債券定價范式的演變與影響因素

摘要：債券定價范式隨著經濟環境、政策框架、參與者結構、事件驅動等多重因素的演變而變化。近年來，宏觀經濟特點、貨幣政策框架、債市參與者結構均發生重大變化，債券定價范式面臨調整。本文分析了當前影響債券定價的長期、中期和短期因素，力求為債券定價范式的更新提供借鑒。

關鍵詞：債券定價 范式 貨幣政策框架 投資者行為

債券定價范式的演變

本文所討論的債券定價范式，是指市場中比較有共識并被廣泛使用的以國債為代表的無風險利率分析框架。信用債定價和其他廣譜利率的定價不在討論范圍內。債券定價范式隨著經濟環境、政策框架、參與者結構、事件驅動等多重因素的演變而變化。回顧過去20余年債券定價范式，可以發現經歷了數輪更新。

（一）2012年之前：重視經濟增長和通脹周期

2012年之前，經濟增長和通脹是債券市場兩個最主要的趨勢驅動因素，數量型貨幣政策工具對市場的影響直接而顯著。在此階段，外向型經濟是經濟增長的重要引擎，進出口數據、通脹這兩個變量影響著數量型貨幣政策工具，并成為債券最終定價及利率邊際變化的核心影響因素，債券市場呈現“一年牛、一年熊、一年震蕩”交替運行的規律。整體上，利率走勢呈現顯著的單邊運行特征。

（二）2012—2018年：重視信貸周期

自2012年起，我國通脹率的波動幅度降低，通縮持續時間往往長于通脹，基礎貨幣的投放方式從外匯占款變為債務驅動模式下的信用創造。房地產和基建投資的擴張和收縮帶動信用周期“潮起潮落”，對應了融資增速的起伏，并引發利率的寬幅波動。此時，相對于制造業產能和外需的周期波動，金融市場更關注房地產和基建投資的運行節奏。

在此階段，金融自由化程度有所提高，在金融創新和金融監管博弈的過程中，影子銀行逐步發展壯大，銀行、信托、保險、證券、基金等子領域的金融產品通過通道業務層層嵌套、相互聯結。影子銀行體系實際定價采用的是剛性兌付利率，因此債券定價除了受到貸款增速、投資增速等核心因素影響，還受到影子銀行剛性兌付利率的影響。

（三）2018—2022年：多種因素交織，投資者行為影響加大

2018—2022年，宏觀經濟數據波動幅度較以往有所減小，債務擴張的邊際效用遞減，宏觀經濟和貨幣金融數據對債券市場定價的影響也在逐步減弱。與前幾輪通脹相比，2019年通脹對債券市場的影響已明顯降低。同花順（iFind）數據顯示，居民消費價格指數（CPI）同比增速從2010年的1.5%上升到2011年上半年的6.4%，同期10年期國債收益率上升80BP；但在2019年2—11月，豬肉價格上漲帶動CPI同比增速從1.5%上升到4.5%， 10年期國債收益率僅在9—11月出現上升，上升幅度僅為28BP。以兩次通脹中債券交易的最大波幅來看，債券定價對通脹的彈性在降低。另外，2021年上半年，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增速一度超過10%，但債券定價并未出現明顯變化，10年期國債收益率反而下行20BP，主要因為市場更關注的是在供給收縮背景下需求將加速收縮，由此債券收益率與PPI呈現反向走勢。

在此階段，金融業轉向“強監管、嚴監管”，影子銀行的資金來源、通道和資金投向都被不斷規范，影子銀行體系從粗放式增長回歸本源，廣譜利率體系也在重塑。影子銀行體系的監管政策也對債券市場產生了深刻影響，比如2018年出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》和《商業銀行理財業務監督管理辦法》等，深刻影響了債券市場的投資者結構。

