債券市場供需分析框架與特例解析

摘要：本文首先構建了以供需關系為核心的債券市場分析框架，然后運用該方法分析了常規情形以及理財產品贖回潮這一特殊案例，基于客觀事實對特例給出了需求曲線彎曲的創新性理論解釋，最后對2024年債券市場的供需關系進行了分析，并基于供需關系對債券市場的高質量發展提出建議。

關鍵詞：債券市場 供需關系 需求曲線彎曲 理財產品贖回潮

債券市場分析可以從基本面、政策面、資金面、情緒面等多角度進行。不同角度涉及的指標各有不同：有的是快變量，有的是慢變量；有的擅長捕捉債券市場短端變化，有的更多影響債券市場長端趨勢；有的是先行指標用于預判未來變化，有的是同步指標善于刻畫當下情況，還有的是滯后指標用來確認趨勢。主導債券市場運行的主要因素并不固定，可以是單個，亦可以是多個。這就導致債券市場分析框架研究具有復雜性和運用的困難性。但債券的本質是契約，契約是雙向的，無論是在一級市場發行還是在二級市場交易，都必須形成供需雙方認可的唯一價格，才能使債權債務關系得以確立。因此，筆者嘗試以供給與需求為核心，建立債券市場供需分析框架（見圖1），并根據該方法進行案例分析。

債券市場供需分析基本框架及常規情形

（一）供給端分析

在供給端，一是進行總量分析。根據經濟基本面和政策面，判斷信用派生的趨勢與節奏，特別是債券、信貸、非標資產1的相對關系——既可以是正相關，亦可以是負相關。例如，2018年以前，宏觀經濟增速較快，社會融資規模存量隨之快速上升，三類資產皆保持較高增速。近年來經濟面臨轉型，當信貸投放不暢時，債券市場往往會涌入增量資金；信托貸款等非標資產被嚴格監管后，保險與理財資金對債券資產也愈加青睞。二是進一步分析債券供給結構。債券可以分為利率債與信用債兩大類，其中利率債可以細分為國債、地方債和政策性金融債，信用債可以細分為金融債、城投債和產業債，各類債券既相互獨立又相輔相成。

從宏觀來看，當經濟承壓、信用派生不暢時，往往需要積極的財政政策進行逆周期調節，此時為配合重大項目落地，需要通過發行利率債來籌集資金；當經濟處于相對繁榮階段時，市場主體盈利增長、預期樂觀，有動力通過債券市場融資擴大再投資，表現為信用債市場發行主體及規模的增加。

需要注意的是，從歷史經驗來看，債券供給端整體屬于慢變量，不會脫離經濟基本面與政策面，趨勢性會比較明顯。但隨著杠桿驅動模式的延續，債券市場會受到供給節奏擾動與事件驅動（如債券集中發行、央行通過公開市場買賣債券等）的較大影響。

（二）需求端分析

在需求端，一是進行總量分析。金融系統在任何國家都具有舉足輕重的地位，這就決定了金融業具有天然的強監管屬性。金融機構會在貨幣政策與監管政策的引導與約束下，根據對業務發展的判斷與預測，確定對債券資產的需求。二是進一步分析需求結構。我國債券市場主要投資者類別包括銀行、保險、證券、理財、基金等，銀行內部又可細分為大型銀行、股份行、城商行、農商行等。不同類型機構面臨的監管約束不同，因此形成不同的風險偏好與流動性偏好。例如，銀行表內資金青睞低資本占用的債券資產；保險公司特別是壽險公司，為實現資產端與負債端相匹配，青睞長期限債券資產；證券公司偏好高票息品種，證券類資管機構可能犧牲部分流動性進行信用下沉，但自營資金需要保留較多的流動性，從而更多配置利率債；理財產品和基金為應對負債端的波動，需要兼顧流動性和絕對收益，因此會偏好短久期信用債。

需要注意的是，相較供給端，需求端是快變量，但實際變化速度有多快，不僅取決于對未來經濟的預期、流動性充裕程度等因素，亦受到外部監管要求、內部考核等因素約束。例如，在2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）出臺后，尤其是在理財產品凈值化推動下，債券市場交易性資金的占比不斷上升，傳統配置機構不再是“一配到底”，而是在配置中融入交易的思路，嘗試參與波段交易。這就導致需求端的機構行為與投資情緒愈發受到市場關注。

（三）正常情形下的供需關系

從供需關系來看，在正常情況下，供給端價格與數量成正比，需求端價格與數量成反比，交易雙方就同一價格進行交易，供給曲線與需求曲線形成單一穩定的交點，從而形成穩定狀態。

債券市場的供給曲線和需求曲線符合一般觀念對于供需曲線的認知。從供給端來看，當債券價格上漲、收益率下行時，發債成本降低，發行人更有動力發行，債券供給量增加；反之，則債券供給量降低。從需求端來看，債券價格越高，投資債券的風險越大，債券配置規模將會被約束；反之，則會增配債券。

