投資進(jìn)化論：海外投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置策略

“他山之石，可以攻玉”，了解成功的大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置策略，可以幫助我們完善自身的投資方法，提升投資收益水平。本文簡要介紹三家海外大型投資機(jī)構(gòu)——橋水基金、新西蘭超級年金和丹麥ATP基金的投資策略。

橋水基金的全天候策略

橋水基金是全球最大的對沖基金之一，自成立以來業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，年化超額回報達(dá)到10%，而且開創(chuàng)和發(fā)展了多項投資策略，如貨幣疊加、阿爾法和貝塔策略分離、風(fēng)險平價等，取得了巨大的成功。截至2023年，橋水基金管理的資產(chǎn)超1200億美元，其管理的產(chǎn)品以全天候策略產(chǎn)品最為出名，其核心策略為風(fēng)險平價，通過買入各種類別的資產(chǎn)以達(dá)到分散風(fēng)險、均衡配置的目的，使得投資組合可以在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下都可以取得較為穩(wěn)健的收益，從而獲得更好的收入風(fēng)險比。

在資產(chǎn)配置中，一個經(jīng)常被提及的問題是：能否找到一個投資組合，使其不受各種市場環(huán)境的影響？全天候策略就是針對這一問題構(gòu)建起來的。橋水基金基于經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平兩個核心驅(qū)動因素，考慮兩個因素的變化及與市場預(yù)期的對比，將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分出了四種狀態(tài)，并且為每種狀態(tài)分別找到了最合適的資產(chǎn)配置組合（見圖1）。比如，在經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行的環(huán)境下，股票、商品等將會是表現(xiàn)較好的資產(chǎn)。

基于前述的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析框架，全天候策略將風(fēng)險平均分配到四種經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中，使得最終的投資組合對于每一種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)險暴露均為25%。也就是說，每一種經(jīng)濟(jì)環(huán)境對投資組合的影響相同，每一個狀態(tài)下的資產(chǎn)可以相互抵消經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。但是由于每個狀態(tài)下的資產(chǎn)均為多頭，各個資產(chǎn)的Beta收益均得到保留，從而整個組合可以獲得持續(xù)向上的收益。

全天候策略的思想內(nèi)核是“均衡投資”，橋水基金的基于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的投資風(fēng)險平均分配體系本質(zhì)上是均衡投資思想的一種實現(xiàn)方式。這種實現(xiàn)均衡的方式可以降低策略對宏觀環(huán)境的敏感性，從而實現(xiàn)適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的目標(biāo)。從回測及實盤表現(xiàn)來看，以橋水基金為代表的全天候策略可以勝任多數(shù)宏觀環(huán)境，無論是在利率長期上行還是長期下行的大周期階段，策略均有相對穩(wěn)定的表現(xiàn)。

新西蘭超級年金的“核心+衛(wèi)星”策略

為了給未來養(yǎng)老計劃預(yù)留資金并實現(xiàn)稅收平滑，新西蘭政府于2001年建立了超級年金基金。NZSF運用政府資金投資并對政府負(fù)責(zé)，但在投資決策上有獨立性。具體來說，NZSF由新西蘭養(yǎng)老金監(jiān)護(hù)層管理，由獨立的董事會監(jiān)督。NZSF是新西蘭最大的公有資產(chǎn)之一。自2003年開始市場化投資以來，NZSF投資僅出現(xiàn)三次負(fù)回報，平均年化投資收益率9.76%。

“核心+衛(wèi)星”策略是資產(chǎn)配置的主流策略之一，其核心邏輯是構(gòu)建兩個部分：一部分為“核心”，是主體配置，其目標(biāo)是有效控制組合的風(fēng)險水平，并獲取較為穩(wěn)健的回報；另一部分為“衛(wèi)星”，是少量配置，其投資目標(biāo)是增加絕對回報。在NZSF的資產(chǎn)配置中，“核心倉”占實際投資組合約2/3，“衛(wèi)星倉”占剩余的1/3。

“80/20”的全球股債被動指數(shù)組合構(gòu)成NZSF的“核心倉”，主要采用被動投資的管理方式。“80/20”指NZSF選擇將“核心倉”投資組合中的80%分配給成長型資產(chǎn)（股票等），保持20%的固定收益資產(chǎn)（債券等）的配置比例。我們可以看到，“核心倉”中的權(quán)益比例較高，主要原因是NZSF認(rèn)為大類資產(chǎn)的預(yù)期回報率在一定程度上是可以預(yù)測的，隨著時間的推移，大類資產(chǎn)的價格將回歸公允價值。根據(jù)新西蘭財政部的預(yù)測，新西蘭政府資金投入計劃持續(xù)到2035年，而后才開始從NZSF中提取資金。這也意味著，2035年以前NZSF都沒有支付壓力，這使得NZSF有相對充足的時間等待價值的回歸，因而有相對更高的風(fēng)險偏好。

