美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)防式降息”要來(lái)了？

近期，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將降息是大概率事件。原因在于，美國(guó)通脹與失業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)平衡發(fā)生了微妙的變化，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上行，通脹風(fēng)險(xiǎn)下行，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始高于通脹風(fēng)險(xiǎn)。

8月份美國(guó)失業(yè)率4.2％，比7月份的4.3％略有下降，但依然觸及基于失業(yè)率預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的薩姆規(guī)則指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的私人消費(fèi)支出物價(jià)（通脹）指標(biāo)（PCE）6—7月份同比均為2.5％，核心PCE同比均為2.6％。PCE表達(dá)的通脹率連續(xù)2個(gè)月觸及2.5％，可視為進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)降息的通脹區(qū)域。2020年8月27日美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架明確指出，美聯(lián)儲(chǔ)厭惡略高于2％通脹率的程度要顯著低于厭惡2％以下通脹率的程度，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)等到通脹率降至2.0％再降息。

由于市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期通脹率始終未脫“錨”，給了美聯(lián)儲(chǔ)把通脹收斂于2％的信心。考慮到市場(chǎng)對(duì)降息的持續(xù)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)順應(yīng)這種預(yù)期，避免市場(chǎng)再次出現(xiàn)意外劇烈波動(dòng)。7月份失業(yè)率上升至4.3％，美聯(lián)儲(chǔ)維持限制性利率水平卻未出現(xiàn)松動(dòng)跡象，導(dǎo)致市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)之間的意見(jiàn)分歧最大化，引發(fā)了8月初全球金融市場(chǎng)短暫的劇烈調(diào)整。縮小與市場(chǎng)之間的意見(jiàn)分歧程度，維持金融穩(wěn)定性也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)之一。

考慮到近期就業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)性、通脹率還在2.5％的水平，以及當(dāng)下經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)之間出現(xiàn)的分化，美聯(lián)儲(chǔ)9月份大概率采取預(yù)防式降息的方式，首次降息25個(gè)基點(diǎn)的概率比較高。預(yù)防式降息可以減緩市場(chǎng)由于部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化而預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上維護(hù)消費(fèi)者和投資者信心，避免市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)是較為樂(lè)觀的，決定了美聯(lián)儲(chǔ)今年可能不會(huì)大幅度降息去維持就業(yè)和增長(zhǎng)。今年6月12日，美聯(lián)儲(chǔ)在《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》中預(yù)測(cè)2024—2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別為2.1％和2.0％，2026年保持在2.0％。PCE通脹率也在2025年底或2026年收斂于2％。美聯(lián)儲(chǔ)想要的經(jīng)濟(jì)著陸方式是“強(qiáng)著陸”，可視為“軟著陸”的升級(jí)版：通脹收斂于2％，經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到潛在產(chǎn)出水平的上限2.0％。

今年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)年率增速1.4％，二季度年率增速3.0％，9月4日亞特蘭大分行預(yù)測(cè)三季度年率增速2.1％，經(jīng)濟(jì)增速尚未出現(xiàn)明顯失速跡象。7月份以來(lái)，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了較為顯著的變化，失業(yè)率有所上升，職位空缺數(shù)量較大幅度降至2021年1月以來(lái)的最低水平，裁員人數(shù)增加。但8月份私人部分平均時(shí)薪環(huán)比上升0.4％，超過(guò)預(yù)估值0.3％；同比上升3.8％，超過(guò)預(yù)估值3.7％。失業(yè)率上升顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)已出現(xiàn)了松動(dòng)，但并未惡化。從BEA近期公布的美國(guó)公司經(jīng)過(guò)存貨估值和資本消費(fèi)調(diào)整后的利潤(rùn)來(lái)看，今年二季度依然處在歷史峰值，達(dá)到季度年率3.42萬(wàn)億美元。維持最大化就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)，竭力支持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，需要保持稍微偏熱的利潤(rùn)—工資—物價(jià)循環(huán)機(jī)制。

美聯(lián)儲(chǔ)采取預(yù)防式降息有助于降低市場(chǎng)快速惡化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，這可能會(huì)利好全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，但預(yù)防式降息也約束了其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的調(diào)整空間。

今年7月底以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的迫切性已經(jīng)體現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債利率上。截至9月6日，十年期美債收益率為3.72％，相比7月底下行了近40個(gè)BP，金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始消化美聯(lián)儲(chǔ)的降息，縮小了美債收益率和其他金融市場(chǎng)國(guó)債收益率之間的差距，降低了美國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)貨幣政策調(diào)整的約束，有利于其他國(guó)家貨幣政策的自我調(diào)整，但同時(shí)也會(huì)因?yàn)槔詈蛥R率變化引起市場(chǎng)遠(yuǎn)期套利行為，引發(fā)外匯市場(chǎng)的不合意波動(dòng)。

我們需要注意到，以目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)今年大幅度降息的可能性不大，今年累計(jì)降息可能在50—75個(gè)基點(diǎn)。

截至8月30日，芝加哥全美金融條件指數(shù)（NFCI）為-0.50。截至9月6日，美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的市場(chǎng)逆回購(gòu)規(guī)模還有近3000億美元。美國(guó)金融市場(chǎng)條件和流動(dòng)性依然處在比較寬松的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不需要大幅降息來(lái)放松金融條件，以避免通脹出現(xiàn)反彈風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)幾個(gè)月，全球金融條件會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期而有所改善，但改善的程度可能有限。除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融在目前限制性利率的壓制下出現(xiàn)了非線(xiàn)性惡化，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)實(shí)施較大幅度的降息。