從微觀來看，投資者行為的影響在加大，如2022年初“固收+”基金面臨的贖回導致商業銀行“二永債”收益率出現調整，2022年末純債型理財產品的贖回潮給債券市場帶來較大沖擊。由于廣義基金大面積轉為市值法運作，債券市場以往以配置型機構為主導的格局有所轉變，交易型機構增多，其交易節奏有所加快，邊際影響加大。

從外部環境來看，一些此前從未出現過的因素對債券市場運行節奏也產生了較為顯著的影響。如2018—2019年時斷時續的貿易摩擦、2020—2022年的新冠疫情，都影響到宏觀經濟形勢和調控政策，進而不斷擾動債券市場的運行節奏，并在一定程度上影響了利率長期趨勢的演進。

總體來看，本階段債券定價的影響因素較多，核心影響因素仍是政策利率、社會融資規模和投資增速等，但這些指標的邊際影響力逐步減弱。投資者行為主要影響債券市場的中短期定價，尤其是影響利率波動速度、利差的收斂和走闊。

債券定價范式面臨轉變

2023年以來，債券市場的定價范式再次發生變化，出現以下新特征。

一是對短期經濟金融數據“脫敏”。從宏觀經濟和貨幣金融數據來看，債券定價對數據的短期反應越來越小。社會融資數據曾經備受債券市場關注，但2023年以來，從數據公布當日的情況看，收益率波動已逐步縮小到0.5BP左右，與以往動輒至少2BP的波動形成鮮明對比。這或許是因為傳統的房地產和基建板塊在經濟中占比較大，市場預期房地產和基建投資周期總體處于下行或低位震蕩階段，對基本面數據的定價更多體現在長期甚至超長期趨勢預期上，而不是短期的波動上。

二是債券定價錨定的基準發生遷移。從廣譜利率的相互傳導來看，此前短期債券定價較多錨定公開市場操作（OMO）利率，中長期則錨定中期借貸便利（MLF）利率；當前轉為更多跟隨存貸款利率而調整。iFind數據顯示，2023年初至8月末，OMO利率和MLF利率分別調整30BP和45BP，1年期（1Y）和5年期（5Y）貸款市場報價利率（LPR）分別下調30BP和45BP；大型國有商業銀行3年期和5年期定期存款利率均下調85BP。中短期債券利率下行100BP，更加接近銀行存款利率的調整幅度，而非傳統認為掛鉤的OMO利率；從長期債券來看，10年期國債收益率下行約80BP，30年期國債收益率下行接近80BP，調整幅度也遠大于MLF利率的調整幅度，更接近新發放房貸利率調整幅度（85BP）。整體來看，債券定價隱含的降息預期明顯超過OMO利率和MLF利率的實際下降幅度，定價基準可能已經瞄向了其他利率。

與此同時，以往一些利率之間的經驗關系出現了不同程度的失效。如此前市場基本具備10年期國債圍繞MLF利率上下15BP運行的特征，在2024年該規律階段性失效，10年期國債相對MLF利率的最大偏離幅度達到約30BP（見圖1）。隨著MLF利率基準作用的淡化，通過觀察MLF利率預測長期國債運行的方法也基本失效。

三是資產供給短缺影響債券定價。此前債券市場通常擔心債券供給對定價造成沖擊，特別是三季度往往是政府債供給高峰，債券市場會隨之調整。但自2023年以來，資產供給相對短缺，債券供給對市場的沖擊并不明顯，只在10月因為債券發行加速而短暫承壓。iFind數據顯示，2024年上半年，非金融企業信用債凈融資僅1.19萬億元，遠低于基金、理財產品超過4萬億元的規模增長。在底層資產供給缺位的情況下，供給成為助推債券收益率下行的動力。