以超越核心倉夏普比例的投資標(biāo)的構(gòu)成“衛(wèi)星倉”，主要采用主動投資的管理方式。NZSF先用被動指數(shù)構(gòu)建符合其夏普比率要求的參考組合，再不斷用未來具有更高潛在夏普比率的資產(chǎn)替代被動指數(shù)，逐漸演變成其實際組合。夏普比率衡量的是投資組合每承受一單位總風(fēng)險，會產(chǎn)生多少超額報酬，夏普比率越高，投資組合承擔(dān)的單位風(fēng)險所獲得的風(fēng)險回報越高。通過在高彈性資產(chǎn)低價的時候引入“衛(wèi)星倉”，并給予充分的時間等待其價值回歸，NZSF提升了其實際組合的夏普比率。通過NZSF披露的年報，我們發(fā)現(xiàn)NZSF的實際組合有時和參考組合有明顯差異。事實上，參考組合是一個可實施的投資組合，NZSF為其中每個資產(chǎn)類別選擇了實際基準(zhǔn)指數(shù)，并根據(jù)市場情況每年進(jìn)行調(diào)整。但是，在從參考組合向?qū)嶋H組合調(diào)整的過程中，NZSF選擇的重要準(zhǔn)繩是實際組合要貼近參考組合的夏普比率，而非大類資產(chǎn)比例。

丹麥ATP養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置策略

ATP集團(tuán)于1964年由丹麥議會批準(zhǔn)成立，負(fù)責(zé)管理丹麥的補(bǔ)充養(yǎng)老金，旨在確保丹麥養(yǎng)老金領(lǐng)取者能夠獲得國家養(yǎng)老金的補(bǔ)充，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)逐漸成為歐洲最大的國家養(yǎng)老基金之一。2023年末，ATP集團(tuán)支付的福利和社會保障金約為3000億丹麥克朗，約占丹麥2023年福利總支出的三分之二。

ATP養(yǎng)老金屬于丹麥的第一養(yǎng)老支柱，其主要目標(biāo)為成員退休后終身的養(yǎng)老金，因此須確保投資收益的穩(wěn)定性和養(yǎng)老金支付的持續(xù)性。整體來看，ATP所面臨的養(yǎng)老金支付壓力和風(fēng)險主要來自兩個方面：一是市場利率的波動。由于ATP用于養(yǎng)老金的支付金額與市場利率掛鉤，因此市場利率的波動會對其應(yīng)付金額帶來不確定性。二是成員預(yù)期壽命增長。由于ATP需要支付成員退休后終身的養(yǎng)老金，如果成員預(yù)期壽命增長將造成養(yǎng)老金需要更多的儲備資金。

為了應(yīng)對這兩方面的壓力，ATP在進(jìn)行資產(chǎn)配置時將資金分為“對沖組合”和“投資組合”，其中對沖組合占80%，投資組合占20%，兩者的資金分配比例保持穩(wěn)定，而且實行分離管理。ATP的資產(chǎn)配置策略的理論基礎(chǔ)為Robert Merton的“分離理論”，該理論認(rèn)為投資者的最優(yōu)組合應(yīng)該由“無風(fēng)險資產(chǎn)”（對應(yīng)ATP的對沖組合）和“分散投資組合”（對應(yīng)ATP的投資組合）組成，具體的權(quán)重則取決于投資者的風(fēng)險偏好和所要求的風(fēng)險調(diào)整后收益。

“對沖組合”的主要投資目標(biāo)是維持現(xiàn)金流穩(wěn)定、保證ATP每年的固定養(yǎng)老金支出需求。這部分資產(chǎn)主要投資國債、利率互換產(chǎn)品等低風(fēng)險資產(chǎn)。“投資組合”的主要投資目標(biāo)是追求更高收益、應(yīng)對未來人口預(yù)期壽命延長帶來的養(yǎng)老金支付壓力，保持基金的長期支付能力。因此，這部分資產(chǎn)主要投資股票、私募股權(quán)、抵押債券、房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)。

