美聯(lián)儲(chǔ)以超預(yù)期幅度降息對(duì)中國(guó)的影響

9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布降息0.5%，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間調(diào)整至4.75%～5%。這是過(guò)去四年多以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的首次降息，引發(fā)了全球市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，中國(guó)也將深受影響。

降息幅度超預(yù)期

從2023年7月至今年7月，盡管美國(guó)的PCE通脹從3.3%降至2.5%，但美聯(lián)儲(chǔ)一直將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%～5.50%的高位。但美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)在7月和8月出現(xiàn)顯著惡化，失業(yè)率一度升至4.3%，新增非農(nóng)就業(yè)大幅下降，勞工部還將過(guò)去一年的非農(nóng)就業(yè)人口下調(diào)了80萬(wàn)人。在美聯(lián)儲(chǔ)7月仍未降息后，9月開(kāi)啟降息便無(wú)懸念。

但0.5%的降息幅度仍超出市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)的降息路徑也較為寬松。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一共生成了六次降息周期，其中四次都是從首次降息幅度僅為0.25%開(kāi)始，只有2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2007年9月次貸危機(jī)期間兩次的首降幅度是0.5%。今年7月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾表示不會(huì)考慮0.5%的可能。因此，美聯(lián)儲(chǔ)此次在經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)顯著萎縮征兆的情況下選擇一次性降息0.5%，超出了各方預(yù)期。同時(shí)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）投票的點(diǎn)陣圖顯示，年內(nèi)還要繼續(xù)降息0.5%，11月和12月大概率都會(huì)繼續(xù)降息，2025年繼續(xù)降息1%，在不到兩年的時(shí)間內(nèi)降息幅度可能超過(guò)2%。

美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息幅度不是沒(méi)有分歧。FOMC的12名成員中，美聯(lián)儲(chǔ)理事米歇爾·鮑曼投了唯一的反對(duì)票，她認(rèn)為降幅應(yīng)該是0.25%。這是2005年以后第一次有美聯(lián)儲(chǔ)的理事投反對(duì)票，此前提出反對(duì)意見(jiàn)的多為地方聯(lián)儲(chǔ)主席，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就職以來(lái)更是已有兩年未出現(xiàn)“反對(duì)者”。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上承認(rèn)，委員們對(duì)降息幅度的討論很激烈，在聯(lián)儲(chǔ)決策當(dāng)天仍沒(méi)有確定降0.25%還是0.5%。有評(píng)論稱，鮑威爾對(duì)0.5%幅度的堅(jiān)持更像是對(duì)7月沒(méi)能降息的“補(bǔ)償”，不應(yīng)被看作降息節(jié)奏的常態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)部分歧意味著后續(xù)降息路徑仍有較大不確定性，特別是存在降息幅度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)降息后，香港金管局同樣宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，科威特、巴林、阿聯(lián)酋和卡塔爾等國(guó)央行第二天也都選擇不同程度降息。由于美元的特殊地位，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)引領(lǐng)全球貨幣政策的調(diào)整周期，特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家范圍內(nèi)。但這一次，從3月開(kāi)始，瑞士、英國(guó)、歐盟和加拿大的央行都先于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期。在美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息后，全球央行降息潮全面開(kāi)啟，后續(xù)會(huì)有更多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體加入。

金融市場(chǎng)反應(yīng)劇烈

今年下半年以來(lái)，由于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期形成共識(shí)，十年期美債收益率從4.5%降至9月中旬的3.7%，回到2022年9月的水平。此次美聯(lián)儲(chǔ)公布降息0.5%后，十年期美國(guó)國(guó)債的收益率反而趨向穩(wěn)定。十年和二年期國(guó)債收益率終于結(jié)束了自2022年初以來(lái)的倒掛，這是美國(guó)歷史上第二長(zhǎng)的倒掛。歷史數(shù)據(jù)顯示，利率倒掛解除后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反而可能很快就陷入技術(shù)性衰退。美元指數(shù)在近期也有wxi37vnZJDnlIb0LnLx9Eg==所下降，但目前仍維持在100以上。而且，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，當(dāng)前階段經(jīng)通脹調(diào)整的美元實(shí)際有效匯率也處于歷史高位，僅比1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤時(shí)的水平低10%。當(dāng)然，這也是因?yàn)槊涝笖?shù)的頂部往往晚于政策性利率和美國(guó)國(guó)債收益率的頂部。即使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，美元指數(shù)的下降仍然需要花上一段時(shí)間。美股反應(yīng)較為平淡，超預(yù)期降息幅度帶來(lái)的積極影響明顯被對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂抵消。

