上市券商投資收益改善背后的資產結構變化

2024年上半年，43家上市券商實現營收1958.31億元，同比下降16.8%；實現歸母凈利潤680.17億元，同比下降21%。由此可見，上市券商上半年營收、凈利潤均呈同比下降之勢。

分業務來看，上市券商各類主營業務收入均同比下降，投資收益、資管收入降幅較低，投行收入、利息凈收入降幅較大。具體來看，上市券商上半年分部業務收入及增速如下：經紀收入481.58億元，同比下降12.6%；投行收入140.03億元，同比下降41.1%；資管收入226.96億元，同比下降1.4%；利息凈收入168.15億元，同比下降29.1%；投資收益（含公允價值變動損益）766.07億元，同比下降8%。

分部業務收入占比如下：經紀收入占比24.6%、投行收入占比7.2%、資管收入占比11.6%、利息凈收入占比8.6%、投資收益占比39.1%，其他業務收入占比9%。從收入結構來看，上市券商上半年投資收益占比提升。

不過，從2024年二季度單季度來看，上市券商營收、凈利潤環比實現正增長。二季度，上市券商實現營收1316.84億元，環比增長21.6%，同比下降4%；實現歸母凈利潤367.12億元，環比增長17.3%，同比下降10.8%。二季度，上市券商實現投資收益424.17億元，環比增長24.1%。

投資資產占比提升杠桿率下降

二季度投資收益環比改善可從上市券商資產結構變化中得以體現：1.上市券商金融投資資產占總資產比重提升；2.上市券商金融投資資產中，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）權益資產占比提升明顯，FVOCI債權資產占比基本穩定；3.以公允價值計量且其變動計入其他當期損益的金融資產（FVTPL）資產中，債券類資產占比提升明顯，基金類資產占比有所提升，股票類資產占比下降。

因此，投資收益環比改善主要取決于上半年股票、債券等大類資產走勢與上市券商金融投資資產結構的變化。

上市券商杠桿率（杠桿率=（總資產-客戶資金存款-客戶備付金）/歸母凈資產）連續下降。截至上半年末，上市券商杠桿率簡單平均值為3.37倍，處于連續下降趨勢。大型券商中，中金公司期末杠桿率為4.97倍，系近年來首次跌破5倍；中信證券為4.51倍，華泰證券為3.88倍，國泰君安為4.43倍。

杠桿率下降體現了上市券商的“縮表”困境，截至上半年末，上市券商總資產為12.1萬億元，較一季度末下降2577.26億元，較2024年初下降1186.9億元。

從資產結構來看，上市券商上半年投資類資產占比提升，現金類資產、融資類資產占比下降，客戶保證金、其他資產占比較穩定。截至上半年末，與一季度相比，投資類資產占比提升至52.6%，融資類資產占比下降至13.8%，是兩項變動較為明顯的資產。融資類資產占比下降，主要與股市景氣度、投資者風險偏好及政策變化有關。

截至上半年末，上市券商FVTPL資產規模為4.43萬億元，占全部金融資產比重為71.5%。有鎖下降。從結構角度看，2024年以來，債券、基金等資產占比明顯提升，股票占比明顯下降；其中，債券資產占比由2022年年末的45.6%提升至2023年年末的45.8%，并在2024年二季度末進一步提升至49.7%。與此同時，股票資產占比由2023年年末的24.6%降至2024年二季度末的18.1%。此外，基金資產占比也有所提升，考慮到2024年上半年大類資產狀況，基金資產底層或多以債券資產為主。

另一方面，FVOCI債權資產在全部資產中的占比較為穩定，每逢年末有跳升。截至上半年末，上市券商FVOCI債權資產為1.32萬億元，占全部金融資產的比重為21.4%。FVOCI債權資產占比較長時間穩定在21%-22%的區間，每逢年末時會有小幅波動。

FVOCI權益資產在全部金融資產中的占比明顯提升，但資產體量仍然較小。截至上半年末，上市券商FVOCI權益資產為3477.16億元，占全部金融資產的比重為5.6%。FVOCI 權益資產規模及占比呈現連續上升趨勢。

由此可見，上市券商資產端呈現出顯著變化，主要有以下兩個方面：

一是FVOCI權益資產規模及占比連續提升。順應股票市場審美，券商也有所參與高分紅、高股息的投資。結合上半年高分紅股票的市場表現，FVOCI權益或為上市券商貢獻了良好的投資收益。

