EVA-突變級(jí)數(shù)法在物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究

摘 要：近年來，國(guó)家層面的物流政策持續(xù)利好，物流行業(yè)的發(fā)展迎來了巨大機(jī)遇，物流企業(yè)間的并購(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益頻繁，資本市場(chǎng)對(duì)物流企業(yè)的價(jià)值評(píng)估需求不斷增長(zhǎng)。針對(duì)傳統(tǒng)EVA法的不足之處，文章引入灰色預(yù)測(cè)模型和突變級(jí)數(shù)法以彌補(bǔ)其預(yù)測(cè)未來數(shù)據(jù)時(shí)缺乏客觀方法、未考慮非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響等缺陷，從而構(gòu)建一個(gè)更為全面合理的物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。選取W公司進(jìn)行案例分析以驗(yàn)證評(píng)估模型的有效性。研究結(jié)果表明，改進(jìn)后的EVA法更為準(zhǔn)確合理，這也為其他物流企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：物流企業(yè)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；EVA法；灰色預(yù)測(cè)模型；突變級(jí)數(shù)法

中圖分類號(hào)：F259.23 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A DOI：10.13714/j.cnki.1002-3100.2024.18.013

Abstract： In recent years， the logistics policy at the national level has continued to be good， and the development of the logistics industry has ushered in great opportunities. Mergers and acquisitions， equity transfer， the introduction of strategic investors and other related economic activities among logistics enterprises have become increasingly frequent， and the demand for value evaluation of logistics enterprises in the capital market has been increasing. In view of the shortcomings of the traditional EVA method， this paper introduces the Grey Prediction Model and the Mutation Progression Method to make up for the lack of objective methods in predicting future data， and not considering the impact of non-financial factors on enterprise value， so as to construct a more comprehensive and reasonable logistics enterprise value evaluation model. Company W is selected for case analysis to verify the effectiveness of the evaluation model. The research results show that the improved EVA method is more accurate and reasonable， which also provides a certain reference value for the value evaluation of other logistics enterprises.

Key words： logistics enterprises; enterprise value assessment; EVA method; Grey Prediction Model; Mutation Progression Method

0 引 言

物流供應(yīng)鏈作為各行業(yè)粘合上下游，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈有效運(yùn)轉(zhuǎn)的角色，其重要性不言而喻。2022年12月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代物流發(fā)展規(guī)劃》，提出要提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，推動(dòng)構(gòu)建現(xiàn)代物流體系，推進(jìn)現(xiàn)代物流提質(zhì)、增效、降本，為建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、推動(dòng)高水平對(duì)外開放提供有力支撐。2022年全國(guó)社會(huì)物流總額為347.6萬億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)3.4%，物流需求規(guī)模再上新臺(tái)階，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著物流行業(yè)的快速發(fā)展以及物流市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益頻繁，如何采用恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法合理準(zhǔn)確地進(jìn)行物流企業(yè)估值顯得格外重要。

通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)關(guān)于物流行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，國(guó)外的研究較少，國(guó)內(nèi)的研究則聚焦在物流企業(yè)估值的評(píng)估方法上。企業(yè)價(jià)值的傳統(tǒng)評(píng)估方法包括成本法、市場(chǎng)法和收益法。由于物流行業(yè)的特殊性以及成本法和市場(chǎng)法本身的局限性，成本法與市場(chǎng)法在實(shí)際評(píng)估中受到很大程度的制約，學(xué)者們的研究主要集中在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和EVA法[1-3]。由于EVA法具有很高的信息含量，評(píng)估結(jié)果存在較高的可信度，可以更好地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此更適合物流企業(yè)的估值[4-6]。盡管EVA法具有良好的適用性，但其也存在如預(yù)測(cè)未來數(shù)據(jù)時(shí)主觀性較強(qiáng)、無法反映非財(cái)務(wù)因素的影響等不足之處[7]。為此，本文將基于EVA法，引入灰色預(yù)測(cè)模型和突變級(jí)數(shù)法對(duì)其不足之處進(jìn)行改進(jìn)，以期構(gòu)建一個(gè)相對(duì)合理完善的評(píng)估模型，為物流企業(yè)的估值問題提供新思路。

1 基本理論

1.1 EVA法

EVA法是一種基于經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added， 簡(jiǎn)稱EVA）理論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。該模型強(qiáng)調(diào)衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是企業(yè)盈利超過企業(yè)資本成本的數(shù)額，而不僅僅是企業(yè)盈利的絕對(duì)數(shù)值。EVA的計(jì)算公式為：

