貨幣政策傳導機制及對債市影響的研究

摘要：當前，我國貨幣政策調控逐漸由數量型轉變為價格型，政策利率向市場利率的有效傳導對經濟穩定至關重要。本文梳理了我國貨幣政策傳導機制的演變過程，回顧了2004年以來貨幣政策對債券市場的影響機制，探討了我國貨幣政策在傳導時短端與長端市場利率短期偏離政策利率的原因，最后對未來貨幣政策傳導機制建設進行展望并提出優化建議。

關鍵詞：貨幣政策 傳導機制 債券市場 國債 流動性

近年來，我國貨幣政策框架持續演進，調控工具日漸豐富。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》指出，要加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制。2024年6月，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上提出優化貨幣政策調控的中間變量與收窄利率走廊寬度，顯示了進一步完善貨幣政策傳導機制的決心。下文將在梳理我國貨幣政策傳導機制的基礎上，總結貨幣政策向債券市場傳導的過程，并進行展望和提出建議。

我國貨幣政策的傳導機制

從貨幣政策框架的歷史演進來看，我國正在由數量型調控逐步轉向價格型調控。“稀缺準備金操作框架”是當前貨幣政策操作的總體框架。在流動性相對短缺的環境中，存款的增加被動增加商業銀行的準備金需求，銀行體系處于準備金短缺狀態，央行作為準備金供給方居于優勢地位，對市場流動性的掌控度較高。在此框架下，央行通過公開市場操作向銀行間市場提供流動性，從而影響貨幣市場、債券市場、信貸市場、存款市場。

當前，我國已基本形成4條貨幣政策傳導路徑。

一是通過短期政策利率傳導至貨幣市場。一方面，央行通過公開市場操作，引導資金利率圍繞政策利率波動；另一方面，央行構建以常備借貸便利（SLF）利率（2024年7月末為2.7%）為上限、以超額存款準備金利率（2024年7月末為0.35%）為下限的利率走廊，來調控資金利率波動范圍。自利率走廊設立以來，銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）未曾超出利率走廊運行。2024年7月，央行宣布將視情況開展臨時隔夜正回購、逆回購操作，利率分別為7天期逆回購利率減點20BP、加點50BP。此舉有助于平抑資金面大幅波動，穩定市場預期，強化7天期逆回購利率的政策利率基準作用，向市場清晰傳達央行貨幣政策信號，進一步完善短端利率體系，為短期利率向長期利率傳導提供更為有利的條件。

二是通過短期政策利率和中期政策利率傳導至債券市場。央行通過7天期逆回購利率引導資金利率，隨著金融機構的質押式回購操作，資金利率傳導至短端債券市場，由此形成“7天期逆回購利率→資金利率→短端債券利率”的傳導機制。通過債券收益率曲線，短端利率又傳導至中長端利率。此外，央行還設立中期政策利率影響債券長端利率，并在《2020年第二季度中國貨幣政策執行報告》中指出，中期借貸便利（MLF）利率是央行的中期政策利率，也是市場利率運行的中樞。2019年以來，10年期國債收益率基本圍繞MLF利率波動，MLF利率作為“政策錨”的特征較為突出。

三是通過政策利率影響信貸市場。《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出，貸款市場報價利率（LPR）由報價行綜合考慮市場利率走勢并在參考MLF利率的基礎上市場化報價形成，即形成“MLF利率→LPR→信貸市場利率”的傳導機制。但在2024年7月，央行將1年期、5年期LPR及7天期逆回購利率均調降10BP，1年期MLF利率調整晚于LPR下調。此舉意味著7天期逆回購利率對于LPR的引導能力逐步增強，未來或形成“7天期逆回購利率→LPR→信貸市場利率”的傳導機制。

四是通過10年期國債收益率和1年期LPR傳導至存款市場。2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR，合理調整存款利率水平，從而形成“7天期逆回購利率/ MLF利率→債券利率/ LPR→存款利率”的傳導機制。

總體而言，我國已初步形成政策利率向貨幣市場、債券市場、信貸市場、存款市場的傳導機制，有效提升了傳導效率，基本實現了市場間的互聯互通。近期，央行逐步優化完善貨幣政策傳導機制，提出健全市場化的利率調控機制，將7天期逆回購利率作為主要政策利率，縮窄利率走廊寬度，穩定資金利率，捋順貨幣政策由短及長的關系；提出將國債買賣納入貨幣政策工具箱，強化貨幣政策對于債券市場的傳導作用，保持正常向右上傾斜的收益率曲線。