二是FVTPL中債券及基金資產規模及占比有所提升，股票資產規模及占比下降。且考慮到上半年各個大類資產表現，基金資產或多以債券為底層。結合上半年債券市場、尤其是利率債市場的良好表現，FVTPL中的債券及基金投資或為上市券商貢獻了良好的投資收益。不過，從負債端來看，上市券商各類負債占比基本保持穩定。

經紀與信用業務持續承壓

傭金費率下調，經紀業務機構化轉型持續推進。從資產規模排名前十的證券公司收入結構來看，6家公司的經紀業務收入占比均低于行業平均水平（20%），由此可見，傳統經紀業務已逐漸向財富管理業務轉型。

權益市場低迷疊加傭金率持續下降，機構業務和財富管理持續承壓。2024年上半年， 43家上市券商經紀業務收入合計457.62億元，同比下滑13.04%。受市場行情波動的影響，滬深兩市股票成交額下滑，經紀業務不振。

根據滬深交易所的統計，2024年上半年，滬深兩市股票基金交易額為115.2萬億元，同比下滑7.62%，疊加持續下降的傭金率導致代理買賣證券業務凈收入下降；公募基金新發行份額6517.35億份，同比提升18.25%。預計未來，隨著基金投顧業務、機構業務持續發展等利好政策的落地，投資者風險偏好逐步提升，交易活躍度仍持續修復，券商經紀業務業績有望迎來好轉。

2024年上半年，經紀業務手續費凈收入排名前五的券商依次是中信證券（48.8億 元）、國泰君安（30.78億元）、廣發證券（27.62億元）、華泰證券（27.23億元）、招商證券（25.77億元）。從業務增速來看，僅有3家券商增速為正，分別是山西證券（14.03%）、國聯證券（6.88%）、財達證券（1.69%）。

2024年上半年，43家上市券商產品代銷占經紀凈收入的比重為9.39%，同比減少 1.35個百分點。代理銷售金融產品業務成為行業財富管理轉型初級階段的關鍵環節和發 力領域，我們以代銷金融產品收入在經紀業務中占比為衡量指標，在43家上市證券公司中，中金公司、光大證券、中信證券、興業證券和中信建投的代銷金融產品收入在經紀業務收入中的占比分別為21.53%、19.13%、14.54%、13.94%、13.85%，均高于行業平均水平。

同時，信用業務規模縮減，券商利息收入下滑近三成，信用中介業績承壓。2024年上半年，上市券商利息凈收入為168.15億元，同比下跌29.07%。受兩融規模大幅下降、股票質押規模持續收縮的影響，券商信用業務收入下滑。在 43 家上市證券公司中，信用業務收入排名位居前三的上市券商是中國銀河、海通證券和中信證券，分別實現利息凈收入 22.05億元、21.84億元和21.23億元，同比分別下降16.58%、18.93%和47.449%。

兩融余額下降，股票質押規模持續收縮。截至2024年6月末，市場兩融余額為14809 億元，較2023年年末下滑10.3%，同比下滑6.77%。股票質押規模仍處于持續壓降狀態，截至2024年6月末，質押股數為3418.53億股，同比下滑7.58%，較2023年年末小幅下滑2.13%；質押市值為2.38萬億元，同比下滑22.13%，較2023年年末下滑13.75%。

股權融資規模大幅下滑

股權融資規模下滑嚴重，債券承銷規模持平。2024年上半年，受市場股權融資規模大幅收縮的影響，證券公司股權承銷規模呈現斷崖式下跌，股權承銷規模為1729.73億元，同比下降73.9%；其中，IPO承銷規模為324.93億元，同比下降84.5%；其中，再融資承銷規模為1404.8億元，同比下降68.99%；債券承銷規模為6.14萬億元，同比下降1.76%。

在股權融資規模下降的同時，投行營收拖累業績，投行業務承壓。2024年上半年，43 家上市券商實現投行收入140.03億元，同比下滑41.07%。投行收入排名前十的上市券商均出現不同程度的下跌，中信建投、 海通證券、中信證券同比下滑超50%，同比增速分別為61.76%、56.17%、54.62%。

在43家上市券商中，共有9家券商的投行業務收入出現增長，紅塔證券、首創證券和 中國銀河增長幅度位居前三，漲幅分別為 257.77%、43.01%、42.17%。

頭部券商業務規模高度集中。從規模來看，2024年上半年，頭部券商運用自身的優勢，股債承銷規模均大幅領先同業，承銷項目規模集中度仍然維持高位。從股權承銷來看，排名前五的券商為中信證券、華泰證券、中金公司、國金證券、廣發證券，合計募集資金764.06億元，行業占比達62.5%。

