并購重組市場出現“新信號”

去年8月以來，一系列并購重組政策相繼出臺。但在很長一段時間內，并購重組成交量并未增加。

9月24日，證監會主席吳清表示，為進一步激發并購重組市場活力，證監會在前一階段廣泛調研、聽取各方意見的基礎上，研究制定了支持并購六條，即《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，并堅持市場化方向，更好發揮資本市場在并購重組中的主渠道作用。24日晚，證監會就《關于修改（上市公司重大資產重組管理辦法）的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）向社會公開征求意見。

多位業內人士認為，此次是繼新“國九條”（《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》）與“科創板八條”（《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》）后我國針對并購重組市場出臺的又一重大舉措，進一步明確了政策端加大上市公司并購重組市場改革力度、提高并購重組市場活力與效率的態度和決心。

8月以來明顯提速

去年8月以來，特別是今年4月新“國九條”出臺以來，并購重組暖風勁吹。提高重組估值包容性，支持第三方重組的交易雙方自主協商是否約定業績承諾，支持上市公司之間吸收合并，出臺定向可轉債重組規則，完善重組“小額快速”機制，延長發股類重組財務資料有效期，建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業并購重組“綠色通道”……一系列并購重組利好政策相繼出臺。

然而，從并購重組市場成交量來看，較長一段時間內卻不增反降。Wind數據顯示，今年1月一7月，并購重組過審項目僅有中航電測、普源精電、軍信股份、昊華科技4個，月均0.57個，去年下半年則為月均2個。而在并購重組高峰期的2015年，過審項目多達316個，月均26個，此后整體逐年遞減。

不過，今年8月以來，并購重組市場逐漸回暖，成交量、新增并購預案數量均明顯增加。

從并購重組過審項目來看，8月單月過審項目數量與年內前7個月過審項目總數量相同。8月份，滬深交易所四大板塊備有一個項目過審，月均過審項目達到4個，超越去年月均2個的并購重組過審項目速度，與2022年水平相近。

從更新并購重組審核進程的上市公司數量來看，今年1月—7月共有18家，其中9家為撤回或審核不通過，仍在正常推進中的僅有9家。8月以來則明顯提速，8月1日—9月11日，14家上市公司更新并購重組進程，11家處于正常推進階段。其中，華亞智能、中文傳媒、中航電測、軍信股份4家企業已獲證監會注冊。

盡管當前并購重組活躍度明顯提升，但與昔日的并購重組高峰期相比，仍然存在較大差距。根據Wind數據梳理發現，2015年—2018年，月均并購重組過審項目在10個以上；2020年降至月均6個，開啟相對低速階段；2021年、2022年約為月均4個，去年降至月均2個。

在業內人士看來，當前并購重組數量不及往年無需過度擔心，這是產業并購轉型與估值泡沫破碎之下的正常現象。

一方面，并購重組數量相對有限與當前并購重組正在向產業并購為主轉型有關，產業并購需要較長周期，效果顯現需要時間。另一方面，并購重組成交量偏低與此前IPO（首次公開募股）估值泡沫、早期VC（風險投資）/PE（私募基金投資）投資泡沫高密切相關，目前處于泡沫破裂的“陣痛期”。后續待泡沫破滅后，IPO定價趨于合理，并購重組交易量有望逐步提升。

三大特點顯現

隨著并購重組市場的日漸回暖，并購重組的新特點也日漸顯現。

一是“硬科技”企業并購較為活躍。中航電測收購成飛集團即為典型案例之一。7月11日，這一并購重組獲深交所審核通過。

中航電測于2010年在創業板上市，是國內提供軍民兩用智能測控產品及系統解決方案的骨干企業。創建于1958年的成飛集團，則被視為航空工業集團旗下最后一塊尚未上市的明星資產，是我國航空武器裝備研制生產和出口主要基地、民機零部件重要制造商，國家重點優勢企業。