四是從外部環境來看，新冠疫情的影響逐步消散，但企業、居民的投資和儲蓄等行為仍在調整之中，其對債券定價的潛在影響也需要加以重視。

在新貨幣政策框架下理解債券定價范式

在原有債券定價范式面臨挑戰之際，需要及時捕捉新的定價影響因素并納入范式，審時度勢進行更新。以下筆者重點對新階段影響債券定價的長期、中期、短期因素進行分析。

（一）長期需關注貨幣政策框架轉型的影響

在此前若干次債券定價范式轉換過程中，一條主線值得特別關注，即貨幣政策框架的轉型。在不同階段的貨幣政策框架下，貨幣政策的工具類型及使用方式、政策周期節奏、重點關注目標都有所不同，形成的利率傳導機制也有所不同。因此，不同貨幣政策框架下債券的定價范式有所不同。

此前推進的利率并軌的最終目標，是市場利率與存貸款利率一體化，但兩者的調整往往并不同步。同時，由于存在多個政策利率，不同政策利率發出的信號可能也有所差異，使得市場對政策取向的理解存在偏差。

在加快現代中央銀行制度建設的背景下，貨幣政策框架發生轉變。隨著影子銀行體系的全面規范化運作，債券市場的廣度和深度大幅拓展，更深層次的利率市場化和新的貨幣政策框架已經具備落地條件。

據筆者觀察，在新貨幣政策框架下，一個可信、相對穩定的利率走廊正在構建，同時，正在形成從短期到長期的規范化債券定價體系（見圖2）。具體來看，以往對債券定價影響較大的是短期資金利率，隨著其波動幅度的顯著降低，其影響將逐步下降，債券定價轉而更多受相對長期資金利率中樞的影響。同時也應注意，期限溢價正在進入政策制定的視野。過低的長期利率、過于平坦的收益率曲線都會影響金融穩定，保持長期來看較為合理的平均期限溢價是政策的隱含訴求之一。

（二）中期來看投資者行為影響占據主導地位

2024年以來，債券市場參與者基于自身風險偏好和資產負債需求，推動牛市行情演進，這與以往基于宏觀數據產生的行情有所不同。債券市場的運行節奏幾乎完全被機構的增減倉行為所影響，宏觀數據公布前后的市場波動幾乎可以忽略不計。

從銀行體系來看，隨著經濟進入高質量發展階段，增長方式從債務驅動轉為創新驅動，信貸需求增速放緩甚至萎縮。而銀行體系短期內難以縮表，導致信貸市場供需格局發生逆轉。大量成本不占優勢的中小銀行在資產規模和經營業績的壓力下，增加債券配置規模，特別是增配低信用風險的政府債券。因此可以看到，2022年以來農商行體系的行為對債券中短期定價的影響加大，特別是在2024年上半年，農商行體系在長期和超長期債券凈買入量中的占比一度超過50%，力壓其他各類機構，成為債券定價的重要邊際影響因素。

另一個重要影響因素是居民部門的行為。2024年以來，居民部門預防性儲蓄有所增加。而在存款利率不斷下調的背景下，其對資管產品的需求持續上升，銀行理財產品和固收類基金規模持續擴張，上半年二者規模增長4.86萬億元，成為近3年的峰值（見圖3），也推動了以政府債券利率為代表的無風險利率的下行。

（三）短期影響因素多為突發事件

從短期影響因素看，事件驅動往往是最主要的定價變量。近年來的事件驅動包括境內外其他市場的短期大幅波動、未落地或者未被證實的政策傳聞等。部分事件可能由偶爾沖擊轉變為經常出現，進而成為長期影響因素，并對利率趨勢產生影響。

（四）小結

上文概括了影響債券定價的主要因素。其中，長期因素主要對債券收益率的年度走勢構成影響，中期因素主要對月度、季度走勢構成影響，短期因素更多影響1個月以內的債券收益率走勢。

不同類型投資者的投資周期并不相同。長期持有型投資者更關注長期因素的變化周期；趨勢交易者更關注中期和短期影響因素的共振，以確認入場和出場的時機和點位；短期交易者則重點關注短期擾動因素帶來的短期走勢相對中期走勢的偏離，以確認交易方向。

總體來看，債券的定價體系沒有萬古不變的范式，需要根據經濟周期特征、機構約束條件的變化而適時調整，及時發現變化并應對。