利率債供給對國債收益率的影響探究

摘要：本文嘗試探討利率債供給對國債收益率的影響及其作用機制。首先，本文從利率債發行節奏、流動性、基本面角度出發，以利率債凈發行規模作為債券供給壓力指標，考察債券供給與國債收益率之間的相互影響。其次，本文基于2016年至2023年的月度經濟與金融數據進行實證分析，進一步探討兩者的相關關系。研究結果表明，債券供給規模與國債收益率之間并非簡單的“供給放量、債市承壓”的正相關關系，近年來二者反而呈現一定的負相關關系。本文認為，在討論債券供給對收益率的影響時，投資者需要綜合考慮貨幣供給、總融資需求、基本面等因素的交互沖擊，理解債券供給背后深層次的政策含義與傳導渠道。最后，基于以上研究，本文提出了相關債券投資建議。

關鍵詞：利率債 國債收益率 流動性 債券供給 債券投資

引言

國內債券市場主要交易的利率債包括國債、地方政府債（以下簡稱“地方債”）、政策性金融債（以下簡稱“政金債”，含國開債、農發行債、進出口行債）。利率債的發行規模逐步增長導致的“債券供給壓力”時常沖擊著債券市場情緒，也成為投資者分析利率走勢的關鍵因素之一。那么，債券供給與國債收益率是否有穩定的相關關系呢？投資者應該如何運用“供給壓力”帶來的投資機會？本文將嘗試通過歷史復盤、實證分析等研究方法，探討利率債供給與國債收益率之間的相關關系與傳導機制。

利率債的發行情況概覽

（一）總量上：2020年后利率債凈發行量明顯增加，且具有一定的季節性

根據萬得（Wind）數據，從2020年開始，利率債凈發行量1明顯增加。具體來看，2016—2019年利率債凈發行量分別為8.56萬億元、6.79萬億元、5.76萬億元、6.17萬億元，年均凈發行量為6.82萬億元；2020—2023年利率債凈發行量為10.96萬億元、9.30萬億元、9.22萬億元、11.65萬億元，年均凈發行量攀升至10.28萬億元。

從發行節奏上來看，以往利率債供給壓力主要集中在二、三季度，而2023年利率債凈供給高峰出現在四季度，主要原因是特殊再融資債和特別國債集中發行（見圖1）。

（二）結構上：國債發行量逐步抬升且有季節性，地方債發行節奏前置，政金債發行相對平穩

國債發行量近年來逐步抬升，且呈現一定的季節性。2016—2019年，國債年均凈發行量約為1.50萬億元；2021—2022年均值約為2.45萬億元；2020年和2023年國債凈發行量均超4萬億元。發行量逐步抬升的主要原因是較高的赤字安排以及特別國債的發行。國債凈發行具有一定季節性特征：一方面，一季度凈發行量較少，2016—2019年及2022年一季度國債凈發行量均小幅為負；另一方面，單月凈發行高峰較常出現在6、9、11月，部分月份可達4000億元以上。

地方債具有發行數量大、節奏前置且集中等特征。2016年，由于經濟下行壓力較大和地方債置換進程加快，地方債凈發行量增長至5.80萬億元，隨后逐步下行至2019年的3.05萬億元，2020—2022年在4.5萬億元左右波動。2023年由于特殊再融資債的發行，凈發行量增至5.66萬億元。自2019年起，地方債發行節奏明顯前置，主要原因是2018年12月29日全國人民代表大會常務委員會決定，授權國務院在2019年以后年度2，可在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達次年債務限額。

政金債相對于國債和地方債而言，發行量整體較為平穩。2016—2019年，政金債年均凈發行量為1.25萬億元。近年來，隨著政金債逐漸成為穩增長的發力重點之一，2020—2023年的年均凈發行量上升至2.16萬億元。

利率債供給與國債收益率走勢復盤

（一）歷史數據顯示，利率債供給與國債收益率走勢之間并非簡單的線性對應關系

本文對2016年至今的債券凈發行量與國債收益率的歷史走勢進行復盤分析發現，利率債供給與收益率走勢之間并非為簡單的線性對應關系，即利率債供給的增加，尤其是超預期的發行量或較快的發行節奏，不一定會推動其收益率上行。

本文從2016年至2023年共96個月份中，選取利率債凈發行量較高的24個月（前25%），其中卻只有12個月的10年期國債收益率環比上行，僅占50%；剩余的12個高發行量月份中出現過較大的債牛行情，如在利率債凈發行量較高的2016年8月、2022年5月和2023年8月，債市顯著走牛。此外，本文以月度利率債凈發行量（經對數處理）與10年期國債收益率為坐標繪制散點圖（見圖2），在不考慮其他因素的情況下，甚至發現二者呈現出一定的負相關關系。