規(guī)模較小的東南亞市場(chǎng)成為國(guó)際資金流向的新選擇。泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞等國(guó)的主權(quán)債券被持續(xù)買入，幫助東南亞貨幣成為近期新興市場(chǎng)表現(xiàn)最好的貨幣。印度在新興市場(chǎng)配置中不斷上升的比重也得到提振，主要股指在美聯(lián)儲(chǔ)降息后創(chuàng)歷史新高。另外需要注意的是，日本央行在本輪全球降息周期中選擇逆勢(shì)而行，在3月、7月合計(jì)加息25個(gè)基點(diǎn)，終于走出了負(fù)利率時(shí)代，但在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和衰退風(fēng)險(xiǎn)的影響下，日元套息交易在8月和9月出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，日元匯率大幅上漲，并導(dǎo)致日本和多國(guó)股市下跌。

對(duì)中國(guó)的影響集中在匯率變化和資本流動(dòng)

今年上半年，人民幣兌美元匯率收盤價(jià)由7.09貶值至7.27，幅度為2.5%，主要原因之一是中美長(zhǎng)期利差顯著擴(kuò)大。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)2022年以來(lái)的加息周期，中美十年期國(guó)債在2022年4月開(kāi)始倒掛；特別是今年初以來(lái)，中美十年期國(guó)債利差從-1.4%擴(kuò)大至-2.2%。但今年下半年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的升溫，美國(guó)國(guó)債利率逐步下降，中美利差逐步收窄至-1.5%。8月，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯由7月逆差653億美元轉(zhuǎn)為順差132億美元，結(jié)束了2023年7月以來(lái)連續(xù)13個(gè)月逆差的局面。人民幣匯率也在8月以后進(jìn)入升值通道，到9月下旬升至7.05，不到兩個(gè)月升幅達(dá)3.2%。而且，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度較大，但美國(guó)國(guó)債收益率卻趨于穩(wěn)定，甚至有所回升。這使得人民幣雖然繼續(xù)小幅升值，但后續(xù)升幅不會(huì)很大。目前看，人民幣兌美元匯率持續(xù)保持在7以下的難度較大。

美聯(lián)儲(chǔ)降息將會(huì)帶來(lái)美元資產(chǎn)收益率的下降，促使更多資產(chǎn)流出美國(guó)。根據(jù)“美元微笑理論”提出者史蒂芬·詹估算，自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)在海外投資中積累了超過(guò)2萬(wàn)億美元的資金；隨著美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息，美元資產(chǎn)的收益率下降，中國(guó)企業(yè)可能會(huì)選擇出售高達(dá)1萬(wàn)億美元的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，并回流中國(guó)，這將推動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率升值約10%。但短期內(nèi)，資金回流中國(guó)的幅度仍會(huì)受到一些限制：一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)需不足、物價(jià)通縮的挑戰(zhàn)；另一方面，美國(guó)正在對(duì)投資中國(guó)施加越來(lái)越多的限制，加上美國(guó)大選和中美關(guān)系的因素，很多投資選擇暫時(shí)觀望。總之，美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期對(duì)中國(guó)的主要利好可能是緩解中國(guó)資本外流壓力，而非短期內(nèi)即能吸引外部資金大幅流入。相應(yīng)的，人民幣匯率的升值壓力也并沒(méi)有那么大。

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬松周期，中國(guó)貨幣政策調(diào)整獲得了難得的時(shí)間窗口，具備了推動(dòng)新一輪降準(zhǔn)、降息的空間。在國(guó)內(nèi)需求仍然不足的背景下，繼續(xù)加大貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度很有必要。

（作者為中國(guó)社科院美國(guó)研究所助理研究員）