題。

表2 2024H1分業務情況對比

當下市場更關注的是，此次國泰君安吸收合并海通證券，能否打造出真正意義上的旗艦券商？

作為行業頭部券商的代表，中信證券盈利能力穩定，資產規模和營業收入多年位居行業第一，選取中信證券作為比較樣本進行分析。根據2023年年報，對中信證券、國泰君安以及海通證券的業務情況進行梳理。雖然雙方合并后資產規模躍居行業第一，但能否成為旗艦券商仍需規模以外的諸多條件的配合。

2023年年報數據顯示，國泰君安吸收合并海通證券后，總資產、凈資產規模分別達到 16799.89億元、3481.78億元，成為行業第一。此外，合并后“國泰君安+海通”在營業部數量、投行業務凈收入、利息凈收入上均位列第一。

在財富管理業務方面，參照中信證券收購廣州證券的案例，國泰君安合并海通證券后不僅有利于增強自身在全國范圍內、尤其是長三角領域的營業部布局，股基交易量也能快速得到提升。

海通證券在投行業務上具備較強的競爭優勢，合并后雙方強強聯合，投行業務有望成為 第一。 在自營業務方面，由于2023年公允價值變動損益虧損較多，海通證券自營業務收入拖累導致合并后收入大幅低于中信證券。

在資管業務方面，合并在一定程度上提升了國泰君安資管業務的規模和收入，但距離中信證券還有一定的差距；由于國泰君安持有公募基金牌照、控股華安基金，海通證券控股海富通基金，“一參一控一牌”下還需觀察公募牌照的流轉情況。

在利息凈收入方面，雖然合并后國泰君安利息凈收入成為行業第一，但海通證券信用減值損失率高于同類券商，因此，還需進一步觀察資產質量的處置情況。

通過上述分析可知，“國泰君安+海通”合并有利于雙方進行優勢互補，發揮協同效應，但近年海通證券面臨經營及業績壓力，基于此，雙方合并后能否成為旗艦券商仍需拭目以待。

行業重組步伐加速

當前，證券行業已掀起市場化并購重組浪潮，頭部券商通過外延式擴張打造國際一流投行，中小型券商通過并購重組提升資本金實力、實現業務資源優勢互補、發揮協同效應提升市場競爭力和客戶綜合服務能力。

2024年8月，國信證券發布公告，擬發行A股購買萬和證券96.08%的股份。國信證券和萬和證券實際控制人均為深圳市國資委，本次合并為國資間券商并購提供了參照。國泰君安實際控制人為上海市國資委，海通證券前十大股東以上海市國企為主，“國泰君安+海通證券”合并有利于加速上海國資資源整合、進一步推動資源優化配置，也是集中力量打造金融“國家隊”，推進國有大型金融企業對標世界一流金融企業，推動頭部證券公司做優做強的范例。

在股東訴求、政策導向明確、對外開放程度加大等多重因素的影響下，證券行業供給側改革將持續推進，并購重組或將提速，行業集中度有望進一步提升。在加速地方國資資源整合、鼓勵國有企業做優做強的背景下，未來可以重點關注同一實控人間的券商并購、回歸主責主業背景下央國企間的券商股權流轉以及業務、區域優勢互補的券商間的整合。

不過，就此次國泰君安吸收合并海通證券的并購案中，實際操作中的具體整合效果仍需觀察。

表3 2023年中信證券、國泰君安、海通證券基本情況（單位：億元）

首先，此次整合涉及多業務牌照與多家境內外上市掛牌子企業，國泰君安控股股華安基金、國泰君安資管（擁有公募牌照），海通證券控股海富通基金，參股富國基金，全資控股海通資管，按照當前的政策要求，需要進行牌照整合。

其次，海通證券受海外業務及投行業務事件的影響，底層資產質量整體不佳。在海外業務上，海通證券香港的實體海通國際近兩年由于投資地產美元債等連續暴雷，并于2024年1月從港股主板退市。在投行業務方面，海通證券近年來由于自身原因受到監管處罰疊加高管變動的影響，業務發展存在一定的不確定性。

最后，人員整合是并購重組中的重要環節，是并購之后保持企業穩定可持續發展、順利融合、發揮協同效應的關鍵。兩家券商合并之后需要確保有效的人員整合，以保證企業后續的長期穩定發展，由此具體的整合效果仍有待實際的磨合。

本次國泰君安、海通證券的吸收合并，是新“國九條”強調“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”實施以來頭部券商合并重組的首單，也是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多業務牌照與多家境內外上市掛牌子企業。

頭部券商不僅在規模和資本實力上占據優勢，更在戰略布局、業務創新、風險管理等方面展現出卓越的能力。未來資本市場加速高質量發展步伐，在內生驅動和政策導向的雙重作用下，券商并購整合或將提速。

頭部券商和具備資本實力的區域券商預計將持續通過外延并購實現擴張，從而帶來投資機會的升溫。目前，國聯證券與民生證券、國信證券和萬和證券、浙商證券和國都證券、平安證券和方正證券、華創證券和太平洋證券的并購重組也都在持續推進。預計隨著行業并購重組案例的逐漸增多，證券行業的集中度也有望隨之提升，頭尾部券商分化將加劇，行業“頭部券商+中小特色券商”的格局逐漸明朗。

而國泰君安和海通證券的合并是“新國九條”后首例大型頭部券商并購重組，將有助于”形成2-3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”，通過資產、業務和人員的整合做大做強，提升競爭力。證券行業將受益于并購重組改革增強行業高質量發展的能力，行業格局進一步向頭部券商提升。券商并購通常歷時較長，短期行業估值受益于并購重組將具備提升的空間。

（作者為專業投資人士）