其中：NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。其中，計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額時(shí)，需要對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，以保證EVA值可以更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值。會(huì)計(jì)調(diào)整方面，借鑒學(xué)者歐陽(yáng)春花（2014）[8]的觀點(diǎn)，本文將對(duì)利息費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、各項(xiàng)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅項(xiàng)目、營(yíng)業(yè)外收支、在建工程等事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資本總額的計(jì)算公式為

1.2 灰色預(yù)測(cè)模型

灰色預(yù)測(cè)模型（Grey Model，簡(jiǎn)稱GM）是一種用來預(yù)測(cè)含有不確定性系統(tǒng)的方法，它能夠利用過去的數(shù)據(jù)來估計(jì)未來的變化。該模型首先識(shí)別系統(tǒng)各要素發(fā)展趨勢(shì)的差異性，也就是進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，接著通過對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理以探究系統(tǒng)變化的內(nèi)在規(guī)律，從而產(chǎn)生規(guī)律性較強(qiáng)的數(shù)據(jù)序列。最后，模型構(gòu)建了相應(yīng)的微分方程，以此來預(yù)測(cè)事物未來的發(fā)展走向。其中，最為常用的是GM（1，1）模型，（1，1）表示微分方程的階數(shù)與變量的個(gè)數(shù)均為1。GM（1，1）模型的構(gòu)建過程如下。

最后，還需要對(duì)模型進(jìn)行精度檢驗(yàn)以保證模型預(yù)測(cè)結(jié)果的可靠性，常用的方法是后驗(yàn)差檢驗(yàn)。后驗(yàn)差檢驗(yàn)主要有兩個(gè)指標(biāo)，后驗(yàn)差比C值和小誤差概率P值。若C值小于0.35，P值大于0.95，則表明模型的精度很高，預(yù)測(cè)結(jié)果比較可靠。

1.3 突變級(jí)數(shù)法

突變級(jí)數(shù)法是一種基于突變理論的綜合性評(píng)價(jià)方法，其基本原理是利用突變理論中的突變模型，將系統(tǒng)的各個(gè)指標(biāo)歸一化為一個(gè)單一的評(píng)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)的綜合評(píng)價(jià)。該方法具有簡(jiǎn)單易行、可操作性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于各種領(lǐng)域的評(píng)價(jià)工作。在應(yīng)用過程中，突變級(jí)數(shù)法首先需要對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，然后根據(jù)各指標(biāo)的特性選擇合適的突變模型，最后通過計(jì)算狀態(tài)變量的歸一化值實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)的綜合評(píng)價(jià)。具體而言，突變級(jí)數(shù)法主要有以下3個(gè)步驟。

首先，根據(jù)熵值法求出的權(quán)重對(duì)同一層級(jí)中的指標(biāo)由大到小進(jìn)行排序，即。其次，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)，按照表1匯總的歸一化公式，計(jì)算各指標(biāo)的歸一化值，也即突變級(jí)數(shù)值。最后，可利用同層級(jí)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步判斷指標(biāo)間是否具有互補(bǔ)關(guān)系。若指標(biāo)之間呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，可以認(rèn)為其具有互補(bǔ)關(guān)系，按照“互補(bǔ)取平均值”的原則，采用同級(jí)各指標(biāo)歸一化值的均值作為上一層級(jí)指標(biāo)的突變級(jí)數(shù)值；若指標(biāo)之間呈現(xiàn)弱相關(guān)性，可以認(rèn)為其具有非互補(bǔ)關(guān)系，按照“非互補(bǔ)大中取小”的原則，采用同級(jí)各指標(biāo)歸一化值的最小值作為上一層級(jí)指標(biāo)的突變級(jí)數(shù)值。重復(fù)以上計(jì)算過程，便可以得到頂層一級(jí)指標(biāo)的突變級(jí)數(shù)值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)的綜合評(píng)價(jià)。

2 物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

2.1 EVA法的不足及改進(jìn)

2.1.1 數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)缺乏科學(xué)方法

傳統(tǒng)EVA法對(duì)未來EVA值的預(yù)測(cè)一般采用銷售百分比法，其中對(duì)營(yíng)業(yè)收入等關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測(cè)一般采用算數(shù)平均增長(zhǎng)率或者復(fù)合增長(zhǎng)率，這些方法主觀因素較強(qiáng)，差異化較大，缺乏一個(gè)相對(duì)科學(xué)合理的預(yù)測(cè)方法。為此，可引入灰色預(yù)測(cè)模型，充分挖掘歷史數(shù)據(jù)信息，有效降低預(yù)測(cè)過程中的主觀性。