從供需曲線的適用場景來看，在市場發展初期，對于供需關系的分析多停留在一級市場發行層面，這或許是因為債券市場以配置型資金為主。隨著資管新規等政策的落地，交易型資金規模不斷提升，二級市場交易情況逐漸成為供需關系分析中不可忽視的因素。同時，債券市場在供給端和需求端亦表現出顯著的結構性特征，因此債券市場的供需均衡不僅需考慮總量均衡，也應重視結構性均衡，避免結構性失衡導致全市場波動。

債券市場供需特例情況分析

隨著債券市場的發展，投資者偏好有所分化，供需曲線在極端情景中會發生扭曲，由此可能導致經典曲線形態無法描述市場情形。由于未能形成經典供需曲線的穩定狀態，債券市場或將面臨幅度大、時間長的波動與調整，所以對此應進行深入分析。2022年末出現的理財產品贖回潮與債券市場下跌形成的負反饋，屬于較為典型的特例。筆者在此進行詳盡分析，以便市場參與者對類似情況進行研究。

（一）本輪調整的獨特之處

2022年11月—2023年1月，債券市場出現大幅調整。與此前多次調整有所不同，該輪調整程度深（部分債券收益率上行超過100BP）、時間長（前后兩個多月）、范圍廣（涉及利率債、信用債、同業存單）。一般而言，隨著價格的下跌，配置型投資者買入債券的動力加大，因而能夠遏制價格繼續下跌。但是此次為何沒能發揮“穩定器”作用？

通過仔細觀察可以發現，該輪調整中債券交易存在一個獨特現象，即成交收益率并非單邊高于估值，而是明顯高于估值與明顯低于估值并存，并且成交偏離的絕對值大量超出市場普遍公認的合理區間上限（5BP）。表1為某發行主體（以下簡稱A主體）所發債券（A債券）在2022年11月—2023年1月的成交情況統計。A主體信用質量高，投資者對其信用評級基本沒有分歧，一直以來，A債券流動性也很好。但從表1可見，在該輪調整期間，不同期限A債券的成交收益率均存在顯著偏離情況。對此，筆者嘗試給出解釋：這些成交價不是圍繞估值這一個中心運行的，而是圍繞至少兩個不同的點分布，相互疊加、干擾，導致觀測到的最終結果超出預期。

（二）基于供需曲線彎曲的理論解釋

在經濟學中，學界曾提出過供需曲線彎曲的現象。在這種現象出現時，供需曲線會出現不止一個交點。例如，斯蒂格利茨和韋斯（1981）證明了在自由信貸市場條件下，貸款供給曲線會出現“向后彎曲”的情況：在信息不對稱性和逆向選擇下，銀行出于風險控制的考慮，當貸款利率過高時并非一味增加供給，而是會減少貸款供給，由此形成供給曲線的彎曲。宋湛（2002）討論了勞動供給曲線向左后方彎曲與向右下傾斜的情況，對工資上漲勞動力供給下降、工資下降勞動力供給提升的特殊情景進行了分析。張捷（2014）指出，在供需曲線彎曲而形成多個交點時，到底是在哪一個交點完成交易體現了定價權的

價值。

不過，學術界對于需求曲線彎曲的情況，以及供需曲線彎曲在債券市場上的表現，均鮮有討論。筆者借鑒以往文獻，創新性地嘗試以供需曲線彎曲理論來解釋該輪調整。

筆者認為，從需求曲線來看，在上文所述調整中，債券市場中理財資金與配置型資金的分層改變了需求曲線的原本走向，使其與供給曲線相交于兩個交點（見圖2）。形成兩個交點的原因，是近年來理財資金在債券市場中的地位日益重要，而與傳統銀行表內等配置型資金不同，理財資金具有較強的交易屬性，依靠驅動邊際變化所享有的定價權已經能夠與配置型資金“分庭抗禮”，從而影響債券市場的整體供需關系。

在實際交易中，一方面，傳統的配置型資金仍服從價格與數量的反比關系，呈現低買高賣的市場操作，在該輪調整中進行了增配，甚至還拉長了久期，形成在需求曲線上端與供給曲線的一個交點；另一方面，理財產品等非法人產品因市場下跌而凈值下降，受理財產品贖回引發的負反饋機制影響，呈現越跌越賣的價格與數量關系，由此形成需求曲線下端與供給曲線的另一個交點。這就解釋了A債券的成交價為何圍繞多個中心運行，進而解釋了該輪調整與以往調整相比的特殊之處。

（三）對供需曲線彎曲的推演及啟示

在正常情況下，當短期遭遇沖擊時，為對沖價格下跌過快的情形，主動或被動減少供給量能夠在客觀上對價格形成支撐。事實上， 2022年11—12月，一級市場債券取消發行的情況密集出現。萬得（Wind）數據顯示，取消規模高達3791.66億元，占全年取消規模的28.13%。然而，在需求曲線彎曲情形下，供給曲線左移雖然能使傳統的供需曲線上端的交點上移，但難以促成供需曲線下端的交點右移，反而會加大兩個交點的偏離程度，令債券市場更加難以達到均衡狀態，波動性進一步加大（見圖3灰線）。