從債券承銷來看，排名前五的券商為：中信證券、中信建投、華泰證券、國泰君安、中金公司，合計承銷金額為30770.65 億元，在券商承銷金額中的占比達50.1%。中信證券股權和債券承銷金額均排名第一位；其中，股權承銷金額為255.58億元，同比下降 77.76%；市場份額為20.91%，提升0.42個百分點；債券承銷金額為8957.16億元，同比 增加3.08%；市場份額為14.59%，提升0.68個百分點。

在投行嚴監嚴管的背景下，投行業務撤否率高企，投行業務面臨較大的挑戰和困難。從投行營收排名前十的券商來看，中信證券撤否率為37.5%，中金公司為47.27%，國泰君安為 33.33%，中信建投為36.84%。從營收排名前十的券商分析來看，除光大證券外，其余券商撤否率均較2023年同期大幅增加。

Wind數據顯示，截至2024年6月末，券商IPO儲備項目數為382家，較2023年同期大幅下降58%。中信證券、中信建投在審項目分別為40家、32家，較2023年同期下降61.9%、57.89%；中金公司和華泰聯合在審項目均為22家，并列第三，同比下降58.49%及 53.19%。

資管業務逆勢突圍規模顯著增長

2024年上半年，在整體業務承壓的背景下，券商資管業務實現逆勢突圍，資產規模顯著增長，25家券商實現規模同比正增長，營收同比僅小幅下滑1.44%。

從營收來看，中信證券以49.14億元的營收排名第一，同比下滑1.08%；廣發證券以 33.83億元排名第二，同比下滑19.21%；華泰證券以22.2億元排名第三，同比增長6.48%。上述三家券商營收在行業中合計占比為46.34%。

從漲跌幅來看，在43家上市券商中，共有25家上市券商實現同比正增長；其中，財達證券、國聯證券、南京證券、首創證券、西南證券漲幅超100%，分別以297.99%、 273.81%、238.01%、165.62%、113.37%的漲幅位居前五。

截至2024年6月末，券商私募資管產品規模合計57976.94億元，較2023年年末增加4931億元，增幅為9.3%，資產管理規模增長顯著；其中，固收類資管產品規模為47709.82億元，較2023年年末增加5015.88億元，增幅為11.75%，數據進一步表明券商私募資產管理規模的增長主要來源于固收類私募產品的增長，由此可見，固收類規模增長驅動資管業務穩健發展。

在資本市場持續波動的情況下，券商資管加大固收類產品的布局，有效對沖主動權益類產品帶來的業績波動。從占比來看，固收類資管業務的占比也在持續提升，從2023年年末的80.48%提升至82.29%。

ETF較2023年年末增長20%，擴容持續。從市場整體情況來看，2024年上半年，ETF 基金規模達2.47萬億元，較2023年年末增長20.47%，規模持續快速增長，基金總數達973只；其中，非貨幣ETF規模達2.29萬億元，較2023年年末增長23.89%，基金總數達946只。

自2022年“一參一控一牌”政策正式落地以來，促使更多券商資管加速公募化轉型，并致力于提升主動管理的能力。如中信資管自展業以來，積極推進公募牌照申請，以求實現資管業務的高質量發展。

市場倒逼業務轉型探索新增長空間

國內股票市場成交冷淡、股權融資低迷、投資者風險偏好下降等因素，使得券商各項主營業務發展在短期內面臨一定的壓力。上市龍頭券商紛紛推動業務轉型，探索新的業務增長空間，力求穿越周期，如海外業務、財富管理及投顧、布局金融科技等。

在海外業務方面，聚焦海外用資業務和投行業務發展。上市龍頭券商境外資產規模占比較高。以4家龍頭券商為例，截至2024年上半年末，境外資產占比處于20%上下，其中，中金公司境外資產占比略高。

具體來看，中信證券海外業務規模3030.02億元，占比20.27%；華泰證券1514.91億元，占比18.15%；中金公司1476.36億元，占比24.64%；國泰君安1576.5億元，占比 17.55%。

2023年，上市券商境外收入合計314.06億元，占營業收入比重為7.48%。2024年上半年，上市券商境外收入合計203.31億元，占營業收入比重為10.38%。由此可見，上市券商境外收入占比連續提升。