2.1.2 未考慮非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

運(yùn)用EVA法估值時(shí)，僅考慮財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，缺乏全面性。物流企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)受管理因素、技術(shù)創(chuàng)新、人力資本等非財(cái)務(wù)因素的影響，為更加全面準(zhǔn)確地評(píng)估物流企業(yè)的價(jià)值，本文將從財(cái)務(wù)因素與非財(cái)務(wù)因素兩大角度構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系[9]，如表2所示。

由于非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取難度較大，為此可引入突變級(jí)數(shù)法確定出財(cái)務(wù)因素在企業(yè)價(jià)值中所占的權(quán)重，從而調(diào)整僅從財(cái)務(wù)因素考慮的EVA法估值結(jié)果，間接揭示非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，全面反映物流企業(yè)的整體價(jià)值。

2.2 物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

借鑒學(xué)者郭建峰等的觀點(diǎn)[10]，本文首先基于EVA法計(jì)算出案例企業(yè)的歷史EVA值，其次引入GM（1，1）模型預(yù)測(cè)未來EVA值，至此便可得到僅從財(cái)務(wù)因素角度考慮的EVA法估值結(jié)果V1。接下來，引入突變級(jí)數(shù)法以確定財(cái)務(wù)因素的權(quán)重XA，并調(diào)整EVA法的估值結(jié)果V1，最終可以得到物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型為。

3 案例分析

3.1 W公司簡(jiǎn)介

W公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，提供以貨運(yùn)代理、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，并基于綜合物流服務(wù)向化工品分銷及安全環(huán)保服務(wù)延伸，逐步形成了化工品物貿(mào)一體化服務(wù)。公司自1997年成立以來，堅(jiān)持在主航道內(nèi)深耕細(xì)作，專注于化工供應(yīng)鏈更安全、更高效的運(yùn)營(yíng)，始終致力于為客戶提供全球范圍內(nèi)化工品一站式全供應(yīng)鏈解決方案。2018年W公司在上交所上市。

本案例的評(píng)估基準(zhǔn)日為2022年12月31日。

3.2 W公司歷史EVA值的計(jì)算

根據(jù)公式（1）可知，計(jì)算EVA值涉及三個(gè)參數(shù)：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）、資本總額（TC）以及加權(quán)平均資本成本（WACC）。接下來，將根據(jù)前文介紹的公式分別予以計(jì)算。

3.2.1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算

根據(jù)公式（2），可以得到W公司2018—2022年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，如表3所示。

3.2.2 資本總額（TC）的計(jì)算

根據(jù)公式（3），可以得到W公司2018—2022年的資本總額，如表4所示。

3.2.3 加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

3.2.3.1 權(quán)益資本成本Re的計(jì)算

本文使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定權(quán)益資本成本。根據(jù)CAPM模型：。 （18）

其中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文取十年期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，本文借助Choice金融終端中的BETA計(jì)算器來確定貝塔系數(shù)；Rm－Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，借鑒國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的做法，本文采用近5年我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率來代替，需要說明的是，受突發(fā)事件等因素的影響，2020—2022年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率出現(xiàn)了較大波動(dòng)，為減少極端異常值的影響，2020—2022年的GDP增長(zhǎng)率采用近三年增長(zhǎng)率的均值，即4.56%；Rs為企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征，本文取2%作為特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

根據(jù)上述計(jì)算公式及參數(shù)的數(shù)據(jù)選取來源，可以得到W公司2018—2022年的權(quán)益資本成本，如表5所示。

3.2.3.2 債務(wù)資本成本Rd的計(jì)算

W公司的債務(wù)資本可分為短期債務(wù)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本，各類債務(wù)資本的占比與對(duì)應(yīng)的利率相乘即可得到債務(wù)資本成本。利率方面，短期借款利率本文選用1年期貸款基準(zhǔn)利率，長(zhǎng)期借款利率本文選用5年期貸款基準(zhǔn)利率。據(jù)此可以計(jì)算得到W公司2018—2022年的債務(wù)資本成本，如表6所示。

3.2.3.3 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算

根據(jù)上文計(jì)算得到的債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本，結(jié)合債務(wù)資本占比、權(quán)益資本占比，可以進(jìn)一步得到W公司2018—2022年加權(quán)平均資本成本的計(jì)算結(jié)果，如表7所示。

3.2.4 歷史EVA值的計(jì)算

根據(jù)EVA的計(jì)算公式：EVA＝NOPAT－TC×WACC，將上述計(jì)算得到的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額及加權(quán)平均資本成本的結(jié)果代入該公式，即可得到W公司2018—2022年的EVA值，如表8所示。

3.3 基于GM（1，1）模型的未來EVA值的預(yù)測(cè)