在業內人士看來，二者合并后，有助于提升其在航空裝備領域的競爭力，推動技術創新和產業升級。

普源精電發行股份購買耐數電子股權與之相似，同樣被視為“硬科技”企業之間聯手的典型案例，合并后有助于強化技術壁壘、提高系統集成能力。

實際上，科技企業尤其是“硬科技”企業并購重組，恰為政策鼓勵的重點所在。“科創板八條”明確，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應；適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。

二是央國企推進專業化整合，產業協同效應進一步提升。典型案例如中國船舶、中國重工的強強聯合。9月2日晚間，二者同時公告稱，中國船舶擬通過向中國重工全體股東發行A股股票的方式換股吸收合并中國重工。

經過多年深耕，中國船舶、中國重工均形成了涵蓋船舶制造、船舶維修、機電設備等船舶總裝全產業鏈生產制造體系，面向海洋安全、深海科學研究與資源開發等戰略任務需要，持續推出全球領先的軍民兩用產品。

這意味著，二者在船舶總裝領域業務重合度較高，構成同業競爭。在業內人士看來，二者合并后，同業競爭得以規范，協同效應進一步加強，上市公司經營質量有望提升。

與中國船舶、中國重工合并相似，昊華科技收購中化藍天股權、華電國際擬購買華電集團多項發電資產等，同樣被視為央國企專業化整合的典型代表，前者能夠推動氟化工行業做大做強，后者則有助于能源業務結構進一步優化。

三是多家券商通過并購重組強化業務協同、提升市場競爭力。2023年10月底中央金融工作會議提出打造一流投資銀行；2023年11月初，證監會發聲支持頭部券商通過并購重組等方式做優做強，券商并購重組掀起一波熱議。今年4月12日發布的新“國九條”更是將“一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展”列為2035年資本市場目標之一，明確到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

政策利好之下，券商并購重組步伐有所加快。近來，國聯證券擬收購民生證券控股權、國信證券擬收購萬和證券控股權、國泰君安證券擬換股吸收合并海通證券紛紛迎來新進展。

其中，國泰君安證券合并海通證券影響最為顯著。其是中國資本市場史上最大規模的A+H公司合并，也是首個頭部券商之間的強強聯手。合并后，二者合計總資產將高達1.62萬億元，反超“券業一哥”中信證券（1.5萬億元）1244.63億元，將成券商新“航母”，這與打造一流投資銀行的新“國九條”目標高度契合。

警惕變相借殼上市抬頭

并購重組市場積極信號顯現的同時，潛在風險同樣值得警惕。

借殼上市是當前監管嚴打之處。今年2月召開的證監會支持上市公司并購重組座談會上，證監會表示打擊“殼公司”炒作亂象，這是監管首次明確表態打擊借殼上市。隨后，證監會多次發聲從嚴監管借殼上市，堅決打擊炒殼行為，市場炒殼亂象明顯減少。4月12日新“國九條”再提加大對借殼上市的監管力度，精準打擊各類違規保殼行為后，炒殼現象再減，ST股股價一度大跌。

不過，近來ST股股價有所提升；以長江存儲為例的借殼上市“小作文”再次流傳，普通投資者難辨真偽。與此同時，少數虧損上市公司官宣收購非上市企業，并且計劃并購標的中不乏IPO撤否企業。更為重要的是，從個別上市公司并購案例來看，企業收購一旦完成，上市公司將完成主營業務的全盤置換。

在業內人士看來，上市公司如若通過并購重組完成主營業務全盤置換，即使不構成現行法律規定下名義上的借殼上市，也會產生同借殼上市類似的實際效果，存在變相借殼上市嫌疑。

針對潛在變相借殼上市隱患，清華大學國家金融研究院院長田軒建議從三方面進行改善，包括優化界定借殼上市的涵義，將主營業務全盤置換等類似行為納入法律法規及監管框架；加強并購重組事前審查，尤其重點關注虧損公司收購IPO撤否企業案例，加強合規性審查及信息披露要求；密切關注利用并購重組、借殼上市信息進行市場炒作的行為，經調查核實，從嚴懲處。（21世紀經濟報道）