短期來看，需求曲線彎曲的形態難以改變，當供給曲線向右移動至與需求曲線相切的位置，才可達到新的均衡狀態（見圖3綠線）。這意味著，當一級市場恢復發行和二級市場復蘇，促使交易量回升，交易價格分歧才能逐漸收斂。

長期來看，供需曲線切點處形成的均衡價格是一種弱平衡狀態，一旦供給或需求發生變化，市場又將陷入波動。糾正需求曲線形態，使得供需曲線恢復到相交于一點，才能促成較為穩定的均衡狀態。一方面，這需要保持整體流動的穩定充裕，并且疏通流動性傳導渠道，打破流動性分層；另一方面，需要理財產品等交易型資金不斷提高客戶與產品的匹配程度，避免錯配導致的短期贖回潮以及對市場波動的放大。事實上，隨著2023年3月理財產品贖回壓力見底，以及采取攤余成本法與混合估值法的理財產品放量發行，負反饋機制得以終結，需求曲線形態恢復，本輪大幅調整最終結束。

近期債券市場的供需關系分析

2024年8月，債券市場迎來調整，本次調整為年初以來“資產荒”背景下債券牛市所積累利率風險的集中釋放。“資產荒”描述了供給端與需求端的相對缺口，有助于從供需視角來理解和認識具體變化規律。

2024年上半年，我國經濟基本面承壓，債券作為一種低風險、高流動性的標準化資產，市場需求較為旺盛，使得需求曲線右移；而受債務化解等因素影響，2024年上半年各類債券（不含同業存單）供給同比下降3.94%2，供給曲線左移，從而導致債券價格顯著上升（見圖4）。

但是，在“資產荒”背景下的單邊牛市具有一定的脆弱性。不同券種各期限收益率陸續觸及歷史低位，以及宏觀經濟復蘇、政策刺激、監管引導、流動性摩擦、機構止盈與防御性贖回、潛在債券供給沖擊等，都可能引發單邊行情反轉。2024年8月，債券市場出現明顯的調整，利率債收益率上行后，信用債開始調整，市場甚至一度擔憂贖回潮再現。

不過，基于上文分析，由于該輪調整中并未出現供需曲線的扭曲，市場自我調節機制能夠發揮作用，債券市場將隨著買賣雙方博弈逐漸達到穩定狀態。具體而言，一方面，供給曲線的位置與形態保持整體穩定，雖然利率債保持較強的發行力度，但得益于我國財政與貨幣政策協同性較高且經驗豐富，能夠有效管理潛在的沖擊和市場波動。另一方面，需求曲線沒有出現結構性扭曲：推升此輪債券牛市行情的主力之一為城商行，其負債相對穩定；在學習效應下，理財產品愈發注重對回撤的控制，并通過產品設計優化在很大程度上降低了市場波動對產品估值的影響；部分投資人雖然進行贖回操作，但多是出于止盈或防御性目的，在價格具有性價比后會繼續參與。更重要的是，我國貨幣政策工具日益豐富，可以通過公開市場債券買賣操作精準調節債券供需關系，維護債券市場

穩定。

啟示與建議

一是在現有金融監管框架下，應加強宏觀管理與微觀監管的緊密協同，提高危機應對能力。宏觀管理側重防范金融體系順周期波動和跨部門傳染所導致的系統性風險，主要通過總量政策發揮作用，能夠有效調整供需曲線的整體相對位置（左移或右移）；微觀監管關注個體金融機構風險的防控，通過影響微觀行為，靈活且準確調整供需曲線的形態（彎曲程度及斜率）。二者相輔相成，目的都是提升監管的有效性，維護金融穩定。在理財產品贖回潮中，除了整體注入流動性，可以考慮在微觀層面引導銀行表內資金與保險資金等配置盤逆勢阻斷交易型資金的無序斬倉，以有效穩定債券市場。

二是加強對交易型資金的研究與管理，提升債券市場需求端的穩定性。可進一步優化理財產品與投資者的良性雙向選擇機制。一方面，在銷售理財產品時，要明確用戶畫像和其風險偏好，為客戶提供適合的金融產品，避免片面追求資產管理規模，忽略投資者教育。另一方面，投資者要打破保本預期，改變片面依靠業績比較基準、7天年化收益率等指標進行投資決策的方式，深入了解所投資產品的持倉、久期、策略等要素，選擇適合自己風險偏好的產品。

三是市場主體在投資信用債時應建立以信用風險定價為主、流動性風險為輔的雙支柱體系。在市場大幅調整中，信用債交易的主要驅動因素不是信用風險，而是流動性風險，后者會顯著影響市場的有效性。因此，不僅要關注信用風險，也要關注流動性風險，在必要時可以考慮設置逆周期調整因子，防止短期內快速下跌形成負反饋機制。

參考文獻

[1]宋湛. 勞動者的微觀選擇行為與勞動力供給曲線[J]. 安徽大學學報，2002（4）.

[2]張捷. 定價權[M]. 北京：中國發展出版社，2014.

[3] STIGLITZ J E， WEISS A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. The American Economic Review， 1981， 71（3）.