具體而言，本文列舉兩個較典型月份的市場情況：

2022年5月，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，為加快推進穩增長，國務院要求“地方政府新增專項債券于6月底前基本發行完畢”，2022年5月的利率債凈發行量達1.29萬億元，但受疫情沖擊影響，經濟下行壓力較大。面對債券大量供給，央行雖未降準降息對沖，但累計向中央財政上繳結存利潤約8000億元，并持續增加再貸款規模，使資金利率持續下行，市場配置債券需求旺盛，10年期國債收益率環比下降9.6BP。

2023年8月，為應對經濟邊際下行壓力，財政部適時提出“新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢”，地方債發行提速，當月利率債凈發行量高達1.22萬億元。彼時雖然資金面邊際有所收斂，但基本面的弱修復成為交易主線。為呵護實體經濟，同月，央行超預期降低中期借貸便利（MLF）利率15BP，推動10年期國債收益率環比下降10.2BP。

這些數據和例子呈現的現象，似乎與部分投資者“供給增加、債市承壓”的直觀認識不一致。統計表明，以“供給壓力”作為投資理由做空10年期國債，沒有顯著勝率。為了更好地解釋這一現象，本文對其背后的理論基礎及市場數據進行了進一步研究和分析。

（二）“供給增加、債市承壓”的理論邏輯并不穩固

從資產定價理論出發，債券供給不是影響債券定價的核心因子。通過資本資產定價模型（CAPM）可知，當市場處于均衡狀態時，資產的需求和供給可以被視為具有無限彈性；通過套利定價模型（APT）可知，市場中存在足夠多的套利者可以糾正明顯偏離內在價值的資產價格。這兩個重要模型均認為資產供給并不是定價的核心因子。誠然，在實務中，供需暫時失衡、一致性預期等因素會導致價格出現偏離和波動，但隨著市場回歸理性，利率仍會合理回歸至價格中樞。

（三）債券供給帶來的流動性摩擦不必然導致收益率上行

部分投資者認為，債券“供給壓力”會體現在流動性壓力上。而本文認為，流動性摩擦只是或有的短期影響。一方面，央行可以通過公開市場操作、MLF等進行“削峰填谷”熨平流動性的短期波動；另一方面，當市場利率因為流動性摩擦發生短暫偏離時，市場投資者捕捉機會加大投資力度，收益率下行。

進一步研究發現，在合理充裕的貨幣環境下，當債券發行量較大時，央行往往采取更積極的流動性操作，國債收益率下行的概率反而更大。本文將近6年發生降準或降息的共23個月份分成兩組，在利率債凈發行量較高的12個月份中，9個月的10年期國債收益率反而下行，占75%；而利率債凈發行量較小的11個月份中，國債收益率卻是上行概率更大，其中6個月的10年期國債收益率上行。

總體而言，債券供給不是核心定價因素。利率債凈發行規模較大時，既不必然產生流動性緊張，也不一定導致國債收益率上行。反之，供給偏少時，亦不見得收益率必定長期下行。如中國人民銀行發布的《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》所述，雖然一季度受安全資產缺乏等因素的擾動，但長期國債收益率總體仍運行在與經濟增長預期匹配的合理區間內。在市場供需關系邊際改善后，收益率有所回升，未來長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。

實證研究

（一）模型設定與變量選擇

本文選取我國2016年至2023年的月度經濟與金融數據，共96組變量。在變量選擇方面，本文采用10年期國債活躍券的月度平均收益率作為被解釋變量；采用利率債的凈發行規模作為描述債券供給的解釋變量，口徑為國債、政金債、地方債的當月凈發行量之和，并進行對數處理。其他變量方面：一是選取制造業采購經理指數（PMI）作為經濟基本面的代理變量。二是選取銀行間7天質押式回購利率（R007）XgO/Vwl+pIB1rdKG/DMNqA==作為貨幣市場利率以及流動性價格指標的代理變量，以控制政策利率及資金面變化的影響。三是選取央行的當月7天逆回購公開市場操作量，作為央行貨幣投放意愿的代理變量。四是選取居民消費價格指數（CPI）（同比差分處理）作為通脹的代理變量。本文對所有數據進行了縮尾處理。

基于以上變量，本文構建以下回歸模型：

Yieldi=β0+β1Lnfxi+β2R007i+β3PMI

+β4LnSpp+β5CPI+εi

其中變量定義與描述性統計見表1。

（二）基準回歸結果

為了排除異方差的影響，本文采用Robust穩健標準誤回歸方法進行研究。本文進行了方差膨脹因子VIF檢驗，檢驗結果表明，各變量VIF值均遠小于10，不存在顯著的多重共線性。模型回歸結果見表2。