貨幣政策傳導機制對債券市場的影響

回顧過去20年，伴隨經濟結構的轉型，我國貨幣政策傳導不斷優化改進，影響債券市場的路徑也發生改變。

（一）2004—2014年

在2014年以前，出口導向型經濟模式決定了我國貨幣信用創造主要依靠外匯占款，央行主要通過調整法定存款準備金率、發行央行票據等方式回收流動性。

此時，債券收益率走勢與宏觀經濟變量如居民消費價格指數（CPI）同比增速等指標相關性較強（見圖1）。2006—2007年，國內生產總值（GDP）保持在12%以上的高速增長，高經濟增速引發高通貨膨脹，CPI從2006年1月的1.9%快速上行至2007年12月的6.5%，其間央行在24個月內13次上調準備金率，10年期國債收益率上行140BP左右，1年期國債收益率上行210BP左右。2008年爆發的全球金融危機呈現蔓延擴散態勢，我國貨幣政策再次轉向寬松，帶動CPI在2009年從-1.8%觸底反彈至2010年的6.45%，央行在18個月內12次上調準備金率以回收流動性，1年期國債收益率在2009年5月觸及0.88%的低點，隨后持續上行至2011年9月的3.87%。整體而言，央行通過調整法定存款準備率有效調控貨幣創造，保持物價指數穩定，影響債券收益率走勢。

（二）2014—2019年

2014年以后，房地產投資驅動經濟模式決定了我國貨幣創造轉向以信貸為主。在此階段，債券收益率與房地產周期、信用周期關系較為緊密。從數據上看，房地產投資周期和債券市場周期基本同步反向發展，社會融資規模作為實體經濟融資的“晴雨表”，相較債券市場收益率有一定的領先性。房地產數據的下滑與信貸數據的走弱助力債券市場步入牛市，10年期國債收益率從2014年初的4.6%左右震蕩下行至2016年10月的2.65%附近，直到社會融資規模數據觸底反彈后，債券收益率才開啟上行周期（見圖2）。

2016年，中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”，房地產周期性特征逐漸下降。雖然房地產與信用擴張速度雙雙放緩，但是社會融資規模對于債券市場的指引作用依然較強。2018年6—9月，社會融資規模連續超預期，債券收益率在下行周期中仍出現階段性反彈。在此階段，啟用MLF等貨幣政策工具帶來邊際變化，但此時MLF利率對于債券市場的指引作用相對較弱，10年期國債收益率與MLF利率走勢存在階段性分化。央行仍主要通過數量型調控促進銀行信貸投放，從而引發債券市場對經濟面轉好的預期，影響債券市場走勢。

（三）2019—2023年

2019—2023年，我國經濟結構調整，愈發注重結構轉型和質量升級。在這一階段，防范化解債務風險工作持續推進，表外融資在新增社會融資規模中的占比下降，人民幣信貸服務實體經濟融資需求的地位進一步提升。而信貸和債券作為消耗流動性的主要途徑，兩者的此消彼長影響了債券的定價（見圖3）。2019年1月—2023年12月，人民幣貸款余額同比增速與10年期國債收益率月度均值的相關性達到0.69。

信貸與債券市場的強相關性使得MLF利率作為LPR的定價錨，通過信貸市場向債券市場利率的傳導作用強化。除2020年受疫情擾動外，其余時間10年期國債收益率基本維持在MLF利率上下25BP的區間內（見圖4）。不過在短期內，政府債供給節奏對債券收益率會形成一定的擾動。一方面，在政府逆周期調節發力和融資量上升的背景下，新增政府債對流動性產生一定的影響；另一方面，政府債形成實物工作量后也帶動了地方配套投資建設，可穩定經濟增長。因此，債券供給節奏的加快成為延緩收益率下行的主要因素。2023年下半年，協助化解地方債務的特殊再融資債與特別國債的發行出現階段性重合，供給壓力進一步增大，帶動10年期國債收益率在2個月內從2.54%的低點上行近20BP，創下年內最大上調幅度。

當前貨幣政策傳導效果及未來展望

在央行貨幣政策框架向價格型調控轉型的過程中，政策利率向市場利率的傳導是否順暢成為利率調控有效性的關鍵因素。近年來，市場利率偏離政策利率的情況偶有發生：在短端資金市場，DR007曾2次出現長期低于7天期逆回購利率的情形；在債券市場，2024年2月以來，1年AAA存單收益率和10年期國債收益率一直處于MLF利率下方；在信貸市場，部分資質較好的企業能夠以低于LPR的價格獲得信貸資金，另一部分中小企業的融資成本仍然高企。對偏離現象的梳理分析有助于明確當前政策利率向市場利率傳導受阻的原因，并有針對性地提出優化建議。

（一）短端調控的傳導效果

從歷史上看，DR007長期、大幅低于7天期逆回購利率的情況出現過2次。第一次是在2020年初，新冠疫情加大國內經濟下行壓力，央行加大調控力度。市場對貨幣政策進一步寬松的預期被點燃，DR007快速下行至1.30%以下，低于公開市場操作利率逾90BP。第二次發生在2022年第二、第三季度，俄烏沖突爆發，國內疫情多點散發，為應對經濟下行，公開市場操作、降準、MLF多箭齊發，貨幣市場供給充足。流動性在事實和預期層面均寬松的背景下，DR007最低下行至1.32%，低于公開市場操作利率近80BP。兩次短端市場利率低于政策利率情形的主要原因，均為在國內外經濟下行壓力加大時，市場對貨幣政策寬松的預期增強，短端資金利率的偏離在短期內無法被修正。