作為收益的核心來源，ATP要求“投資組合”獲取較高回報以應(yīng)對未來風(fēng)險。為達(dá)成投資目標(biāo)，ATP自2015年優(yōu)化了投資管理方法，全面采用基于風(fēng)險因子的資產(chǎn)配置策略。ATP認(rèn)為投資風(fēng)險和投資回報之間是正相關(guān)的，即高回報意味著高風(fēng)險，獲取投資收益則意味著承擔(dān)了某類風(fēng)險。ATP認(rèn)同Andrew Ang的“因子理論”，即傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)是如同一道道精美的菜肴，而因子則如同維生素，菜肴的營養(yǎng)水平由其所包含的維生素決定；同理，資產(chǎn)的收益水平也由其所包含的風(fēng)險因子決定。

ATP將風(fēng)險因子分為四類：股票因子、利率因子、通脹因子和其他因子。ATP系統(tǒng)梳理其參與交易的資產(chǎn)類別，逐一分析每類資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險因子，并確定比例。例如投資私募股權(quán)時所承受的風(fēng)險中，除了股票風(fēng)險外，還包括流動性風(fēng)險，因此，私募股權(quán)的風(fēng)險因子為股票因子和其他因子。

在構(gòu)建具體投資組合時，ATP會首先確定四大類風(fēng)險因子的風(fēng)險分配比例。根據(jù)ATP集團(tuán)2023年年報，其2023年的風(fēng)險分配比例為股票因子50%、利率因子29%、通脹因子13%、其他因子8%（見圖2）。在確定了四大類風(fēng)險因子分配比例后，ATP會選擇具體的投資標(biāo)的，使得投資組合的整體風(fēng)險暴露水平與事先確定的比例保持一致，從而達(dá)到分散風(fēng)險、科學(xué)管理的目的。需要指出的是，四大類風(fēng)險因子的分配比例并不是固定的，ATP會根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境動態(tài)調(diào)整風(fēng)險分配，積極主動的風(fēng)險水平管理使ATP能夠有效利用風(fēng)險預(yù)算，實現(xiàn)長期較高的收益水平。

海外投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置策略的借鑒意義

前文簡要介紹了橋水基金、新西蘭超級年金及丹麥ATP基金的資產(chǎn)配置策略，其中橋水基金基于風(fēng)險平價構(gòu)建全天候組合，新西蘭超級年金構(gòu)建“核心+衛(wèi)星”的資產(chǎn)配置組合，丹麥ATP基金則基于風(fēng)險因子依托“分離理論”構(gòu)建投資。這些基金所采用的投資策略都經(jīng)歷了長時間的市場考驗，取得了優(yōu)異的投資回報。

值得注意的是，這些策略雖然在海外市場取得了成功，但在國內(nèi)的投資環(huán)境直接應(yīng)用效果可能并不理想。比如橋水基金依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平劃分宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，通脹作為驅(qū)動因素之一主要因為它是美國貨幣政策的核心目標(biāo)，通脹水平直接影響聯(lián)儲貨幣政策取向，進(jìn)而影響金融體系整體風(fēng)險偏好與流動性水平，因此風(fēng)險資產(chǎn)會對通脹因素進(jìn)行充分定價。而在國內(nèi)貨幣政策體系中，通脹僅是眾多政策目標(biāo)之一，而且在CPI的影響因素中，受自身周期影響較大的豬價權(quán)重較高，因此通脹對貨幣政策影響相對有限。此外，橋水基金可以用來配置的資產(chǎn)類別超過100種，其中很多并不是我們普通投資者所能夠配置的。

但是這些投資策略中所蘊含的投資理念，比如風(fēng)險配置、均衡投資等等，是具有普適性的。因此，海外成功的投資機(jī)構(gòu)的策略實現(xiàn)并非我們追求的終點，我們應(yīng)當(dāng)將其中所蘊含的投資理念作為起點，尋求符合自身情況和國內(nèi)投資環(huán)境的資產(chǎn)配置策略。

工商銀行智能資產(chǎn)配置服務(wù)的底層資產(chǎn)配置模型也借鑒了包括海外投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置策略，采用了從風(fēng)險角度來配置資產(chǎn)的思路。在充分分析國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合客戶自身風(fēng)險承受能力，為每一個客戶計算合適的各大類資產(chǎn)的風(fēng)險配置比例，進(jìn)而推算出合理的大類資產(chǎn)配置比例，實現(xiàn)風(fēng)險的合理分配。回測及實盤運行數(shù)據(jù)表明，智能資產(chǎn)配置服務(wù)的資產(chǎn)配置模型能夠大幅平滑投資組合的收益曲線，提升投資體驗。