根據(jù)上文求出的歷史EVA值，本文基于GM（1，1）模型來預(yù)測(cè)W公司2023—2027年的EVA值。具體預(yù)測(cè)過程如下。

Step1 級(jí)比檢驗(yàn)。

灰色預(yù)測(cè)GM（1，1）模型建模前需要先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行級(jí)比檢驗(yàn)，以判斷數(shù)據(jù)序列進(jìn)行模型構(gòu)建的適用性。級(jí)比值為上一期數(shù)據(jù)/當(dāng)期數(shù)據(jù)，若所有的級(jí)比值都位于區(qū)間即（0.717，1.396）內(nèi)，說明數(shù)據(jù)適合模型構(gòu)建。若未通過級(jí)比檢驗(yàn)，則需要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平移轉(zhuǎn)換，以滿足級(jí)比檢驗(yàn)的要求。計(jì)算結(jié)果表明，本案例的原始數(shù)據(jù)未能通過級(jí)比檢驗(yàn)，故需要進(jìn)行平移轉(zhuǎn)換，即在原始值基礎(chǔ)上加入平移轉(zhuǎn)換值235 043 030.00。平移轉(zhuǎn)換后數(shù)據(jù)序列的所有級(jí)比值均位于區(qū)間（0.717，1.396）內(nèi)，這意味著本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行GM（1，1）模型構(gòu)建。級(jí)比檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

Step2 模型構(gòu)建。

GM（1，1）模型的構(gòu)建主要依賴于四個(gè)參數(shù)：發(fā)展系數(shù)a、灰色作用量b、后驗(yàn)差比C值以及小誤差概率P值。其中，C值小于0.35，P值大于0.95時(shí)，則表明模型精度高。運(yùn)用軟件可以得到相關(guān)參數(shù)的輸出結(jié)果如表10所示。

其中：折現(xiàn)率WACC取2018—2022年加權(quán)平均資本成本的均值9.04%；永續(xù)期增長(zhǎng)率方面，我國(guó)近五年社會(huì)物流總額的復(fù)合增長(zhǎng)率約為4%，鑒于近年來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)，出于謹(jǐn)慎性考慮，本文的永續(xù)期增長(zhǎng)率g取2%。

將期初投入資本總額、基于GM（1，1）模型預(yù)測(cè)出的未來各期EVA值、折現(xiàn)率、永續(xù)期增長(zhǎng)率等參數(shù)代入上述公式，可以得到W公司企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果如下。

3.4 引入突變級(jí)數(shù)法確定財(cái)務(wù)因素權(quán)重

Step1 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

根據(jù)Choice金融終端、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊公布的W公司2018—2022年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，基于前文介紹的max-min極值處理法，對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。鑒于后文采用熵值法確定權(quán)重時(shí)涉及對(duì)數(shù)運(yùn)算，為避免0和1的出現(xiàn)，將標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)均加上0.000 1。數(shù)據(jù)處理結(jié)果如表12所示。

根據(jù)表12得到的標(biāo)準(zhǔn)化處理結(jié)果，基于前文介紹的熵值法，對(duì)其進(jìn)行處理便可以得到各級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重，數(shù)據(jù)處理結(jié)果如表13所示。

Step3 根據(jù)歸一公式確定突變級(jí)數(shù)值。

3.5 W公司企業(yè)估值最終結(jié)果

4 結(jié) 論

隨著物流行業(yè)的快速發(fā)展，物流企業(yè)之間的并購(gòu)重組等相關(guān)經(jīng)濟(jì)行為也日益頻繁，資本市場(chǎng)對(duì)物流企業(yè)的估值需求不斷增加。相比于其他傳統(tǒng)評(píng)估方法，EVA法不僅考慮了企業(yè)的盈利能力，而且重點(diǎn)關(guān)注了資本的投入成本，因而使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估更加全面準(zhǔn)確。盡管EVA法具有良好的適用性，但其也存在預(yù)測(cè)相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)不夠客觀合理、尚未考慮非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響等局限性。為此，本文引入灰色預(yù)測(cè)模型和突變級(jí)數(shù)法對(duì)傳統(tǒng)EVA法進(jìn)行改進(jìn)，從而構(gòu)建了更為全面合理的物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并以W公司作為研究對(duì)象進(jìn)行案例分析，評(píng)估結(jié)果與評(píng)估基準(zhǔn)日的真實(shí)市值誤差位于合理范圍內(nèi)，由此證實(shí)了引入灰色預(yù)測(cè)模型的EVA法與突變級(jí)數(shù)法的結(jié)合在評(píng)估物流企業(yè)價(jià)值時(shí)具有合理性與有效性。

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