2024年以來，DR007基本圍繞央行公開市場操作利率運行。但在2024年5—6月，包含非銀機構的全市場機構加權平均7天期回購利率（R007）與DR007的利差收窄，甚至在部分日期出現了DR007高于R007的情況，反映出流動性分層情況減弱。出現這一現象，是因為以基金和理財產品為主的非銀資管類機構在過去幾年快速發展，對債券市場和貨幣市場的定價影響日益增強。2024年，資金的快速流入使得貨幣市場基金和理財產品的流動性較為充裕，回購融出余額也有所增長，占全市場融出余額的比重分別由年初的13.0%和4.8%上升至21.4%和6.1%。市場流動性結構出現變化，“非銀有錢”可能令非銀資金利率擊穿利率走廊下限，影響“一級交易商→其他銀行→非銀機構”的流動性分層傳導機制。

（二）中長端調控的傳導效果

MLF利率曾經一度作為信貸和中長端國債的定價錨。但是近年來，信貸和債券市場均出現一些變化，削弱了MLF對長期限信貸和債券利率的指引作用。

1.在信貸市場，信貸需求方出現較大變化

一是房地產市場供求關系發生重大改變，房地產累計銷售面積自2022年以來持續負增長，而累計待售面積增速逐漸加快；二是地方政府債務風險防控愈發受到關注，地方政府融資平臺新增債務受到限制；三是在經濟結構中，高度依賴信貸資金的重工業趨于飽和，輕資產服務業的占比提升。

在多重因素影響下，信貸增速受到需求不足的約束而不斷下行，對數量型貨幣寬松的敏感性下降。在“規模情結”的影響下，金融機構傾向將信貸投放給大型企業，而大型企業由于其市場地位及議價能力占優，往往能得到低于LPR的貸款價格，使得“MLF利率→LPR→信貸市場利率”的傳導機制出現扭曲，并造成信貸資源的浪費。

2.在固定收益市場，供求關系不平衡推動利率下行

2024年以來，投資者風險偏好下降疊加政府債供給節奏偏慢，固定收益資產整體處于供不應求的狀態。在同業存單市場，市場預期1年期限的流動性將維持寬松，加之境外投資者利用掉期進行相對價值投資，盡管同業存單凈融資額在1—7月同比增幅超過400%，達29557億元，投資者的投資仍然熱情不減，推動同業存單收益率震蕩下行，1年期AAA級商業銀行同業存單收益率均值較去年同期下降35BP。在利率債市場，長端國債收益率受到買盤推動不斷下探歷史低點。10年期國債收益率自1月下旬起長期低于MLF利率，在6月下旬與MLF利率的利差最大達到近30BP。

市場利率長時間低于MLF利率令其對金融市場的政策指導作用有所下降。中長端收益率大幅下行也容易引發市場投機力量跟風炒作，進一步加劇單邊行情，在短時間內積累較大風險。

（三）對貨幣政策傳導機制的展望與優化建議

一是完善隔夜利率中樞的形成機制。目前我國以7天期逆回購利率為主要的政策利率，臨時隔夜正回購與逆回購的引入強化并收窄了隔夜利率走廊的上下限。未來可以考慮進一步引入隔夜政策利率，并設立常態化的隔夜期限流動性調控工具。這將有助于央行更精準地平抑資金市場利率的波動，也有助于為更龐大的隔夜貨幣市場的價格運行提供指引，并形成“隔夜→7天→1年→更長期限”的傳導路徑。

二是優化對非銀機構的流動性調節。縱觀各國金融市場的發展歷程，非銀機構對金融市場產生的影響日益增強。如何管理非銀機構對流動性的影響，成為各國監管機構的重要考量因素。美國在經歷金融危機引發的大規模資產購買（LSAPs）后，相較銀行，非銀機構的流動性長期處于充裕狀態。為此，美聯儲引入了隔夜逆回購工具（ON RRP），面向更大范圍的市場參與者進行流動性管理。隨著我國非銀機構特別是資管類機構資產規模逐漸增加，有必要進一步完善貨幣政策調控框架，更好平衡金融市場不同機構的流動性，促使貨幣政策發揮政策指引和規范作用。

三是進一步理順“政策利率→LPR→信貸市場利率/債券收益率”的傳導關系。完善貨幣政策工具箱，強化7天期逆回購利率的政策利率地位，將LPR與短期限政策利率相掛鉤。加強對銀行報價質量的考核，以更加真實地反映貸款市場利率水平，更好服務實體經濟。繼續建立做市商分層機制，強化做市商市場地位，提升政策利率向債券市場利率的傳導效率。