從收入角度而言，境外收入對券商營收的貢獻正在逐步加大。為更詳細了解券商境外業務收入結構、資產結構，選取港股上市公司國泰君安國際）進行具體分析。

國泰君安國際收入以利息凈收入為主，投資收益波動較大。公司收入類型主要包括經紀、投行、資管、利息、投資等，其中，經紀收入、投行收入占比近年來有所下降，或主因港股市場成交低迷及股權融資額下降，利息凈收入占比常年保持在50%以上，投資收益波動較大，2023年收入占比約為20%，2024年上半年收入占比約為30%。公司各項收入對應的業務包括為客戶提供經紀業務（貢獻經紀收入，客戶保證金貢獻利息凈收入），貸款及融資業務（貢獻利息凈收入），為機構投資者提供做市、投資、結構化衍生品業務（貢獻利息凈收入及投資收益），企業融資服務（貢獻投行收入），投資管理（貢獻資管收入、利息凈收入及投資收益）。

國泰君安國際資產以交易性金融資產為主，占比超60%。根據公司收入以利息凈收入為主，公司交易性金融資產或較多配置于固收資產。客戶保證金占比處于10%-15%的區間，發放貸款及墊款+應收賬款占比處10%-15%的區間。通過國泰君安國際可以發現，境外業務類型與境內大體一致，只是收入結構及資產結構存在差異。

投行業務向國際化發展是建設一流投資銀行的必經之路。當前，境內券商投行業務在 IPO放緩背景下承壓，為此，部分券商開始轉變投行業務經營思路，將業務轉向境外或其他資產，為業務發展提供創新路徑。

創新要點包括以下三個方面：

1.股權融資：以開拓國際業務、加強北交所業務為主。首先，拓展國際業務，加強港股股權融資、GDR及東南亞等海外股權融資業務開拓，實現中概股回歸、港股私有化、跨境并購等業務多樣化發展；此外，加強北交所業務，聚焦“專精特新”中小企業創新發展。

2.債務融資：以聚焦綠色債、科創債、REITs和發展國際業務為主。具體包括：加大科創債、綠色債投入；構建Pre-REITs到公募REITs的完整業務生態鏈；發掘熊貓債機會，拓展中資離岸債、東南亞海外美元債等業務發展。此外，部分券商還提及豐富債券融資衍生產品。

3.財務顧問：以把握央企及科技行業并購重組機會和跨境并購業務機會為主。以中信證券為例，上半年，境外投行業務發展節奏較2023年加快。中信證券上半年境外股權承銷額為12.88億美元，相當于2023年全年的72.3%，股權承銷數量18個；境外債權承銷金額為14.85億美元，相當于2023年全年的61.4%，債權承銷數量130個。

在財富管理方面，重點轉向買方投顧。上市券商加速財富管理轉型，買方投顧成為重點發展方向。部分券商在半年報中披露了買方投顧業務發展概況，整體來看，賬戶資產規模、服務客戶數等關鍵指標都取得良好表現。

券商的基金保有規模占比雖低于商業銀行和獨立基金銷售機構，但保持提升趨勢。商業銀行保有量最大，但占比逐年下降。獨立基金銷售機構保有量僅次于商業銀行，占比在33%左右，保持穩定。

公募費率改革三階段在年底之前完成，代銷業務發展或處于筑底期。公募基金行業費率改革方案要求，2024年底之前，按照“管理人-證券公司-銷售機構”路徑，分三個階段穩步降低公募行業綜合費率。第一階段，有序降低主動權益類產品的管理費率、托管費率。第二階段，降低交易傭金費率，加強交易行為監管。第三階段，規范基金銷售環節收費及推動其他配套改革落地。目前，第一階段、第二階段基本完成，第三階段在年底前完成。

在金融科技方面，從中后臺支持到賦能前臺。龍頭券商的金融科技投入保持穩定。以華泰證券為例，近年來金融科技絕對數額呈穩中有增的趨勢，金融科技投入占營收比重居于8%上下。中金公司則逐年提高金融科技的投入，2020年至2023年，金融科技投入占比由3%左右升至7.5%左右。

金融科技正逐步成為推動券商前臺業務發展的關鍵驅動力。以財富管理領域為例，目前已有多家券商依托金融科技賦能獲客和提升服務質效。金融科技在投顧、投教領域具備較大發展空間，以中國銀河為例，其不斷優化“客戶分類、投顧分級、服務分層、產品多元、科技支撐”的體系，提供“專業+陪伴+敏捷”的服務。

（作者為專業投資人士）