回歸結果表明，10年期國債收益率與利率債凈發行規模呈現出一定的負相關性。在第（1）列單因子回歸中，凈發行的系數顯著為負，但對收益率的解釋力度并不大。在第（2）列到第（5）列中，依次加入其他變量后，凈發行的系數仍然顯著為負，且模型的解釋力逐漸變強。加入的變量與國債收益率的關系也較為顯著，且符合市場規律：R007、PMI的回歸系數顯著為正，央行投放量的回歸系數顯著為負，CPI回歸系數為正但不顯著。

上述回歸結果表明，不可簡單地通過債券供給放量得出收益率上行的結論，兩者并非正相關關系。

（三）進一步討論變量關系

本文認為，10年期國債收益率與利率債凈發行規模呈現一定的負相關關系，主要有以下兩點原因。

第一，央行的貨幣政策推動資金利率與債券利率下行，這與本文第二部分的闡述相互印證。當債券發行量較大時，央行常通過積極的貨幣政策操作來維持資金面的穩定、降低融資成本。因此，凈發行量的增加，將通過影響貨幣政策行為，影響貨幣政策利率這一中介變量，進而影響國債收益率，即R007對二者關系存在中介效應。本文通過Sobel-Goodman中介測試（見表3）驗證了這一中介效應的顯著，且中介效應占比為52.5%，解釋能力較強。

第二，債券供給上升的背后，或隱含總需求不足的信號，壓制收益率的上行。這主要體現在兩方面：一是當出現政府增量發行債券托底經濟時，經濟內生動能通常在筑底階段。在這種情況下，投資者對未來經濟增速有所顧慮。二是債券大量發行一般對應偏積極的財政政策，在當前需求約束的信貸環境下，可能會對私人部門信貸形成擠出效應，因而總的社會融資需求沒有對等上升，相應地，利率作為“貨幣的價格”，上行幅度可能有限。

上述結果進一步表明，債券的供給壓力并不會直接造成收益率的趨勢性上行，二者的關系并非部分投資者直觀認為的正相關。

（四）穩健性檢驗

本文進一步研究了上述變量對其他期限、品種的利率債是否有同樣的影響。分別以10年期國開債、5年期國開債為被解釋變量進行回歸，結果與上文對10年期國債的基準回歸結論相似。以5年期國債收益率為被解釋變量、將PMI替換為國內生產總值（GDP）同比增速、以規模以上工業增加值同比增速作為基本面變量進行檢驗，結果均表明，回歸關系仍然穩健。

結論與建議

本文就利率債的供給規模與國債收益率走勢之間的關系進行了復盤探討與實證研究。結果表明，與部分投資者所認為的“供給放量推動收益率上行”這一直觀結論不同，供給規模與收益率之間并不存在顯著的、趨勢性的正相關關系，近年來二者甚至呈現出一定的負相關關系。此外，本文從流動性因素、基本面因素等角度出發探討了二者的影響關系，并進行了中介效應分析與穩健性檢驗，印證了本文的研究結果。

基于以上結論，本文得出如下幾點投資建議。

第一，投資者應區分供給上升帶來的影響是短期的“情緒沖擊”還是“長效邏輯”的變化。誠然，債券供給的規模會沖擊投資者情緒，帶來市場波動。但研究結果表明，以債券供給來指導月度甚至季度的投資策略沒有太大意義。長期國債收益率雖然短期會受到供求關系等其他因素的擾動，但總體來看其主要反映長期經濟增長和通脹預期，因而總體會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。

第二，市場對于債券供給增加的“過度反應”或“反應不足”都能帶來潛在的投資機會。例如在2023年10月，供給沖擊的情緒疊加資金面緊張，地方債頻頻出現一級市場收益率居高不下；但隨著恐慌情緒的消退，同年11月中下旬，即使發行量仍持續在高位，地方債與國債利差重新收窄，同時國債收益率下行較多，形成可觀行情。當時如果抓住市場“過度反應”的超調機會，則可以獲得較豐厚的收益。

第三，事后歸因須謹慎，避免“后見之明”的心理偏差。歷史上，較多投資者開始重視“供給沖擊”往往是在債券收益率已經上行一段時間的時候。這種事后歸因的可信程度并不高，而且，以這種“偽邏輯”說服自己，容易刻舟求劍地錯誤指導后續投資。抓住當前利率走勢的主要矛盾，并綜合分析其他變量對主要矛盾的影響，進行積極的事前計劃、事中應對，這種投資方式更加有效。

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